自 2011 年以來(lái)我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下降，2015 年我國(guó)實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資 55.16 萬(wàn)億元，YOY+9.9%；今年 1-4 月固定資產(chǎn)投資總計(jì) 13.26 萬(wàn)億元，YOY+10.5%，總體來(lái)講固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)，下滑趨勢(shì)得到遏制。2015年僅基建投資維持較快增長(zhǎng)，房地產(chǎn)、制造業(yè)、農(nóng)村投資增速均有所下降，基建、地產(chǎn)、制造、農(nóng)村投資 YOY+17.0%/1.0%/8.1%/-3.2%；2016 年年初至今，受去年去庫(kù)存政策影響，房地產(chǎn)銷售回暖，帶動(dòng)投資增速回升，基建投資增速繼續(xù)提升，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑，年初至今地產(chǎn)、基建、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資 YOY+7.2%/19.7%/6.0%。

　　固定資產(chǎn)投資增速放緩是長(zhǎng)期的，房地產(chǎn)和制造業(yè)固定資產(chǎn)投資將難以回到 2006-08 和 2010-12 年 20%以上的增速，但短期內(nèi)地產(chǎn)去庫(kù)存政策和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)要求將驅(qū)動(dòng)需求復(fù)蘇，因而年內(nèi)基建需求有望較大提升，地產(chǎn)需求在連續(xù)三年下降后可有短周期反彈。

我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速放緩

我國(guó)地產(chǎn)投資增速回升，基建投資支撐需求

　　2015年全年銷售面積 YOY+6.5%，2016 年年初至今銷售面積 YOY+36.5%，去庫(kù)存效果明顯。銷售端復(fù)蘇促進(jìn)地產(chǎn)商新開(kāi)工意愿提升，2015 年全年新開(kāi)工面積 YOY-14.0%，2016 年年初至今新開(kāi)工面積 YOY+21.4%，呈現(xiàn)復(fù)蘇狀態(tài)。據(jù)了解，行業(yè)土地購(gòu)置意愿仍在下滑，但土地購(gòu)置面積降幅有所收窄，2015 年全年土地購(gòu)置面積 YOY-31.7%，2016 年年初至今土地購(gòu)置面積 YOY-6.5%。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，銷售、開(kāi)工和土地購(gòu)置在周期上的確呈現(xiàn)明顯的先后順序，地產(chǎn)銷售已呈現(xiàn)短周期恢復(fù)狀態(tài)，地產(chǎn)投資低點(diǎn)相應(yīng)將過(guò)，因而我們判斷水泥、玻璃等傳統(tǒng)建材需求年內(nèi)有望企穩(wěn)。

　　過(guò)去十年間地產(chǎn)銷售景氣周期往往可持續(xù) 12 個(gè)月左右。另一方面，參考房屋銷售面積/待售面積指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，自 2009 年起我國(guó)房地產(chǎn)待售面積相對(duì)銷售面積始終在增長(zhǎng)，銷售面積與待售面積比達(dá)到 1.79歷史低值。本輪地產(chǎn)銷售景氣周固定資產(chǎn)投資增速期與2008-10 和 2012-13 年兩次房地產(chǎn)景氣周期不同，當(dāng)時(shí)我國(guó)房地產(chǎn)處于高銷售面積增速/高待售面積增速的狀況，銷售增長(zhǎng)主要是房地產(chǎn)需求拉動(dòng)的，而本輪景氣主要是由于去庫(kù)存政策，當(dāng)前庫(kù)存仍在高位，銷售面積增速慢于待售面積。本輪地產(chǎn)銷售主要是去庫(kù)存政策拉動(dòng)的，基于目前庫(kù)存依然高企，判斷地產(chǎn)行業(yè)仍將獲得去庫(kù)存政策推動(dòng)，因而銷售景氣周期的長(zhǎng)度有達(dá)到往年地產(chǎn)景氣周期長(zhǎng)度的可能， 但去庫(kù)存未改變二三以下城市地產(chǎn)需求疲軟的局勢(shì)，所以地產(chǎn)回暖將是平穩(wěn)增長(zhǎng)，難見(jiàn)前兩次的增長(zhǎng)勢(shì)頭，總體而言年內(nèi)家裝產(chǎn)業(yè)鏈建材需求尚可維持。

