一、中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

　　2016 前三季度上市保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)平均同比下降-32%，這主要是因?yàn)椋?）受Q1 股市震蕩帶來(lái)權(quán)益類(lèi)價(jià)差收入大幅下降，行業(yè)投資收益率較去年同期顯著下降；2）2016 年國(guó)債利率持續(xù)下行，新增資產(chǎn)投資固收類(lèi)收益率同比大幅下降，同時(shí)到期固收類(lèi)資產(chǎn)再投資的收益率亦大幅下降（16 年10 年期國(guó)債收益率2.7%~3%，大幅低于2010-2015 年水平3.2%~4.6%）；3）750 天國(guó)債收益率曲線移動(dòng)平均進(jìn)入快速下行通道（2016 年1-9 月10 年期國(guó)債750 天移動(dòng)平均驟降20BP），導(dǎo)致傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金顯著上升，拖累利潤(rùn)。2016 年前三季度上市保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)同比降幅較中報(bào)時(shí)點(diǎn)（平均- 36%）有所收窄，這主要是由于去年Q3 單季凈利潤(rùn)基數(shù)相對(duì)較低。

上市保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)同比

2016 年1-9 月上市保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)增速

　　分公司來(lái)看，中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)凈利潤(rùn)同比-60.0%/+17.1%/-41.3%/-44.6%。四家公司中，僅中國(guó)平安凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，這主要得益于：1）公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量領(lǐng)先同業(yè)，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)同比降幅較小；2）上半年公司轉(zhuǎn)讓錦聯(lián)有限(普惠金融事業(yè)群以及前交所)100% 股權(quán)給陸金所控股的股權(quán)交易增加凈利潤(rùn)94.97 億元；3）2015 年減記了2008 年投資比利時(shí)富通集團(tuán)的損失造成的遞延所得稅資產(chǎn)，減少去年凈利潤(rùn)基數(shù)。

上市保險(xiǎn)公司歸母凈利潤(rùn)增速

2016 年債券收益率持續(xù)下行

　　2016 年1-9 月中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)凈資產(chǎn)環(huán)比年初-4.2%/+13.5%/-1.7%/+3.3% ， 去除股東分紅影響后環(huán)比年初-0.5%/+16.5%/+5.1%/+4.8%。分公司看，中國(guó)平安凈資產(chǎn)增速顯著領(lǐng)先同業(yè)。

2016Q3 上市保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)環(huán)比增速

2016 年前三季度上市保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)變化滾動(dòng)分析

　　凈投資收益率保持平穩(wěn)。2016 年前三季度上市保險(xiǎn)公司凈投資收益率（利息和現(xiàn)金股息）較上半年水平保持平穩(wěn)，中國(guó)人壽/中國(guó)平安前三季度凈投資收益率分別為4.51%/6.0%（/中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)未披露）。考慮到債券利率下行+資產(chǎn)荒大背景，行業(yè)凈投資收益率未來(lái)仍然持續(xù)承壓，預(yù)計(jì)行業(yè)全年凈投資收益率為4.8%-5.0%。

　　三季度股市回暖推動(dòng)總投資收益率略有回升。Q1 股市震蕩帶來(lái)權(quán)益類(lèi)價(jià)差損失，上市公司上半年總投資收益率從2015 年的7.2%大幅降至4.7%。隨著三季度股市回暖，山市公司總投資收益率略有回升，股債投資浮盈亦小幅回升。分公司看，中國(guó)人壽/中國(guó)平安/新華保險(xiǎn)前三季度總投資收益率分別為4.4%/4.9%/5.1%（中國(guó)太保未披露）。考慮2016 年利率持續(xù)下行預(yù)期和下半年股市企穩(wěn)，預(yù)計(jì)行業(yè)全年總投資收益率為4.5%- 5.0%。

2010-2016年凈投資收益率保持平穩(wěn)

