一.VB3、VK3 價格走勢分析

　　3-甲基吡啶是維生素 B3 合成的起始原料，由于環(huán)保因素，3-甲基吡啶部分落后產(chǎn)能被逐步淘汰，原 料供應(yīng)的緊張加劇了維生素 B3 價格的上漲。紅礬鈉是維生素 K3 的重要原 料之一，生產(chǎn)過程中還會產(chǎn)生鉻粉。由于 VK3 之前產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，部分產(chǎn) 能已經(jīng)淘汰，同時經(jīng)過環(huán)保整治，生產(chǎn)廠家采取限量保價的措施。產(chǎn)能出清 疊加原料紅礬鈉價格上漲，維生素 K3 的價格有望持續(xù)上行。建議重點(diǎn)關(guān)注 兄弟科技。

　　2. VD3 價格蟄伏底部，短期底部震蕩，長期有望迎來反彈。VD3 價格自 2016 年以來經(jīng)歷了短暫時間的上漲，但是并未持續(xù)，價格一度達(dá)到 66.5 元/kg 的歷史低位，目前已小幅回調(diào)至 69 元/kg。VD3 價格自 2015 年以來長期處 于歷史低位，部分生產(chǎn)企業(yè)已處于持續(xù)虧損狀態(tài)，已有產(chǎn)能收縮，新進(jìn)產(chǎn)能 不足。此外 VD3 龍頭企業(yè)花園生物具備較強(qiáng)的技術(shù)和成本優(yōu)勢，自產(chǎn) NF 級膽固醇（合成 VD3 的原料）打通了 VD3 產(chǎn)業(yè)鏈上下游。雖然海盛化工、 新和成等也具備 VD3 的生產(chǎn)能力，但是原料 NF 級膽固醇仍依賴采購。考慮 到 VD3 歷史最高價格為 480 元，市場存在 VD3 價格上漲預(yù)期，VD3 有望迎 來新一輪漲價行情。建議關(guān)注花園生物。

　　3.VC 價格持續(xù)上行，上一輪漲價原因：石家莊藥企停產(chǎn)事件，造成維生素 C 供應(yīng)短缺，價格從 26 元/kg 拉升至 52 元/kg。本輪漲價：飼料價格提升至 63 元/kg，食品級提升至 65 元/kg，醫(yī)藥級提升至 80 元/kg。漲價原因：1. 環(huán)保+供給側(cè)改革壓力，維生素 C 生產(chǎn)廠商限產(chǎn)；2. 廠家預(yù)計在今年 7-8 月份一致停產(chǎn)檢修，短期內(nèi)會造成維生素 C 供應(yīng)進(jìn)一步短缺，廠家更傾向 于控貨提價；3. 經(jīng)銷商買漲囤貨。一般維生素 C 簽單長（半年及以上），而 經(jīng)銷商在經(jīng)歷了過去幾年的低迷周期后也期待囤貨賺差價，進(jìn)一步加劇供需 緊張的局面。本輪周期持續(xù)時間會較長，具體要看環(huán)保的執(zhí)行力度和各廠家 產(chǎn)能的變化情況，但半年以內(nèi)的高價位較為確定，預(yù)計今年 7-8 月份可能 會迎來價格高位。建議關(guān)注東北制藥。

　　二月原料藥價格走勢分析及預(yù)測

　　（1）、. 維生素 B3、K3 價格持續(xù)上行，預(yù)計仍有提價空間；維生素 A、E 價格短 期承壓，目前價格略有下調(diào)，長期看價格有望維穩(wěn)；維生素 C 短期價格保 持平穩(wěn)，預(yù)計 7-8 月份廠家集中檢修期間價格迎來高位。維生素 B5 價格壓 力持續(xù)存在，主因兄弟科技 5000t 產(chǎn)能預(yù)計在 17 年下半年投產(chǎn)。維生素 D3 價格處于底部，市場存在提價預(yù)期，長期有望走出底部區(qū)間。