我國(guó)銷售、開(kāi)工、土地購(gòu)置面積依次回升

我國(guó)房屋商品房庫(kù)存仍處高位（億平米）

　　基建在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一直承擔(dān)著托底的重任，2015 年全年基建投資增速約17.3%，2016 年 1-4 月基建增速快速拉升至 19.7%，盡管房地產(chǎn)有所回暖，政府對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的要求不會(huì)放緩，保守估計(jì)全年基建投資增速可維持在19.5%以上，下邊年數(shù)據(jù)運(yùn)行跡相對(duì)平穩(wěn)。

2006年至今基建、交運(yùn)、水利投資同比增速

基建投資增速預(yù)測(cè)

　　2015年全年水泥產(chǎn)量YOY-5.2%，進(jìn)入 2016 年水泥需求如期回升，1-4 月水泥累計(jì)產(chǎn)量 YOY+3.7%，其中 4 月水泥產(chǎn)量YOY+3.6%。一季度水泥需求提升受到基建穩(wěn)增長(zhǎng)和地產(chǎn)去庫(kù)存兩方面的作用，同時(shí)受益于年后開(kāi)工水泥需求較高，一季度水泥產(chǎn)量增速一般高于全年，2006-15 年間 1-4 月水泥產(chǎn)量累計(jì)增速平均較全年增速高 0.60%。在 2006-15年 10 年間，1-4 月水泥產(chǎn)量占全年比例一般在 26.8%~27.5%之間，均值穩(wěn)定在 27.1%左右。如果今年 1-4 月水泥產(chǎn)量占今年全年 27%，對(duì)應(yīng)全年水泥產(chǎn)量增長(zhǎng) 2.5%左右。

水泥產(chǎn)量增速回升

2006-15年我國(guó)各季節(jié)水泥產(chǎn)量平均占比

　　房地產(chǎn)、基建和農(nóng)村投資增速變動(dòng)對(duì)我國(guó)水泥產(chǎn)量的影響分別為 45%、30%和 25%，即房地產(chǎn)、基建和農(nóng)村固定資產(chǎn)投資增速每上升 1%，水泥產(chǎn)量平均增長(zhǎng) 0.45%/0.30%/0.25%。假設(shè)房地產(chǎn)投資同比增速年內(nèi)維持在 4.5%（15 年 1.0%，16 年至今 7.2%），基建投資同比增速年內(nèi)達(dá)到 19.5%（15 年 17.0%，16 年至今 19.7%），農(nóng)村投資同比增速年內(nèi)仍為-3.5%（15 年-3.2%） ，則16 年水泥需求年內(nèi)可增長(zhǎng)2.3%左右。

2016年水泥需求測(cè)算

　　2015年是我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的元年，水泥需求同比首降 5.3%，這一現(xiàn)象既是水泥需求長(zhǎng)期見(jiàn)頂?shù)念A(yù)兆，也有一定偶然性，隨著今年年初地產(chǎn)回暖和今年基建穩(wěn)增長(zhǎng)要求提高，年內(nèi)水泥需求恢復(fù)是大概率事件。與發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)相比，我國(guó)人均累計(jì)消費(fèi)量已接近其人均水泥消費(fèi)量達(dá)到峰值時(shí)的累計(jì)消費(fèi)。之所以我國(guó)人均消費(fèi)量高于世界人均消費(fèi)峰值，一方面我國(guó)經(jīng)歷了罕有的高速增長(zhǎng)，建設(shè)年限相對(duì)其他家短，平均每年水泥消費(fèi)多；另一方面我國(guó)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的粗放式發(fā)展，浪費(fèi)較高。如果2016年需求如期增長(zhǎng)，水泥長(zhǎng)期消費(fèi)不會(huì)出現(xiàn)斷崖式回落，我國(guó)城市化進(jìn)程仍有持續(xù)空間，區(qū)域發(fā)展不平衡仍可提供穩(wěn)定需求。

部分發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)水泥消費(fèi)峰值

當(dāng)前我國(guó)水泥人均消費(fèi)量

　　年初至今受節(jié)后開(kāi)工影響，我國(guó)大部分地區(qū) P.O42.5 水泥價(jià)格均有提升，主要提價(jià)省份和城市集中在華東、華南和西南地區(qū)，直轄市及省會(huì)城市中上海、濟(jì)南、貴陽(yáng)、西安、云南、合肥、南京等地水泥價(jià)格與 2015 年年初水泥價(jià)格高點(diǎn)相差不到 20 元。今年上半年華東、華南、西南主要經(jīng)歷了 2-3 輪大的調(diào)價(jià)，每次提價(jià)幅度在 20 元左右，如果下半年地產(chǎn)基建需求如期落地，同時(shí)區(qū)域行業(yè)自律較強(qiáng)，則下半年區(qū)域水泥價(jià)格有望超過(guò)去年高點(diǎn)，全年全國(guó)水泥均價(jià)可能達(dá)到去年水平。