總投資收益率略有回升

上市保險(xiǎn)公司浮盈較2016H 小幅回升

2016 年債券收益率持續(xù)下行

2016 年三季度股市回暖

　　壽險(xiǎn)行業(yè)高景氣持續(xù)。2016 年前三季度壽險(xiǎn)行業(yè)新單保費(fèi)增長(zhǎng)59.2%，這主要是由于：1）銀行存款和銀行理財(cái)收益率持續(xù)下滑；2）15年代理人資格考試取消導(dǎo)致代理人數(shù)量高速增長(zhǎng)；3）Q1 股市震蕩導(dǎo)致居民理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，壽險(xiǎn)吸引力提升。

銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)下行（%）

　　壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)渠道保持高景氣，2016 年前三季度上市保險(xiǎn)公司新單保費(fèi)同比增幅約40%，其中，中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)的增速分別為70.0%（估計(jì)值）/39.5%/44.6%/24.4%（中國(guó)人壽未披露前三季度增速，其2016H 增速為70%）。

上市保險(xiǎn)公司個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)同比增速

　　自2015 年代理人準(zhǔn)入資格考試取消后，代理人團(tuán)隊(duì)人數(shù)開(kāi)始快速增長(zhǎng)。2016 前三季度全行業(yè)代理人數(shù)量達(dá)628 萬(wàn)人，環(huán)比年初大增33%，直接推動(dòng)了個(gè)險(xiǎn)新單的高速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)1-2 年保險(xiǎn)代理人數(shù)量仍將保持較高速增長(zhǎng)。

上市保險(xiǎn)公司代理人總?cè)藬?shù)（萬(wàn)人）

上市保險(xiǎn)公司代理人人數(shù)（萬(wàn)人）

　　2016年上市公司財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)小幅增長(zhǎng)，保費(fèi)超過(guò)75%來(lái)自車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。太保財(cái)險(xiǎn)/平安財(cái)險(xiǎn)/人保財(cái)險(xiǎn)/太平財(cái)險(xiǎn)前三季度保費(fèi)同比增長(zhǎng)分別為1.22%/4.76%/10.56%/14.75%。

　　前三季度平安財(cái)險(xiǎn)車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持11.9%的高速增長(zhǎng)，非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)受集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響（部分信用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)至陸金所）下降，由于本次業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整是一次性的，預(yù)計(jì)明年非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速將恢復(fù)高增速。太保在經(jīng)歷了 2014年的承保虧損后，注重風(fēng)險(xiǎn)選擇和成本管控，業(yè)務(wù)質(zhì)量提升的同時(shí)帶來(lái) 較低的保費(fèi)增幅。

2016Q1-Q3 上市公司財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)同比增速

上市公司財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速放緩

　　2016H1 上市公司的財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率均低于100%（實(shí)現(xiàn)承保盈利） 并保持穩(wěn)定， 太保/ 平安/ 人保/ 太平的綜合成本率分別為99.4%/95.3%/95.0/99.6%。分公司來(lái)看，平安和人保的綜合成本率依然穩(wěn)定在行業(yè)最低水平，承保利潤(rùn)水平保持領(lǐng)先。太保和太平則僅僅實(shí)現(xiàn)小幅承保盈利。

2016H1 上市公司財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率

2012-2016年上市公司財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率

　　經(jīng)濟(jì)增速放緩+車(chē)險(xiǎn)費(fèi)改推進(jìn)將驅(qū)動(dòng)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速將持續(xù)放緩。2015年財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增長(zhǎng)11.6%，2016 年前三季度同比增速放緩至7.8%。由于中國(guó)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)超過(guò)70%的來(lái)源仍是車(chē)險(xiǎn)，未來(lái)新車(chē)銷(xiāo)量增速放緩+車(chē)險(xiǎn)費(fèi)改全國(guó)落地將拖累財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速。預(yù)計(jì)2016 年財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速為7.5%-8.0%左右。

