一、航空競爭惡化，行業(yè)供給高增長。

　　行業(yè) 1~9 月累計 ASK 同比增長 14.4%，高于去年同期增 速 0.2 個百分點，為近五年來最高增速；累計 RPK 同比增長 14.7%，考慮去年同期高基 數(shù)，今年僅低于去年同期增速 0.7 個百分點，需求增長也較快。最終客座率同比提升 0.2 個百分點至 83.0%。此外，三大航公布 1~10 月數(shù)據(jù)，由于去年基數(shù)較高，累計 RPK 同 比增長 10.2%，低于去年同期增速 3.5 個百分點；累計 ASK 同比增長 9.9%，低于去年 同期增速 2.6 個百分點，供給增速放緩較小，客座率同比提升 0.2 個百分點至 81.1%， 其中國際線客座率同比下滑 0.2 個百分點，國內(nèi)線客座率同比上升 0.4 個百分點，地區(qū) 線客座率同比上升 2.1 個百分點。

2016年行業(yè)需求、供給、客座率變化

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　　二、航企棄價保量，票價下滑。

　　1~8 月行業(yè)平均票價指數(shù)同比下跌 1%左右，年初至今，行 業(yè)票價指數(shù)同比呈下跌態(tài)勢；1~6 月三大航平均含油票價同比下降~6%，國航、東航平 均裸票價格同比下降超過 7%，顯示航空公司今年多采用棄價保量策略。考慮四季度 1） 航空淡季；2）航權(quán)分配告一段落，預(yù)計行業(yè)供給同比增速有望放緩，票價同比跌幅 將較上半年收窄。

2016年需求增幅 VS票價指數(shù)增

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　　前三季度，三大航供需平均同比增速均在 10%左右，客座率同比上漲 0.1 個百分點，三 大航凈利潤平均同比增長約 26%，油價、匯兌均貢獻利好。扣除匯兌影響，前三季度三 大航平均凈利潤增長僅約 2%。票價下跌的負面影響基本抵消油價、匯率帶來的利好。 三季度，油價利好幅度環(huán)比收窄，導(dǎo)致三大航主業(yè)平均同比下滑 8.4%。

1~3Q16單季度凈利潤（扣除 VS未扣除匯兌影響）

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布倫特原油價格走勢

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美元兌人民幣匯率走勢

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1~3Q16三大航業(yè)績分拆

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　　1）根據(jù)中金宏觀組預(yù)測，年底人民幣兌美元 匯率為 6.78，即四季度貶值 1.5%，貶值幅度小于去年四季度（2.0%）； 2）四季度至今， 油價均價約為 49 美元，高于去年四季度 44 美元左右的均價。四季度票價同比跌幅有望 繼續(xù)收窄，客座率同比上升，我們預(yù)計四季度三大航凈利潤平均同比下滑~30%，全年 凈利潤同比增長約 25%。扣除匯兌影響，四季度三大航凈利潤同比下滑將超過 100%， 2016 年全年凈利潤同比下滑 8%。

4Q16凈利潤預(yù)測（未扣除 VS扣除匯兌影響）

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2016年度三大航業(yè)績拆分

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　　當前，三大航 A 股的 平均估值為 15.4x 2016 年動態(tài) P/E，基本持平自 2010 年以來的平均水平；而三大航 H 股的平均估值僅為 0.8x

2016 年動態(tài) P/B，低于自 2010 年起 1.1 倍的平均市凈率水平。

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三大航 -A股估值處于歷史水平，三大航 -H股仍處于相對低位

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　　將三大航 A/H 股與美國、歐洲以及亞太其他主要航 空公司進行比較，當前三大航-A 股股價對應(yīng)的 2017 年 P/B 已與國外同行相當，三大航 -H 股股價對應(yīng)的 2017 年 P/B 略低于國外同行。

三大航估值已與國外同行相當

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　　三、2017 年航空行業(yè)發(fā)展展望

　　外部因素不確定性猶存，靜待基本面恢復(fù)抵消油價上漲影響

　　我們預(yù)計三大航飛機引進較 2016 年有所回升，預(yù)計 2017 年三大航凈增加飛機 167 架。 預(yù)計其余航空公司飛機引進速度基本持平 2016 年，行業(yè)機隊數(shù)預(yù)計增加 9.8%，綜合考 慮寬體機占比增加、日利用率持平等因素，預(yù)計 2017 年 ASK 的增幅約為 11.8%。

行業(yè)飛機凈增數(shù)

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行業(yè)飛機日利用率

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　　四、 供需關(guān)系預(yù)測

　　為航空需求主要分為自費客和公費客，前者受可支配收入增長驅(qū)動，后者受經(jīng)濟 增長驅(qū)動，均與一國整體經(jīng)濟增長相關(guān)。因此，我們采用需求增幅與 GDP 增幅的彈性系 數(shù)來預(yù)測未來需求。根據(jù)中金宏觀組對明年 GDP 增速 6.6%的預(yù)測，我們采用過去五年 的平均彈性系數(shù) 1.80，預(yù)計 2017 年 RPK 增幅為 11.9%。考慮 ASK 增幅為 11.8%，2017 年行業(yè)客座率基本持平。

2017年供需關(guān)系預(yù)測

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三大航 1Q17業(yè)績分拆

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三大航 17FY業(yè)績分拆

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