隨著央行近日強調將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，對于貨幣政策更趨中性進而引發(fā)流動性波動加大的擔憂再次升溫，尤其是美聯(lián)儲可能在6月或7月份加息或導致人民幣貶值壓力上升及外匯占款下降，而6月末的MPA考核可能再度對資金面形成擾動。

　　“盡管目前資金面仍相對寬松，但投資者普遍擔心6月中下旬流動性可能再度抽緊，這也使得債券投資者不敢輕易做多，怕重蹈4月份的覆轍。”業(yè)內人士稱，目前市場對貨幣政策是否轉向及寬松力度仍存在分歧，但短期來看，外有美聯(lián)儲加息之憂，內有季節(jié)效應之患，疊加信用風險沖擊、去杠桿壓力等因素，債市當前最大的風險仍是流動性風險。未來一段時間內，在市場整體情緒偏謹慎的環(huán)境下，預計債市難有趨勢性機會，不過若6月份實際資金狀況或貨幣寬松力度好于預期，也不排除收益率將再度明顯下行。

　　貨幣政策更趨實質穩(wěn)健

　　5月26日，央行貨幣政策分析小組發(fā)布《2015年以來穩(wěn)健貨幣政策主要特點的回顧》指出，在去年年中股市大幅下挫的背景下，為防止爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險，及時采取降息措施并提供了流動性支持。央行同時表示，將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

　　央行此番表態(tài)后，市場上對貨幣政策是否轉向猜測四起，對于后續(xù)貨幣政策繼續(xù)寬松的力度亦存在明顯分歧。一些觀點認為，考慮到后續(xù)股市可能不會出現明顯的大調整、未來幾個月M2增速將回落，以及美聯(lián)儲未來可能逐步加息并對國內貨幣政策寬松形成掣肘，央行未來可能不會再進一步放松貨幣政策。

　　中信證券報告稱，央行明確表態(tài)貨幣政策更趨實質穩(wěn)健，全面寬松難再現。在政策回顧中，央行傳遞了兩個重要信息。一方面，大寬松以系統(tǒng)性金融風險瀕臨爆發(fā)為前提，去年6月份的“雙降”是被迫的，現在不會重演。1月份資本市場巨震時，央行仍堅守流動性閥門，考慮到6月市場波動雖將加劇但不至崩潰，預計降息無望、降準也難觸發(fā)。另一方面，央行明確提示未來M2增速將下滑、信貸回歸平穩(wěn)，也是對大寬松的否定。事實上，當前央行提前緩解匯率風險，有助于避免6月份流動性緊張撞上匯率貶值引發(fā)資本市場失控，從而為貨幣政策操作爭取更大空間，屆時MLF、PSL操作應足以穩(wěn)定資金面。

　　而以中金公司為代表的部分機構并不認同貨幣政策放松已經臨近尾聲或者面臨轉向的看法。中金公司指出，雖然年初以來貨幣政策的顯性放松只有2月末的1次降準，政策力度明顯低于去年5次降息和5次降準，但貨幣政策工具作為逆周期調節(jié)工具，主要是盯住宏觀經濟指標，年初以來貨幣政策放松力度弱于去年，與社融回升推動經濟和通脹回升有關。前瞻地看，未來一兩個季度社融和貨幣增長可能都會顯著放緩，帶來經濟和通脹的下行壓力，從而推動貨幣政策再度放松，尤其是在三季度當經濟和通脹回落較為明顯的情況下，傳統(tǒng)的降息降準等工具可能還會繼續(xù)使用。

　　綜合來看，央行貨幣政策基調仍然將堅持穩(wěn)健、靈活適度、適時預調微調的總體格局，并將堅持使用公開市場操作、結構化與定向流動性投放工具的組合，以適時適度的操作來維護流動性的合理充裕。盡管部分機構認為年內降息無望、降準可能性下降，但在恰當的時間窗口進行適度降準操作也并非全無可能。

