鐵礦石的主要且唯一的下游是鋼鐵生產，目前國內粗鋼生產以長流程為主、短流程為輔。長流程轉爐煉鋼的主要原料是鐵水和少量廢鋼，鐵水主要通過焦炭和鐵礦石在高爐里的還原反應獲得，以62%品位鐵礦石為例，一噸粗鋼需要約1.61 噸鐵礦石。短流程電爐煉鋼的主要原料是廢鋼和少量生鐵，由于電爐煉鋼便于控制成分，因此多用于特殊鋼冶煉。

長流程與短流程煉鋼

長流程與短流程煉鋼對比

　　一、鋼鐵產能產量減量化發展，大勢所趨

　　與美國、日本乃至世界平均水平相比，我國短流程轉爐煉鋼比例偏低，不及10%，遠低于世界25%的平均水平。從2006 年到2014 年，由于長流程高爐煉鋼產能的大量增加，短流程電爐煉鋼產能占比下降。從長期趨勢來看，隨著廢鋼原料的回收、裝備升級帶動的對原材料升級的需求，短流程電爐煉鋼占比將逐漸提升，長流程轉爐煉鋼占比將逐漸下降。

2014 年各國粗鋼生產流程占比對比

2006 年-2014 年中國粗鋼生產流程占比變化

　　2015 年粗鋼產量為8.04 億噸，同比下降2.29%，是1981 年來的首次下降。2016 年1-5月粗鋼產量合計3.30 億噸，同比下降1.40%。隨著中國工業化、城鎮化的完成，以及經濟由第二產業為主向以第三產業為主轉變，中國鋼鐵的消費高峰和產量高峰已經在2014 年完成。由于全球沒有出現可以替代中國鋼材需求的大國，因此未來鋼鐵產量將向減量化方向發展，鐵礦石需求將下降。

　　鋼鐵供給萎縮加劇下游需求萎靡。從黑色金屬冶煉及壓延工業固定資產投資完成額來看，相關增速從2014 年開始為負數，意味著鋼廠的資本支出從2014 年起開始下降。鋼廠的資本支出主要用于產能新建、技術改造及環保設備購置，因此資本支出本身也構成對鋼材產品的需求，資本支出下降，冶金設備等需求下降。在大宗商品價格下降的軌道中，資本支出增速下降或為負值不僅出現在鋼鐵行業，同樣也出現在采礦業、其他金屬冶煉等行業中，共同造成工程機械、重型機械、冶金礦山機械、煤炭機械產銷量的下滑以及鋼材的需求下降。

黑色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資完成額

固定資產投資情況

　　此外，鋼材需求下降，行業出現量價齊跌，造成行業在2015 年出現巨虧。2015 年，中鋼協會員鋼企實現銷售收入2.89 萬億元，同比下降19.05%，實現利潤總額為虧損645.34 億元，同比下降871.23 億元，虧損面為50.5%，虧損企業產量占會員企業鋼產量的46.91%。利潤表除經營虧損外，也出現資產減值等損失，凈利潤大量虧損的負面影響傳導至資產負債表，造成資產負債表規模萎縮以及資產負債率提高。2015 年，中國大型鋼企2015 年平均資產負債率為70.06%，同比上升1.55 個百分點，債務總規模達3.27 萬億元人民幣；大型鋼企同期粗鋼產量為6.01 億噸，占總產量的74.7%，據此推算全行業債務規模應為4.38 萬億元。過剩產能行業企業如鋼企、煤企占有的大量資金及不斷提升的貸款壞賬率影響了銀行的信貸能力，限制了投資規模的擴大，再次影響了鋼鐵下游需求的增長。市場、行政、環保多種手段推進產能減量。目前，全國粗鋼產能12.4 億噸，高爐轉爐煉鐵煉鋼產能10.7 億噸，電爐煉鋼產能1.7 億噸。2015 年全行業巨虧，部分鋼企現金流出現困難，以至于熄火停產，截止2016 年2 月，合計有1.71 億噸產能停產。到2016 年5 月底，合計有0.55 億噸產能復產，大概約有1.17 億噸僵尸產能。此外，按國家規劃，“十三五”期間將有1-1.5 億噸粗鋼產能退出，其中2016 年將有4500 萬噸產能退出。