年初至今華東、華南、西南地區(qū)水泥提價(jià)明顯

　　華東地區(qū)水泥供需情況最好，2015 年利潤(rùn)占比達(dá)53%，在需求下行區(qū)間相對(duì)堅(jiān)挺。區(qū)域供需一方面由于需求歷年來(lái)相對(duì)較為穩(wěn)定，地產(chǎn)基建需求持續(xù)，另一方面大型水泥企業(yè)集中，海螺水泥、南方水泥、紅獅集團(tuán)等骨干企業(yè)行業(yè)自律機(jī)制較為完善，浙江、江西、安徽、江蘇熟料產(chǎn)能 CR5達(dá)到 78%/78%/75%/58%，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩 30%左右，龍頭控制力較強(qiáng)。2014 年以來(lái)行業(yè)利潤(rùn)下降導(dǎo)致區(qū)域龍頭企業(yè)對(duì)于利潤(rùn)訴求提升，有可能促使區(qū)域較大企業(yè)進(jìn)一步協(xié)調(diào)。如果行業(yè)淡季價(jià)格下跌較小，漲價(jià)空間若達(dá)到 20-40 元，則年內(nèi)價(jià)格有可能高過(guò)去年高點(diǎn)，全年均價(jià)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng) 10 元左右。

　　華北地區(qū)產(chǎn)能利用率較較低，近年新增產(chǎn)能釋放和競(jìng)爭(zhēng)格局導(dǎo)致區(qū)域 2010 年后水泥價(jià)格一路下行，山西、內(nèi)蒙等地受到需求疲弱和供給過(guò)剩的雙重沖擊，景氣度一路下行。2016 年 4 月金隅股份和冀東水泥重組開(kāi)始后，雙方同時(shí)公布 5 月起華北水泥漲價(jià) 50 元/噸，漲幅達(dá) 30%。重組后金隅冀東對(duì)熟料資源掌控確有改善，但市場(chǎng)擔(dān)憂區(qū)域內(nèi)中小產(chǎn)能借提價(jià)死灰復(fù)燃。華北地區(qū)下半年供給取決于兩個(gè)因素，內(nèi)因在于冀東和金隅對(duì)市場(chǎng)是否能實(shí)行結(jié)構(gòu)性掌控，也即在部分地區(qū)打壓小產(chǎn)能的同時(shí)在其他地區(qū)自律提價(jià)保證業(yè)績(jī)；外因在于低標(biāo)號(hào)水泥取消政策和行業(yè)環(huán)保政策能否如期落地，提升行業(yè)集中度。

冀東、金隅各地熟料份額占比

冀東、金隅在京津冀地區(qū)熟料產(chǎn)能分布情況

　　自 2011 年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下行，水泥噸成本不斷回落，一定程度上抵消了水泥價(jià)格走低。2016 年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格呈現(xiàn)觸底企穩(wěn)現(xiàn)象，而且煤炭行業(yè)供給側(cè)改革較水泥行業(yè)徹底，因而成本下降紅利恐難持續(xù)。

水泥成本變動(dòng)主要因素是煤炭

動(dòng)力煤價(jià)格恐見(jiàn)底（元/噸）

　　2006-15年間全國(guó)水泥噸凈利出現(xiàn)先增長(zhǎng)后下降的趨勢(shì)。據(jù)判斷，水泥與煤炭?jī)r(jià)格在2011年后始終處于同步下降的趨勢(shì)，且2012-14 年間水泥價(jià)格與煤炭?jī)r(jià)格下降幅度基本趨同，2014年至今水泥供需情況惡化較煤炭更嚴(yán)重，煤炭?jī)r(jià)格下降有限，因而水泥噸凈利下降較快。預(yù)計(jì) 2016 年全國(guó)全年水泥均價(jià)與去年持平，動(dòng)力煤價(jià)格波動(dòng)有限，年內(nèi)水泥噸凈利有望保持，如果供給側(cè)收縮到位，則行業(yè)業(yè)績(jī)彈性主要從價(jià)格而非成本而來(lái)。

近年全國(guó)水泥噸凈利持續(xù)走低（元/噸）