作者：興業證券固收高級分析師 池光勝

　　中國房地產市場起步于上世紀80年代末，并在本世紀初開啟了單邊牛市行情，2002年-2011年也被稱為中國樓市的“黃金十年”，隨后中國樓市開始步入調整期，在經過2013-2014年的蟄伏之后，2015年中國樓市再次迎來了“久違的繁榮”，不僅北上深一線城市的房價出現了20%以上的漲幅（深圳2015年初至今的漲幅已超過75%），南京、合肥、武漢、蘇州和廈門等二線城市也呈現出“供銷兩旺”、“量價齊升”的態勢。尤其是伴隨著2015年底至2016年前三季度各地“地王”不斷涌現，社會各界對樓市的關注度顯著提升，各種質疑聲音也不絕于耳。那么，我們應當如何從更加廣闊的視角來看待中國的房地產市場？中國樓市的下一個春天在哪里？影響一個城市房價最重要的因素有哪些？

　　一、中國樓市已經進入“下半場”

　　我們把中國樓市劃分為“上半場”和“下半場”主要是基于中國樓市在2011年前后表現出完全不同的發展邏輯。在2002-2011的上半場，中國樓市作為人民幣的“吸收劑”而存在；在2011年后的下半場，中國樓市在很大程度上已經成為蛻變成為中國經濟的“吸血鬼”。

　　2001年加入WTO后，中國依靠出口賺了大量美元，然后企業通過向商行結匯再通過向央行售匯的方式向市場投放了大量的基礎貨幣。為什么如此多貨幣未能帶來通脹？如果我們把M2增速減去GDP增速再減去CPI增速后的差值與全國土地出讓面積進行對比后就會發現，這兩者之間的增速之間保持了非常一致的變化趨勢（雖然有一定的時滯），也就是說，此時的土地市場或者說房地產市場扮演了人民幣“吸收劑”的角色。在土地沒有進入市場之前，它屬于“非商品”，也就不占用貨幣，一旦地方政府把土地通過招拍掛或協議出讓等方式推向市場后，作為“商品化”的土地就會占用一定量的貨幣。我們發現，該階段的貨幣創造是先創造M2，后創造基礎貨幣，而且在整個貨幣創造過程中沒有負債。我們也習慣把“M2增速=GDP增速+CPI增速+2~3%”稱為“總理定律”，公式中的殘差項即是表示貨幣的深化或土地的資本化。

　　然而，金融危機后，尤其是2012年后，盛行十年的“資源國-生產國-消費國”WTO框架遭到了破壞，中國的凈出口不再像過去一樣高速增長，央行也失去了可以依賴的穩定而可持續的基礎貨幣投放渠道。但是，基于傳統信貸調控的延續思路，我國的廣義貨幣即M2增速目標卻并未顯著下降。M2增速與基礎貨幣增速之間的缺口越來越大，這表現為2012年后貨幣乘數的不斷走高。那么，兩者增速之間的缺口反映了什么問題呢？其實就是“信用”的快速增長。由于信用主要是依靠商行資產負債表的擴張來產生，而商行資產負債表擴張首先會表現為實體企業的負債（居民資產負債表擴張，如按揭購房等，產生的信用量級相對較�。�。在中國企業產能過剩和杠桿高企的背景下，若居民拿著從已不堪重負的企業中獲取的收入去加杠桿購房，那么這個鏈條就會變得非常脆弱。因為這些企業本應按照市場化原則淘汰出清，但卻受制于政府經濟增長目標和居民就業約束而茍延殘喘。從穿透原則來講，在不能出現大面積失業的約束下，居民加杠桿購房是不是相當于已經奄奄一息的一般企業在補貼房地產行業呢？而且，如果任由“一般企業-居民-房地產”鏈條發展，那么決策層將很難放手推進改革，因為改革必然帶來失業，若失業人群中有大量購房者，則這似乎有點次貸危機2.0的味道了。另外，當前的樓市供需已經失衡，價格信號長期被扭曲，房地產的過度發展還會大幅提高一般企業的生產成本。因此，處于“下半場”的中國樓市一定會被政府調控，過度刺激樓市反而會加大我國危機的可能性。

　　二、中國樓市的下一個春天

　　不論是宏觀數據還是我們調研的微觀數據都反映出這樣一個現實，即樓市表現較好的城市越來越呈現出“集群化”態勢。在長三角，不僅上海房價堅挺，而且杭州、蘇州、南京和合肥等副中心城市房價也漲幅較大，甚至無錫和昆山等三四線城市也表現出了“量價齊升”趨勢。珠三角的深圳、東莞和惠州，以及京津冀的北京、天津和廊坊等都有類似的特征。也就是說，中國樓市已經從遍地開花走向了集群帶動，而這種集群帶動本質上是一種超級城市群或超級城市圈紅利。