　　短期流動性波動料加大

　　考慮到近期政策動向有朝“貨幣穩(wěn)、財政寬”的方向發(fā)展的跡象，疊加6月資金面或現結構性緊張，市場對短期流動性收緊的擔憂情緒明顯升溫。業(yè)內人士指出，央行對“穩(wěn)健的貨幣政策”、“中性適度的貨幣金融環(huán)境”的定調，疊加監(jiān)管層近期推出新的逆周期宏觀審慎管理政策，包括MPA、資管業(yè)務監(jiān)管新政等，都使得市場對資金面的展望宜緊不宜松。此外，美聯(lián)儲6月加息預期升溫導致人民幣持續(xù)走弱，新興市場貶值預期和資金外流壓力在5月都有明顯上升，這對國內市場流動性環(huán)境不利影響也顯而易見。

　　回顧近期的公開市場操作，盡管央行依然著力維持資金面平穩(wěn)格局，不會坐視資金價格異常走高，但央行釋放貨幣的積極性較之前明顯下降，整體貨幣政策更趨實質穩(wěn)健。Wind統(tǒng)計數據顯示，4月以來的八周時間里，央行有四周實施資金凈回籠，另四周則實現凈投放，八周下來，央行公開市場操作累計凈回籠資金250億元。

　　從貨幣市場表現來看，近期流動性總體充裕，資金面比較寬松，但短期資金利率頻現脈沖式上漲。數據顯示，4月以來，銀行間質押式回購市場上，隔夜加權利率整體持穩(wěn)于1.99%一線，4月中旬一度觸及2.07%；7天加權利率多數時段持穩(wěn)于2.30%一線，但4月中旬也一度觸及2.48%。此外，上周五招標的3個月國庫現金利率為3.2%，較3個月Shibor利率高出26bp，幅度創(chuàng)2015年下半年以來新高，也表明機構對中期內資金面不確定性的擔憂增強。

　　綜合機構觀點，分析人士認為，季末效應疊加人民幣匯率貶值、金融去杠桿等因素可能會引起流動性收緊的擔憂，不過考慮到市場各方都有較充分的預期和準備，預計資金面在央行呵護下總體保持平穩(wěn)的可能性較大。此外伴隨“營改增”沖擊平息、信用“無序違約”風險弱化、“81號文”加速財政存款投放等，對流動性風險無需過度擔心。

　　債市難現趨勢性機會

　　目前債券市場對經濟低位走平逐步形成共識，后續(xù)貨幣政策是否還會繼續(xù)放松和放松空間有多大成為各方關注的焦點。基于對貨幣政策更趨實質穩(wěn)健的判斷，不少市場人士對收益率下行的空間并不樂觀。

　　基于對貨幣政策邊際收緊趨勢越來越明顯的判斷，華創(chuàng)證券認為，一旦遇到資金缺口大的階段，穩(wěn)健的貨幣政策形成的實際情況就是資金面的波動性將明顯加大。后期隨著經濟逐步走平，股票和商品表現將逐步趨于穩(wěn)定，債券和現金則將受貨幣政策真正轉向穩(wěn)健和金融監(jiān)管趨嚴的影響，收益率存在進一步上行的可能性。

　　銀河證券則表示，未來貨幣政策基調仍將堅持穩(wěn)健、略偏寬松、適時適度、收放有度的格局，下半年流動性預計仍將總體平穩(wěn)，但對突發(fā)性的流動性不均衡也需謹慎加以防范。受此影響，債券利率品種下半年趨勢性機會難尋，對結構性行情則可以謹慎樂觀。

　　不過據中金公司的調查，目前貨幣市場基金已經做好了流動性應對，以防6月末遭遇巨額贖回；銀行機構也普遍在增加跨半年資金的融入，防止6月末資金面收緊導致資金鏈斷裂；銀行的資產負債管理部門也在吸取一季度的經驗教訓，提前防控MPA指標超標。

　　“短期內投資者擔心6月份的銀行間流動性有所收緊，但如果沒有出現明顯的流動性緊張，那么市場情緒的改善會帶動貨幣市場利率和債券收益率回落。從一二個季度的趨勢來看，貨幣增速、經濟和通脹的回落從基本面上有利于債市，尤其是有利于利率債和高等級信用債。”中金公司表示。