　　（2）、抗生素中間體價格整體平穩(wěn)。國家 2012 年出臺的限抗令對需求方面的影 響已經(jīng)被市場消化，抗感染藥市場份額已探底逐步回升。2016 年新出臺的 限抗令擴(kuò)大到村衛(wèi)生室，需求仍然受政策限制。目前三類重要的抗生素中間 體 6-APA、7-ACA 和 7-ADCA 價格仍分別保持在 172.5 元/kg、345 元/kg 和 310 元/kg，仍處于歷史價格的底部區(qū)間。廠家的利潤空間小，短期會導(dǎo) 致供給收縮。綜合環(huán)保和供給側(cè)改革等因素，長期來看抗生素有望逐步走出 價格的底部區(qū)間。

　　二、原料藥行業(yè)投資策略

　　（1）、與以往的政策影響不同，本輪供給側(cè)改革+環(huán)保壓力在力度和時間長度方便顯著增加。 原料藥企業(yè)造成的水污染和空氣污染等問題，對城市周邊環(huán)境造成了較大的影響。而原料 藥龍頭企業(yè)在過去幾年都給予了較大的環(huán)保投入，環(huán)保配套設(shè)施相對已經(jīng)完善，后續(xù)的環(huán) 保投入不會太大以致于影響業(yè)績。對于小產(chǎn)能的企業(yè)而言，不但受到環(huán)保政策等擠壓出清， 而且規(guī)模化和渠道化有明顯劣勢，在過去幾年價格不景氣的時間階段，部分產(chǎn)能已經(jīng)出清， 行業(yè)的集中度得到了進(jìn)一步提升。 以維生素原料藥為例，2016 年整個維生素板塊價格大幅上漲，其中維生素 A 最高漲幅 達(dá) 177.20%，2017 年 1 月份價格略有回調(diào)，帶動了相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)（浙江醫(yī)藥、新和成）2016年業(yè)績高增長。維生素 B5 自 2015 年底開始漲價，2016 年 3 月份一度漲價至 330 元/kg， 至 12 月價格略有回落至 290 元/kg，2016 年全年維生素 B5 價格維持高位運(yùn)行。維生素 E 自 2015 年底開始提價，至 2016 年 8 月價格達(dá)到全年高位 86.5 元/kg，后逐步回落至年底 的 73.5 元/kg，2016 年維生素 E 競爭格局相對穩(wěn)定，保證了維生素 E 的高位平穩(wěn)運(yùn)行。此 外，維生素 C 由于受到環(huán)保壓力和石家莊藥企停產(chǎn)等事件的影響，自 2016 年 11 月由 27 元/kg 迅速上漲至 52.5 元/kg，而維生素 K 受到原料價格上漲等因素，價格也由 11 月初的 72.5 元/kg 迅速上漲至年底 112.5 元/kg，目前價格已經(jīng)達(dá)到 132.5 元/kg，仍存在進(jìn)一步的 提價空間。 而面對已經(jīng)漲過一輪的維生素行業(yè)，17 年是否仍有機(jī)會？從部分產(chǎn)品的數(shù)據(jù)來看，部分 品種價格迎來回調(diào)，但我們認(rèn)為景氣周期仍將持續(xù)一段時間，價格有企穩(wěn)甚至反彈的趨勢， 結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍將持續(xù)存在。

　　（2）、我們認(rèn)為壁壘性越高的原料藥，價格上漲的持續(xù)性或較高價格的穩(wěn)定性會更強(qiáng)。從供需 關(guān)系角度看，新產(chǎn)能的增加有兩種：1.原有產(chǎn)能停產(chǎn)后，價格回升帶動復(fù)產(chǎn)；2.新進(jìn)入者 建立的新產(chǎn)能。在供給側(cè)改革的背景下，新進(jìn)入者面臨的問題很多，進(jìn)入的可能性不大。 一方面因為原料藥是重資產(chǎn)行業(yè)，本身的利潤率水平較低，新進(jìn)入者面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險； 另一方面，受國家供給側(cè)改革的壓力，新工廠的批準(zhǔn)流程復(fù)雜，環(huán)保配套設(shè)施等提高了企 業(yè)的成本。因此綜合來看，新產(chǎn)能的增加更多的是停產(chǎn)產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)，進(jìn)而帶來的總產(chǎn)能的 提升。對于壁壘性較高的品種，由于生產(chǎn)工藝復(fù)雜，重資產(chǎn)涉及到設(shè)備折舊等諸多問題， 復(fù)產(chǎn)帶來的產(chǎn)率和安全性也需要企業(yè)慎重考慮。因此對于壁壘性高的原料藥，價格有望維 持高位；對于壁壘性低的原料藥，具備明顯成本優(yōu)勢的企業(yè)更容易脫穎而出，價格暫時在 底部震蕩，隨著后續(xù)產(chǎn)能的集中度進(jìn)一步提升，仍然存在提價預(yù)期。