　　未來(lái)車(chē)險(xiǎn)費(fèi)改推進(jìn)將驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。在目前車(chē)險(xiǎn)費(fèi)改階段，車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率的自主定價(jià)部分的調(diào)整幅度尚未完全放開(kāi)（自主核保因子和自主渠道因子分別有15%調(diào)整空間）,未來(lái)保監(jiān)會(huì)將逐步取消調(diào)整幅度限制，因此未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)將會(huì)帶來(lái)兩方面變化：1）行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升：大型公司將憑借對(duì)車(chē)險(xiǎn)銷(xiāo)售端和服務(wù)鏈條的控制力和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，中小型公司或面臨銷(xiāo)售費(fèi)用和賠付率同時(shí)攀升的困境；2）車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)在重新尋求平衡的過(guò)程中，行業(yè)整體的承保利潤(rùn)空間被擠壓。

2010-2016年財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速開(kāi)始放緩

2003-2014年財(cái)險(xiǎn)行業(yè)分險(xiǎn)種保費(fèi)占比

　　中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)=國(guó)債收益率曲線的750 天移動(dòng)平均+流動(dòng)性溢價(jià)假設(shè)。中國(guó)于2014 年開(kāi)始進(jìn)入利率下行通道，期間國(guó)債收益率曲線快速下行。由于750 天移動(dòng)平均帶來(lái)的滯后性，傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率2016 年才開(kāi)始快速下行。根據(jù)測(cè)算，如果目前利率水平持續(xù)，10 年期國(guó)債收益率750 天移動(dòng)平均在16/17/18 年將分別下降34bp/50bp/21bp，這將驅(qū)動(dòng)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下行，造成準(zhǔn)備金上升，從而降低16/17/18 會(huì)計(jì)利潤(rùn)。盡管保險(xiǎn)公司可以通過(guò)上調(diào)流動(dòng)性溢價(jià)假設(shè)以對(duì)沖部分影響，但是預(yù)計(jì)難以完全對(duì)沖全部影響。

　　根據(jù)測(cè)算，基于各上市公司不調(diào)整流動(dòng)性溢價(jià)假設(shè)，國(guó)債收益率曲線的750 天移動(dòng)平均下行對(duì)于各上市公司16-17 年稅前利潤(rùn)影響如下圖所示。此影響本質(zhì)上來(lái)自于14-15 年市場(chǎng)利率變動(dòng)的滯后體現(xiàn)，對(duì)于保險(xiǎn)公司的未來(lái)的實(shí)際盈利能力和EV 并無(wú)實(shí)際影響。

傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率變動(dòng)對(duì)2016 年利潤(rùn)影響測(cè)算

國(guó)債收益率750 天移動(dòng)平均預(yù)測(cè)（%）

國(guó)債收益率750 天移動(dòng)平均單季度變化預(yù)測(cè)（BP）

　　2014 年開(kāi)始中國(guó)國(guó)債利率進(jìn)入快速下行通道，目前10 年國(guó)債收益率僅為2.7%。在低利率環(huán)境中，保險(xiǎn)公司原先大量配置（60%以上）的高收益固收類(lèi)資產(chǎn)缺乏，而保險(xiǎn)負(fù)債端的資金成本（定價(jià)利率/萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率）尚未開(kāi)始顯著下降，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置壓力巨大。在當(dāng)前低利率+資產(chǎn)荒環(huán)境中，加大權(quán)益類(lèi)、海外投資、商業(yè)地產(chǎn)配置比例是保險(xiǎn)資金配置的自然需求。

國(guó)債收益率持續(xù)下行加大險(xiǎn)資配置壓力

　　高負(fù)債成本帶來(lái)利差損風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去5 年，大量“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型”中小民營(yíng)保險(xiǎn)通過(guò)高收益萬(wàn)能險(xiǎn)和高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品迅速做大資產(chǎn)規(guī)模，負(fù)債端資金成本很高（6%以上），直接面臨利差損風(fēng)險(xiǎn)。

