一、中國電解鋁產業格局正在發生深刻變革

　　電力、氧化鋁和陽極碳素的原料保障和成本水平是決定電解鋁企業生死存亡的關鍵。電解鋁是接近完全競爭、市場化定價的行業，成本是決定企業生存發展的關鍵。

　　中國電解鋁的現金成本大體呈現 4:4:2 結構，即電力 40%、氧化鋁 40%、陽極碳素及其他 20%，這意味著誰在電力、氧化鋁和陽極碳素領域獲得資源保障和成本優勢，誰就能獲得行業的超額利潤，持續做大做強，這很大程度上決定了電解鋁產業的格局變化。

鋁電解基本原理以及單噸原料耗用量

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電解鋁現金成本結構（2016 ）

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　　從2010 年至今，中國電解鋁產業格局一直在發生著深刻變革，催生變革的背景主要有三個，一是鋁價自 2011 年5 月開始見頂回落。滬鋁從18,685 元/噸的高位下跌至2015Q4 的 9,620元/噸，下跌 48.5%，這對整個行業的利潤表和資產負債表帶來了極大損傷，一方面使得國內鋁冶煉行業投資在 2013 年開始出現負增長，債務負擔開始加大，另一方面也增加了鋁企業降本增效的壓力。

鋁價自 2011年5月開始見頂回落，到 2015年底接近腰斬

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　　二是網電成本高企。即使 2011 年到 2015 年煤價持續下跌，接近腰斬，但網電價格持續維持高位，電力成本居高不下（即使有所下降也幅度不大），考慮到同期鋁價卻也接近腰斬，電解鋁冶煉虧損面持續擴大。2011 年末開始，電解鋁現金成本虧損率即升至10%-30%之間，甚至在 2015Q4 提高到 55%，這使得大量企業面臨滅頂之災，不得不想盡辦法降低電力成本。

煤炭和氧化鋁價格 2010年以來走勢

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中國電解鋁產能 2010年以來現金虧損率居高不下

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　　三是中國鋁土礦資源相對貧乏， 隨著電解鋁產能持續投放，資源對外依存度不斷提高 。2010-2016年間，中國氧化鋁和電解鋁產量的全球占比分別從34%、39%提升到50%和55%，這對鋁土礦的需求帶來極大的增長。但是數據顯示，2016 年中國的鋁土礦儲量僅占全球儲量的 3.5%，這比 2010 年時的 3%并沒有明顯提高，在本就儲量較為貧乏的基礎上，中國鋁土礦產量占比從 19%勉強提升到 23%已經非常難能可貴。在此背景下，國內電解鋁企業在電解鋁、氧化鋁擴張產能決策時，必須要考慮就近鋁土礦原料保障問題。

全球鋁土礦儲量分布（2016 年）

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中國鋁土礦儲量、產量以及氧化鋁、原鋁產量的全球占比（2010 vs 2016 ）

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　　第二，產能向能源和資源富集地區遷徙 —— 山東、 西北和西南 ，向“ 鋁土礦、煤炭- 電力- 電解鋁- 鋁加工”一體化的形態不斷進化 。從 2010 年-2016 年中國各省區電解鋁產量占比的變化可以明顯看出，國內電解鋁產能正在向三個地區遷徙和集中，產量占比持續提升，一是山東省；二是西北地區，及新疆、內蒙古、甘肅、寧夏，三是西南地區，如云南、青海等地。

　　相比之下，2010 年占比最高的河南的產量占比卻明顯下滑，從 2010 年的 23.4%降至 8.6%，下降了 14.8%個百分點。

各省區電解鋁產量全國占比變化（2010 ～2016）

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其中，山東、新疆明顯增長，河南顯著下降

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　　這種產能的遷徙和集中正是我們前文所述“鋁價下跌 、網電成本高企和鋁土礦相對貧乏”三大背景共同作用的結果。2010 年電解鋁產量排名第一的是河南，主要依托于其氧化鋁主產區的資源優勢，以及靠近珠三角和長三角鋁材加工中心的區位優勢。但是，隨著 2010 年 5月國家發改委取消對高耗能企業的電價優惠，河南給予電解鋁生產的優惠電價取消，河南成為電解鋁產區中網電成本最高的地區之一，使得其鋁廠開工率出現回落，產能擴張步伐放緩，產量份額隨之劇降。

　　相比于河南為代表的傳統產區，山東、西北、西南地區具備電解鋁產業較強的資源保障和成本優勢。山東地區雖然煤炭和鋁土礦資源貧乏，但緊鄰港口，可以最大限度地利用海運進口優勢；同時，山東的自備電成本極低，當地企業利用這一優勢推行全產業鏈一體化，大大降低了綜合成本。西北地區煤炭儲量極為豐富，火電成本極低，可以很大程度上抵消氧化鋁、鋁錠外運的成本劣勢。西南地區水力資源豐富，水電成本低，且廣西、云南、貴州以及緊鄰的老撾、越南均有優質的鋁土礦資源，發展電解鋁產業也具備得天獨厚的優勢。

中國鋁土礦儲量分布 （2015 年）

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中國氧化鋁產量分布（2015 年）

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中國煤炭資源分布

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中國主要電解鋁產區銷售電價（2015 年）

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中國各省區水電裝機容量占比結構

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省內水電裝機占比較高的省份多集中在西南地區

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　　二、電解鋁及配套的相關產能大量投放帶來嚴重污染問題

　　1999 年-2016 年，中國電解鋁年產量從 260 萬噸猛增至 3250 萬噸，全球占比已從不到 10%升至 55%，而配套的氧化鋁、陽極碳素產量分別增至 6016 萬噸和 1800 萬噸左右，全球占比也升至 58%和 60%以上，中國已成為名副其實的電解鋁及配套相關產能的第一大國。但是，必須直面的是，產能猛增一方面帶來 GDP 的增長，但隨著而來的是嚴重的污染包袱。

中國電解鋁產量全球占比已升至 55%

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中國氧化鋁產量全球占比已升至 58%

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　　中國的電解鋁第一大國的地位是以承擔 4400 億度電的耗能和隨之而來的火電大氣污染、工業三廢污染為代價的，帶來經濟增長的同時，也帶來了巨大的環保成本。而發達國家在能源成本和環保成本高企的情況下，順勢將電解鋁產能轉移，系統性降低了電解鋁的全球份額，海外產能目前大量集中于中東、東南亞等能源和資源富集地。

中國發電裝機容量占比

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2016 年新增裝機容量結構

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　　三、金融風險正在積聚

　　經營狀況羸弱， 信用風險壓力仍在積聚。按照目前可得的國家統計局的數據，截至 2015 年10 月，中國鋁冶煉行業總資產接近 6,300 億元人民幣，資產負債率已接近 80%，負債規模達到 4,900 億元，預計各類銀行貸款在 3,200 億元以上。雖然 2016 年以來電解鋁價格出現較大反彈，企業經營狀況有所好轉，但由于煤炭、氧化鋁成本高企，產能投放迅猛，供給過剩陰霾再現，鋁價承壓，電解鋁利潤再度被壓縮，這使得行業信用風險壓力仍在積聚。

　　同時，成本劣勢產能的退出必然也牽扯員工安臵問題。根據目前可得數據，截至 2012 年底中國鋁冶煉行業已有 26 萬左右員工，到目前預計有 35-40 萬人左右，落后產能淘汰牽涉到的員工就業和利益安排問題。

中國鋁冶煉行業資產負債率已接近 80%

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目前國內電解鋁行業單噸利潤微薄，信用風險不容忽視

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