粗鋼產能及產能利用率

粗鋼產量及產量增速

　　二、粗鋼及鐵礦石供需平衡表測算

　　在粗鋼從高爐生產出來后，還會根據下游需求進行軋制成為鋼材，鋼材大致可分為長材、板材和管材等品種。從終端下游占比來看，建筑業——包括房地產和基建，占據一半以上的需求，其次是機械、汽車、能源管網、船舶、家電等。

粗鋼下游占比

　　建筑行業投資下降。從房屋實際完成投資額增速和房地產新開工面積增速來看，數值中軸已經下移，前者在2015 年的個別月份已出現負增長，而后者自2014 年以來即表現為負增長，盡管今年上半年數據表現良好，但主要是受到信貸增長的支持。此外，從更加前瞻的數據統計口徑房地產開發企業土地購置面積數據來看，其增速從2012 年即開始負增長。隨著人口年齡結構的變化，房地產開發負增長已不可逆，未來房地產行業將以去庫存為主。基建方面，從基建投資完成額來看仍然保持高速增長，但增速中樞在不斷下移。

房地產實際完成投資額

房地產新開工面積

房地產開發企業本年土地購置面積

固定資產投資完成額:基礎設施建設投資資

　　機械行業需求結構性回落。受到房地產、鋼鐵、煤炭等周期性行業波動影響，工程機械、重型機械、冶金礦山機械、煤炭機械行業產品產銷量下降較多；此外，普通機械產品如普通機床、中小型普通農機等出現產能過剩，產量下降較快。而與環保、新能源等產業政策鼓勵的相關產品繼續增長，如環保設備、風力發電機組、緊固件、儀器儀表等產品的產量增長較快。未來，機械行業將向高端裝備方向發展，但用鋼量增長則存在兩個瓶頸，一是高端裝備相關的技術研發限制了行業的發展，二是高端裝備所用原材料性能要求更高，偏重于特殊鋼、合金材料等。機械行業用鋼未來將呈現減量化發展，并且特殊鋼冶煉主要的原材料是廢鋼而非鐵礦石。
汽車產銷量小幅增長，用鋼強度需求下降。2015 年10 月，汽車購置稅減半政策刺激汽車產銷量增速轉正，汽車產銷量緩慢增長。但是由于乘用車占比的提高以及車身輕量化的發展，汽車用鋼消費強度在下降。

PMI 指數情況

鐵路機車產量及同比

電工儀器儀表產量及同比

農業機械產量及同比

冰箱產量及同比

空調產量及同比

汽車產量及同比

洗衣機產量及同比

供需雙方力量變化改變定價機制

　　三、中國鐵礦石價格走勢預測

　　2012-2016 年是礦山新產能投產高峰。自2000 年以來，中國就大量從海外進口鐵礦石，其中在2001 年進口鐵礦石數量增速達到32%，但基數較小，進口增量有限，對市場影響較小。2003 年，寶鋼加入鐵礦石長協談判，當年中國的鐵礦石進口量已比2001 年增長60%，在中國進入長協談判機制后的第一年，鐵礦石進口暴漲40%、進口均價暴漲86%，中國成為國際鐵礦石市場的大買家。從2008 年到2013 年——除開發生金融危機的2009 年，進口鐵礦石平均價格均在120 美元/噸以上。

中國鐵礦石進口平均價格

　　在中國市場高需求和高礦價的刺激下，鐵礦石行業出現高利潤，大量資金進入鐵礦石開采行業。從2010 年到2014 年，四大鐵礦石巨頭保持高資本支出進行產能擴張，由于鐵礦石項目從投資到投產需要兩年以上時間，因此2012 到2016 年是新產能投放的密集期。

四大鐵礦石巨頭鐵礦石項目資本支出（百萬美元）

四大鐵礦石巨頭鐵礦石項目資本支出增量（百萬美元）

　　從2016 年到2018 年，海外礦山新投產的產能預計約1.6 億噸，主要包括：淡水河谷的S11D

　　項目，將在2016 年下半年投產，全部達產在2018 年，產能約9000 萬噸；Roy Hill 的5000萬噸新增產能預計在2017 年達產。

四大鐵礦石巨頭產量（千噸）

四大鐵礦石巨頭產量增量（千噸）

　　四大鐵礦石巨頭一方面通過產能擴建、產量投放，擴大市場占有額，另外一方面，也通過新建產能降低現金成本（即邊際成本）。2014 年四季度，淡水河谷鐵礦石的現金離岸成本為21.5 美元/噸，而到了2015 年10 月15 日，這一成本數據下降至12.1 美元/噸。根據淡水河谷公布的另外一組到岸（中國港口）現金損益均衡數據顯示，2015 年一季度現金損益均衡點是41.1 美元/噸，而到了今年一季度，這一數據下降至28 美元/噸，未來隨著淡水河谷S11D產能的投放，2018 年現金損益均衡點將低至23.6 美元/噸。