中小民營(yíng)保險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率尚未開(kāi)始顯著下降

　　2016 前三季度保費(fèi)持續(xù)高速增長(zhǎng)（壽險(xiǎn)同比+36.95%，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比+7.8%），大量的保費(fèi)流入和到期資產(chǎn)（債券和定期存款）需要配置。由于債券利率下行、定期存款陸續(xù)到期，債券和存款配置比例持續(xù)下滑，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的重心持續(xù)轉(zhuǎn)向另類(lèi)資產(chǎn)（包括債權(quán)投資計(jì)劃、信托、各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資管計(jì)劃/理財(cái)產(chǎn)品、股權(quán)投資、ABS、商業(yè)地產(chǎn)），以求通過(guò)拉長(zhǎng)投資期限+降低資產(chǎn)流動(dòng)性的方式賺取流動(dòng)性溢價(jià)，從而緩解市場(chǎng)利率下行壓力。

保險(xiǎn)資產(chǎn)配置中另類(lèi)資產(chǎn)比例持續(xù)上升

　　中國(guó)利率水平持續(xù)低位導(dǎo)致低風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)持續(xù)匱乏，估值合理、收益穩(wěn)定的海外資產(chǎn)的吸引力大幅提升。2014 年開(kāi)始，美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（權(quán)益、地產(chǎn)）價(jià)格開(kāi)始穩(wěn)步上升，其中，美國(guó)房地產(chǎn)、股市均有強(qiáng)勁反彈。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在提供較高現(xiàn)金流的同時(shí)仍能保持較好的安全性，對(duì)險(xiǎn)資的吸引力大幅提升。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)于海外資產(chǎn)的收益率優(yōu)勢(shì)也將逐步收窄，中國(guó)保險(xiǎn)公司在全球范圍內(nèi)尋求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是大勢(shì)所趨。

中國(guó)固收類(lèi)資產(chǎn)收益率進(jìn)入持續(xù)下行周期

　　美元進(jìn)入加息周期、人民幣貶值預(yù)期加強(qiáng)，短期內(nèi)海外資產(chǎn)的配置價(jià)值迅速上升。美聯(lián)儲(chǔ)于2015 年12 月時(shí)隔九年首次加息，美元已進(jìn)入上升通道。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，預(yù)計(jì)美元大概率將持續(xù)走強(qiáng)。2016 年1-10 月，美元兌人民幣已累計(jì)升值4.3%。

　　外匯管制收緊限制險(xiǎn)企加碼海外資產(chǎn)。雖然在美元加息、人民幣貶值預(yù)期加強(qiáng)情況下，海外資產(chǎn)配置需求顯著上升，但近期監(jiān)管層對(duì)海外投資額度收緊限制了未來(lái)的海外投資規(guī)模。2015年初外匯局發(fā)文限制QDII額度的轉(zhuǎn)賣(mài)、轉(zhuǎn)讓?zhuān)�且�?015年3月以來(lái)QDII累計(jì)投資額度保持在899.93億元，一年來(lái)未新批額度，此外外管局還嚴(yán)格規(guī)定額度自備案或批準(zhǔn)之日起1年未能有效使用的將被收回。

2011-2016年外管局QDII投資額度（億美元）

　　利率下行 +海外投資受限 海外投資受限 海外投資受限 海外投資受限 ，適度 提升風(fēng)險(xiǎn)偏好 提升風(fēng)險(xiǎn)偏好 提升風(fēng)險(xiǎn)偏好 提升風(fēng)險(xiǎn)偏好 是險(xiǎn)資配置的自然需求。 資配置的自然需求。 資配置的自然需求。 資配置的自然需求。 資配置的自然需求。 資配置的自然需求。 資配置的自然需求。 盡管 2015年股災(zāi)和 2016年初股市熔斷造成保險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)益類(lèi)配置比例一 度大幅下降，隨著 2016三季度 股市企穩(wěn)險(xiǎn)資 權(quán)益類(lèi) 配置 已開(kāi)始回升。 我們認(rèn)為 在當(dāng)前 利率下行 利率下行 利率下行 利率下行 +海外投資受限的大環(huán)境中， 海外投資受限的大環(huán)境中， 險(xiǎn)資 適度提升權(quán) 益類(lèi)配置是自然需求 ：1）藍(lán)籌股票 ）藍(lán)籌股票 具有穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅 ，且 不受市場(chǎng)利 率直接 影響，當(dāng)前部分銀行地產(chǎn)藍(lán)籌紅率超過(guò) 影響，當(dāng)前部分銀行地產(chǎn)藍(lán)籌紅率超過(guò) 3%，已超過(guò) ，已超過(guò) 10年期國(guó) 年期國(guó) 債（ 2.7%）； 2）如果 未來(lái)資本市場(chǎng)牛中可賣(mài)出獲取利得； 3）與收類(lèi)資產(chǎn)不同，股票可以永久持有，相當(dāng)于期限無(wú)限長(zhǎng)的債券，無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn)。

