2014年，曾是“華南五虎”之一的合生創(chuàng)展實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額53.52億元，同比下降52.5%，銷(xiāo)售目標(biāo)完成率35.7%，推貨去化率僅約10%。這意味著，繼2012、2013年該公司分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額116.43億元、112.7億元后，該公司銷(xiāo)售額不僅連續(xù)下滑，而且意味著該公司在百億上下徘徊10年之久后還是沒(méi)有“堅(jiān)持”住，終于從曾經(jīng)的行業(yè)第一跌落到了第四梯隊(duì)。

　　市場(chǎng)從不戀舊，但總是眷顧積極進(jìn)取的優(yōu)秀企業(yè)。同是香港內(nèi)房股，但比合生創(chuàng)展晚上市14年的旭輝集團(tuán)，2012年11月上市后，過(guò)去三年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額分別為95.44億元、153.19億元、212億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)49.04%。更為難能可貴的是，在行業(yè)凈利潤(rùn)率持續(xù)走低的情況下，過(guò)去三年，旭輝的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)45.2%，而且呈現(xiàn)出“兩降一升”的良好態(tài)勢(shì)，平均融資成本降至8.3%，凈負(fù)債率降至58.2%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升近5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到驚人的58.3%。

　　合生創(chuàng)展和旭輝不同的業(yè)績(jī)表現(xiàn)只是縮影。事實(shí)上，整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生著巨大變化。雖然總體上說(shuō)市場(chǎng)集中度越來(lái)越高，但并非掉隊(duì)或淘汰的都是中小房企，而是各梯隊(duì)中既有掉隊(duì)的，也有成功晉級(jí)的，只是中小房企數(shù)量占90%以上罷了。

　　現(xiàn)在一萬(wàn)家左右的并表房企，就像混凝土攪拌機(jī)中不同粒徑的石子、沙子，上下翻滾，在各自找尋著自己的行業(yè)地位。

　　7家千億房企遙遙領(lǐng)先

　　按年度銷(xiāo)售額多寡劃分，業(yè)內(nèi)一萬(wàn)家左右并表房企大致可劃分為六個(gè)梯隊(duì)。除了第一、第二梯級(jí)之間的銷(xiāo)售額從相差300億元左右，拉大到約500億元外，其他梯級(jí)之間的差距也沒(méi)有太大變化。第一梯隊(duì)依然是7家千億房企，第二梯隊(duì)企業(yè)比2013年減少了3家，第三梯隊(duì)增多6家至56家。

　　如果剔除掉第三梯隊(duì)中重復(fù)計(jì)算合作項(xiàng)目銷(xiāo)售額，以及為集團(tuán)或其他房企代建項(xiàng)目也納入公司銷(xiāo)售額的幾家企業(yè)，可以說(shuō)，目前市場(chǎng)的基本格局是，7家千億企業(yè)遙遙領(lǐng)先，100億~1000億元企業(yè)數(shù)據(jù)基本未變。

　　行業(yè)集中度越來(lái)越高

　　企業(yè)資產(chǎn)包括流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)主要有存貨及土地儲(chǔ)備、貨幣資金、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等。

　　據(jù)蘭德咨詢統(tǒng)計(jì)，截至2014年末，194家上市房企的資產(chǎn)總值為8.91萬(wàn)億元（非A股房企均按去年12月31日匯率折算為人民幣，下同），資產(chǎn)均值為459.13億元，較2013年增長(zhǎng)20.96%。總資產(chǎn)中，存貨總值為3.67萬(wàn)億元，均值為189.1億元，較2013年增長(zhǎng)19.35%。另外，截至2014年末，194家上市房企的凈資產(chǎn)總值為2.45萬(wàn)億元，均值為126.51億元，較2013年增長(zhǎng)28%。2014年不同規(guī)模上市房企的資產(chǎn)值分布詳見(jiàn)表15.2。總資產(chǎn)TOP10、存貨TOP10、土地儲(chǔ)備TOP10、凈資產(chǎn)TOP10詳見(jiàn)表15.1-15.4。

　　2014年，194家上市房企的營(yíng)業(yè)收入總和為1.97萬(wàn)億元，均值為101.8億元，較2013年增長(zhǎng)11.93%。由此得出，2014年，194家上市房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均為0.24，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均為0.27,存貨資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均為0.28。

　　就規(guī)模類(lèi)指標(biāo)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，總體上說(shuō)，行業(yè)集中度確實(shí)越來(lái)越高。但常識(shí)告訴我們，因?yàn)槭畯?qiáng)、百?gòu)?qiáng)都是規(guī)模較大、業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快的優(yōu)秀企業(yè)，市場(chǎng)占有率不斷提高是必然的；如果要了解行業(yè)企業(yè)的真實(shí)情況，就需要鎖定某些特定企業(yè)，比如一定數(shù)量的上市房企，進(jìn)行各項(xiàng)指標(biāo)的橫向和縱向?qū)��?biāo)。

　　我們的對(duì)標(biāo)研究結(jié)果顯示，每年掉隊(duì)的和超越的企業(yè)都很多，市場(chǎng)依然是“亂戰(zhàn)”狀態(tài)：有些大企業(yè)明顯增長(zhǎng)乏力，危情凸顯，而中小房企也完全可以彎道超車(chē)，后來(lái)居上。

　　利潤(rùn)率曲線持續(xù)走低

　　財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2014年194家上市房企的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總和為0.51萬(wàn)億元，均值為25.8億元，較2013年增長(zhǎng)7.08%；凈利潤(rùn)總和為0.36萬(wàn)億元，均值為18.6億元，較2013年增長(zhǎng)4.42%，低于營(yíng)收增長(zhǎng)率近7.51個(gè)百分點(diǎn)。凈利潤(rùn)TOP10企業(yè)見(jiàn)表15.9。