　　從中國的城市化發展路徑看，80年代末到90年代初那種“畫圈式”的城市發展模式已經不再適應當前的中國現實，我國的城市發展模式必將走向超級城市群或超級城市圈模式。從國際經驗看，超級城市群可以產生更好的規模經濟，有利于要素自由流動和信息加速傳播，因而也必將成為我國未來城市發展的大勢所趨。巴黎只占法國面積2%，卻貢獻了全國28%的GDP；東京只占日本面積3.5%，卻集中了全國41%的人口，并貢獻了全國18%的GDP；但作為中國第一大都市的上海只聚集了全國不足3%的人口，對全國GDP的貢獻也不足5%。因此，我國的超級城市群發展模式還有很大的提升空間，相應地，中國樓市的發展也必將從先前的遍地開花模式逐漸走向超級城市群（圈）模式。不同城市之間的分化正在加速，同一城市圈內不同級別城市之間的“階梯化”樓市格局正在形成。

　　另外，由于中國樓市已經進入“下半場”，房地產的“黃金十年”已過，全國房地產市場的蛋糕很難再做大，開發商正在步入零和游戲時代，“分蛋糕”是當前和今后的主旋律。近年來，龍頭房企的市占率越來越高，比如2016年中招保萬金、碧桂園和龍湖這6家龍頭房企按住宅銷售金額口徑計算的市占率高達12.8%，高出2015年底2.8個百分點，幾乎是2009年的3倍。

　　三、城市房價的決定因素

　　我們經常會問，為什么有些城市的房價會持續上漲？雖然決定一個城市房價的因素五花八門，但產業結構、人口因素和開發模式是最為重要的三個變量。

　　一個城市的產業結構可以在很大程度上決定了這個城市的居民收入情況，而且好的產業結構還可以對資源和人口形成可持續的吸納效應，高端綠色的產業結構也會使得城市更加宜居，所有這些因素都是支撐一個城市房價非常重要的力量，典型的城市如上海、深圳和杭州。人口因素主要包括人口總量和人口年齡結構這兩個方面。能夠對人口形成持續吸納力而且年齡相對較輕的城市的房價大都比較堅挺，因為不斷涌入的年輕人口會對房屋形成持久的剛性需求，這也是深圳房價大幅上漲的重要原因之一，因為深圳的平均年齡不足30歲，隨著深圳平均年齡逐漸上升，未來非常大概率還會有一波改善需求購房潮。

　　最后一個影響城市房價的重要因素是城市開發模式，“攤大餅”模式最為常見。在這種模式下，政府會在距離老市區很遠的地方規劃一個面積是老市區很多倍的新城區，政府和當地媒體會極大地提高社會對新城區的期望，如引入多條公交路線，規劃地鐵和名校搬遷等，甚至很多政府還喊出了政府系統整體遷入的口號。然而，受制于地方財力等原因，政府的承諾最終難以落地，新城區不僅沒能很好地將老城區人口“搬遷”過去，而且由于城市本身吸納能力不足，新城區大量被投機和瘋炒的樓市也沒能吸引預想的大量外地人口前來接盤，這樣的新城區最后只能淪落為“空城”和“鬼城”。與之相反的是，還有一種以有序舊城改造和適度由內向外逐層推進的“卷花卷”式開發模式。在這種開發模式下，不論是舊城改造用地還是新舊交界用地都可以在很大程度上“分享”老城區的成熟配套，而且隨著基建不斷向外進行延伸，原來的新城區也會逐漸變成老城區，“新的老城區”外邊界上的新區也就能夠較好地分享“新的老城區”的配套，從而實現良性循環。同時，這種開發模式還可以根據城市的發展狀況和人口流入情況靈活地對開發面積進行調整，從而可以較好地實現一個城市的“階梯型”房地產開發模式。

　　綜上所述，中國樓市已經進入了“下半場”，政府刺激樓市只會加大危機的可能性。在后“黃金時代”，中國樓市將逐漸走向集群化，超級城市群（圈）或是中國樓市的下一個春天。開發商正在步入零和游戲時代，“分蛋糕”是當前和今后的主旋律。對廣大三四線城市來說，產業結構的弱勢、人口吸納能力的不足和“攤大餅”式開發模式的弊病決定了這些城市的樓市在短期之內難以調頭回升，去庫存仍是中國樓市長期而艱巨的任務。