2016 三季度保險(xiǎn)資產(chǎn)配置中權(quán)益類(lèi)比例開(kāi)始回升

　　市場(chǎng)普遍擔(dān)憂利率下行導(dǎo)致保險(xiǎn)公司投資收益無(wú)法覆蓋負(fù)債端資金成本，導(dǎo)致利差損。上市保險(xiǎn)公司的存量保單負(fù)債的實(shí)際成本2.0%左右，新業(yè)務(wù)實(shí)際成本1.6%左右。上市保險(xiǎn)的實(shí)際負(fù)債成本水平顯著低于市場(chǎng)預(yù)期，主要是由于大型公司個(gè)險(xiǎn)渠道優(yōu)勢(shì)顯著，存量業(yè)務(wù)品質(zhì)較高：1）存量保單的保底利率（定價(jià)利率）較低（1.5%-2.5%）；2）保單的承保利潤(rùn)（死差益、費(fèi)差益等）進(jìn)一步降低了實(shí)際成本。分公司來(lái)看，中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)的存量保單負(fù)債成本估計(jì)分別為2.2%/0.8%/2.0%/2.5%，新業(yè)務(wù)保單負(fù)債成本估計(jì)分別為2.5%/1.0%/1.2%/1.8%。

上市保險(xiǎn)公司保單負(fù)債實(shí)際資金成本測(cè)算（%）

　　上市保險(xiǎn)公司的2.0%左右的實(shí)際資金成本確保了在低利率環(huán)境下的長(zhǎng)期盈利能力。目前與保險(xiǎn)負(fù)債久期匹配的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率約3.0%左右（10/20/30年期國(guó)債收益率分別為2.7%/3.0%/3.1%），即使上市保險(xiǎn)完全不配置任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍享有約1.0%的利差，出現(xiàn)利差損概率很低。與此同時(shí)，新業(yè)務(wù)負(fù)債成本平均1.6%左右并將逐步下行，這將驅(qū)動(dòng)總體未來(lái)負(fù)債成本繼續(xù)下行。長(zhǎng)期來(lái)看，上市保險(xiǎn)公司憑借負(fù)債資金成本低的優(yōu)勢(shì)，在當(dāng)前低利率環(huán)境中依然保有長(zhǎng)期盈利能力。

上市保險(xiǎn)的保單負(fù)債資金成本顯著低于長(zhǎng)期國(guó)債收益率

　　中國(guó)平安的存量和新業(yè)務(wù)成本分別為0.8%和1.0%，大幅領(lǐng)先同業(yè)。這主要由于平安壽險(xiǎn)多年來(lái)堅(jiān)持以個(gè)險(xiǎn)渠道為主（個(gè)險(xiǎn)新單占比始終70%+）并嚴(yán)控高定價(jià)利率產(chǎn)品，保證了總體業(yè)務(wù)的高品質(zhì)，同時(shí)綜合金融平臺(tái)（包括互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)）的客戶遷徙帶來(lái)的新業(yè)務(wù)渠道成本很低，進(jìn)一步壓低了新業(yè)務(wù)的負(fù)債成本。

　　中國(guó)太保新業(yè)務(wù)成本僅1.2%，僅次于平安。中國(guó)太保近年來(lái)推進(jìn)的“大個(gè)險(xiǎn)”戰(zhàn)略成果顯著，新業(yè)務(wù)中個(gè)險(xiǎn)渠道占比由2013年的40%快速升至目前的70%+，有效壓低了新業(yè)務(wù)負(fù)債成本（1.2%左右，僅次于平安），并拉低了存量保單的成本（2.0%）。