　　進(jìn)一步分析，2015年一季度報(bào)顯示，滬深A(yù)股132家上市房企營(yíng)業(yè)收入總和1210.07億元，均值為9.03億元，較2013年同期增長(zhǎng)15.6%；凈利潤(rùn)總和139.48億元，均值為1.04億元，較2013年同期減少48.82%。

　　在研評(píng)11《利潤(rùn)去哪兒了》中曾說(shuō)過(guò)，近年來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的毛利率和凈利率分別以年均下降2.5和1個(gè)百分點(diǎn)左右的速度在快速走低，2015年行業(yè)凈利潤(rùn)率很有可能擊穿10%紅線。因?yàn)闇�深A(yù)股和香港內(nèi)房股企業(yè)的利潤(rùn)核算口徑不一致，為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，我們分別做了統(tǒng)計(jì)。其中，132家滬深A(yù)股上市房企的平均凈利潤(rùn)率為10.6%；62家香港內(nèi)房股的平均核心凈利率為24.57%。

　　值得一提的是，與其他企業(yè)不同，萬(wàn)科多年來(lái)一直公布“房地產(chǎn)業(yè)務(wù)”的結(jié)算利潤(rùn)率（不包括利潤(rùn)率較低的物業(yè)管理業(yè)務(wù)）。2010~2014年萬(wàn)科房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率和凈利率見(jiàn)表15.10。

　　在折算為統(tǒng)一口徑后，我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)出了不同規(guī)模上市房企的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況（詳見(jiàn)表15.9）。可以看出，規(guī)模大的企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率未必就高，這也進(jìn)一步佐證了前面所說(shuō)的“亂局”。

　　評(píng)價(jià)房企盈利能力的另一項(xiàng)重要指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率（ROE）。ROE可由凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)推算得出。限于篇幅，也不再展開(kāi)。不再展開(kāi)的另一個(gè)原因是，在分析上市房企ROE高低的原因時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)為了應(yīng)付股東和董事會(huì)考核而有意壓低作為分母的凈資產(chǎn)，還有些企業(yè)提出“輕資產(chǎn)”概念。如何平衡好各方利益訴求，如何促使公司持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，確實(shí)是個(gè)問(wèn)題。

　　最根本的問(wèn)題是，面對(duì)持續(xù)走低的利潤(rùn)率曲線，企業(yè)如何把曲線給穩(wěn)住，甚至給拉升起來(lái)，是個(gè)必須要做出系統(tǒng)性安排的戰(zhàn)略問(wèn)題。我們的建議是，調(diào)結(jié)構(gòu)、控成本、提效率。

　　住宅施工面積是銷(xiāo)售面積近5倍

　　資金及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)疑是決定企業(yè)生存發(fā)展的“命門(mén)”。

　　高杠桿、高負(fù)債、滾動(dòng)開(kāi)發(fā)、以債養(yǎng)債，是絕大多數(shù)房企的發(fā)展模式。這種模式的可持續(xù)性始終被詬病。2014年，受房市低迷影響，有些房企的資金鏈更趨緊張，見(jiàn)諸媒體報(bào)道的房企資金鏈斷裂和老板“跑路”等新聞也逐漸增多。

　　那么，房企資金及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)到底怎樣呢？

　　蘭德咨詢統(tǒng)計(jì)顯示，截至2014年末，194家上市房企的負(fù)債總額為6.45萬(wàn)億元，平均每家總負(fù)債332.5億元，同比增長(zhǎng)18.43%；平均資產(chǎn)負(fù)債率72.45%，同比降低了1.55個(gè)百分點(diǎn)。總負(fù)債額最高和資產(chǎn)負(fù)債率最高的10家企業(yè)。

　　總值和平均數(shù)的意義不大，資產(chǎn)負(fù)債率或凈負(fù)債率也并不能完全反映一家房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及資金鏈安全狀況，現(xiàn)金流才是房企的命根子。

　　截至2014年末，根據(jù)蘭德咨詢對(duì)132家A股上市房企的統(tǒng)計(jì)，經(jīng)營(yíng)性、投資性、籌資性現(xiàn)金流為負(fù)的分別有84家、79家和42家。其中，兩項(xiàng)為負(fù)的有88家，占43.6%，其中經(jīng)營(yíng)性和投資性現(xiàn)金流兩項(xiàng)為負(fù)的有48家，占35.8%；三項(xiàng)均為負(fù)的，有8家企業(yè)，包括浙江廣廈、萊茵置業(yè)等。

　　受資金緊張影響，今年初，許多房企在年度預(yù)算中都大幅度減少了新開(kāi)工面積和拿地規(guī)模，同時(shí)千方百計(jì)地去庫(kù)存，目的顯然是減少流出，增加流入，改善現(xiàn)金流。

　　但去庫(kù)存不是想去就能去得了的，即便是政府助力，面對(duì)已創(chuàng)歷史新高的高庫(kù)存（住宅施工面積與銷(xiāo)售面積之比為4.9，營(yíng)業(yè)用房和辦公樓分別高達(dá)10.36和11.96），面對(duì)陸續(xù)大量入市的高潛在供應(yīng)量，惟有提高產(chǎn)品力和運(yùn)營(yíng)效率才是根本。否則，以債養(yǎng)債模式早晚會(huì)出問(wèn)題。兩個(gè)不能回避的問(wèn)題是，在重度壓力下（資金流入減少30%），企業(yè)資金鏈還能繃得住嗎？如果售價(jià)下調(diào)10%（與凈利潤(rùn)率相當(dāng)），企業(yè)還有凈利潤(rùn)嗎？