淡水河谷巴西港口離岸C1 現金成本

淡水河谷鐵礦石之成本削減

　　鐵礦石價格進入下降渠道，澳元兌美元匯率下跌。供給過剩、需求不足，PPI 連續多月下滑，通縮從下游向上游傳導，大致沿著從消費端、制造端到原材料端、資源端、匯率端的路徑傳導。礦業是澳大利亞的重要工業部門，在最近一期的大宗商品價格暴漲前，礦業為澳大利亞非農產業貢獻12 個百分點的增長，然而在2004-2007 年期間，這一比例上升至27%，并在2010 年上升至50%以上。大宗資產價格上漲刺激了澳大利亞資產價格的上漲和相關產業的大規模投資，從而促使澳元兌美元名義匯率提升。

澳大利亞GDP 實際增長率及采礦業增值總額對GDP 同比拉動率（%）

　　隨著大宗資產價格的下降，影響傳遞至澳元匯率，加上美元進入加息周期、持續走強，澳元兌美元名義匯率進入下跌通道。由于鐵礦石在國際市場上以美元計價，而成本端在澳大利亞國內以澳元計價，因此美元升值和澳元相對貶值使得鐵礦石的邊際成本曲線進一步右移。目前，美元在下半年加息的預期走強，美元持續升值，有望再次壓低鐵礦石邊際成本。

鐵礦石到岸現貨價格（美元/噸）

澳元兌美元匯率

　　高邊際成本產能不斷退出市場。根據淡水河谷在2015 年四季度的統計，國內鐵礦石現金成本為48 美元/噸，而2012 年國內鐵礦石的現金成本線為在80 美元/噸上下，從2012 年到2015 年四季度，高于48 美元/噸現金成本的國內礦山已退出市場。

　　2015 年，中國粗鋼產量8.04 億噸，同比下降2.29%，中國原礦產量為13.81 億噸，同比下降8.78%，而進口鐵礦石不降反升——2015 年進口鐵礦石9.53 億噸，同比增長2.17%，證明海外低成本礦繼續擠壓國內高成本礦。在國際礦山市場上，2015 年至少4000 萬噸鐵礦石產量退出，包括澳大利亞阿特拉斯的1350 萬噸年產量，其成本約50 美元/噸。

2016 年鐵礦石到岸（中國港口）成本曲線

　　港口庫存40 個月周期規律，短期看價格將上漲。從歷史數據來看，2008 年前港口庫存基本保持穩定，在4000 萬噸上下；2008 年，港口庫存數值中樞上移，庫存增長在50%左右；2011 年后，庫存再上一個臺階，開始在1 億噸上下震蕩。最近的階段性低點出現在2015年下半年，后期隨著鋼價上漲及粗鋼產量增長，四大鐵礦石巨頭加大發貨量，港口庫存再次進入上行渠道。

鐵礦石港口庫存及到岸價

　　從港口庫存的歷史數據來看，有周期規律可尋。2009 年1 月到2012 年12 月，持續時間為47 個月，庫存上漲時間段遠長于庫存下跌時間段，非對稱性嚴重；2013 年1 月到2015 年10 月，持續時間為34 個月，庫存上漲時間段跟下跌時間段較為接近，對稱性增強。價格指標領先于庫存指標6 個月左右，如2013 年以來的價格下降開啟于2013 年12 月，而庫存下降始于2014 年6 月。當鐵礦石價格開啟下降趨勢后，上游礦山尚有利潤，仍然會繼續擴大產量、發貨量，推動庫存上漲，直到礦山利潤空間壓縮殆盡，部分礦山產能停產，鐵礦石產量、發貨量急劇減少，港口開始去庫存；當礦價上漲，意味著下游需求好轉，港口去庫存加速，隨后上游礦山復產或擴大產量、發貨量，港口庫存再次開啟上行趨勢。由于上游礦山生產較之于下游需求的調整存在一定的時間差，導致庫存較價格調整存在一定的時滯性。