　　中國(guó)人壽的存量和新業(yè)務(wù)成本分別為2.2%和2.5%，總體偏高。中國(guó)人壽的存量保單和新業(yè)務(wù)保單成本均較高，這主要是由于近年來(lái)公司對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)的重視導(dǎo)致新業(yè)務(wù)中銀保渠道的占比始終保持較高水平（60%左右），銀保保單較高的成本推高了總體新業(yè)務(wù)負(fù)債成本。隨著利率持續(xù)下行，預(yù)計(jì)公司將主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以管控新成本。

　　新華保險(xiǎn)轉(zhuǎn)型期繳戰(zhàn)略成果顯著。作為依靠銀保渠道起家的非老牌壽險(xiǎn)公司，新華保險(xiǎn)超過(guò)65%的新單保費(fèi)依然來(lái)自于銀保渠道，個(gè)險(xiǎn)渠道盡管保持高增長(zhǎng)，絕對(duì)規(guī)模依然較小，因此公司的存量負(fù)債成本（2.5%）仍高于其他三家上市公司。在利率下行+銀保保單價(jià)值率收窄的環(huán)境中，公司近年來(lái)選擇了放棄短期規(guī)模增速+專(zhuān)注于高價(jià)值期繳業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略，目前轉(zhuǎn)型成果已經(jīng)開(kāi)始兌現(xiàn)：公司的新業(yè)務(wù)負(fù)債成本僅1.8%，已接近太保的水平。預(yù)計(jì)公司的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略將持續(xù)降低整體負(fù)債成本，公司轉(zhuǎn)型的紅利將在未來(lái)利潤(rùn)中逐步釋放。

　　二、中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)

　　1、利率市場(chǎng)化延緩行業(yè)降成本進(jìn)程。中國(guó)市場(chǎng)利率自2014年開(kāi)始進(jìn)入下行大周期，同一期間，保險(xiǎn)業(yè)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程開(kāi)始（自2013年傳統(tǒng)險(xiǎn)定價(jià)利率改革至2015年分紅險(xiǎn)定價(jià)利率放開(kāi)，政策層面改革完成）。面對(duì)利率下行周期疊加利率市場(chǎng)化進(jìn)程的特殊環(huán)境，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)面臨兩難選擇：一方面，利率下行驅(qū)動(dòng)公司相應(yīng)下調(diào)保險(xiǎn)產(chǎn)品資金成本（定價(jià)利率及預(yù)期收益率）以確保利差空間；另一方面，利率市場(chǎng)化帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力掣肘公司主動(dòng)下調(diào)產(chǎn)品成本。2016年開(kāi)門(mén)紅大量銷(xiāo)售的高成本產(chǎn)品（4.025%定價(jià)利率的年金）表明多數(shù)公司迫于利率市場(chǎng)化的壓力而尚未主動(dòng)降成本，而是維持較高的利率以保證保費(fèi)規(guī)模的高增長(zhǎng)。

　　2、低利率持續(xù)，未來(lái)行業(yè)主動(dòng)降低負(fù)債成本是大勢(shì)所趨。隨著中國(guó)利率繼續(xù)下行預(yù)期增強(qiáng)，維持新業(yè)務(wù)的高利率加大了未來(lái)利差損風(fēng)險(xiǎn)，難以長(zhǎng)期持續(xù)。我們預(yù)計(jì)2017年大型保險(xiǎn)公司將開(kāi)始主動(dòng)調(diào)整保險(xiǎn)產(chǎn)品的資金成本，包括：1）下調(diào)存量業(yè)務(wù)非保證利益，包括分紅險(xiǎn)的分紅率和萬(wàn)能險(xiǎn)的實(shí)際結(jié)算利率；2）下調(diào)新業(yè)務(wù)的定價(jià)利率和萬(wàn)能險(xiǎn)最低結(jié)算利率。

上市保險(xiǎn)已開(kāi)始調(diào)整萬(wàn)能賬戶結(jié)算利率（%）