　　（3）、VB3、VK3 價格持續(xù)上行，關(guān)注后續(xù)漲價行情。

　　3-甲基吡啶是維生素 B3 合成的起始原 料，由于環(huán)保因素，3-甲基吡啶部分落后產(chǎn)能被逐步淘汰，原料供應(yīng)的緊張加劇了維生素 B3 價格的上漲。紅礬鈉是維生素 K3 的重要原料之一，生產(chǎn)過程中還會產(chǎn)生鉻粉。由于 VK3 之前產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，部分產(chǎn)能已經(jīng)淘汰，同時經(jīng)過環(huán)保整治，生產(chǎn)廠家采取限量保價的措 施。產(chǎn)能出清疊加原料紅礬鈉價格上漲，維生素 K3 的價格有望持續(xù)上行。建議重點(diǎn)關(guān)注 兄弟科技。 2. VD3 價格蟄伏底部，短期底部震蕩，長期有望迎來反彈。VD3 價格自 2016 年以來經(jīng) 歷了短暫時間的上漲，但是并未持續(xù)，價格一度達(dá)到 66.5 元/kg 的歷史低位，目前已小幅 回調(diào)至 69 元/kg。VD3 價格自 2015 年以來長期處于歷史低位，部分生產(chǎn)企業(yè)已處于持續(xù) 虧損狀態(tài)，已有產(chǎn)能收縮，新進(jìn)產(chǎn)能不足。此外 VD3 龍頭企業(yè)花園生物具備較強(qiáng)的技術(shù)和 成本優(yōu)勢，自產(chǎn) NF 級膽固醇（合成 VD3 的原料）打通了 VD3 產(chǎn)業(yè)鏈上下游。雖然海盛化工、新和成等也具備 VD3 的生產(chǎn)能力，但是原料 NF 級膽固醇仍依賴采購。考慮到 VD3 歷史最高價格為 480 元，市場存在 VD3 價格上漲預(yù)期，VD3 有望迎來新一輪漲價行情。 建議關(guān)注花園生物。 3.VC 價格持續(xù)上行，上一輪漲價原因：石家莊藥企停產(chǎn)事件，造成維生素 C 供應(yīng)短缺， 價格從 26 元/kg 拉升至 52 元/kg。本輪漲價：飼料價格提升至 63 元/kg，食品級提升至 65 元/kg，醫(yī)藥級提升至 80 元/kg。漲價原因：1.環(huán)保+供給側(cè)改革壓力，維生素 C 生產(chǎn)廠 商限產(chǎn)；2. 廠家預(yù)計在今年 7-8 月份一致停產(chǎn)檢修，短期內(nèi)會造成維生素 C 供應(yīng)進(jìn)一步短 缺，廠家更傾向于控貨提價；3. 經(jīng)銷商買漲囤貨。一般維生素 C 簽單長（半年及以上）， 而經(jīng)銷商在經(jīng)歷了過去幾年的低迷周期后也期待囤貨賺差價，進(jìn)一步加劇供需緊張的局面。 本輪周期持續(xù)時間會較長，具體要看環(huán)保的執(zhí)行力度和各廠家產(chǎn)能的變化情況，但半年以 內(nèi)的高價位較為確定，預(yù)計今年 7-8 月份可能會迎來價格高位。建議關(guān)注東北制藥。

　　三、. 主要維生素品種價格走勢分析

　　在技術(shù)壁壘較高的維生素生產(chǎn)領(lǐng)域，如維生素 A、維生素 B5、維生素 E 等，在競爭格局 和下游需求不發(fā)生較大變化的情況下，維生素價格仍將保持高位運(yùn)行。但是隨著技術(shù)的革 新和新產(chǎn)能的進(jìn)入，部分領(lǐng)域可能出現(xiàn)重新洗牌，如維生素 B5 由于兄弟科技 5000t 新增 產(chǎn)能的沖擊，預(yù)計 2017 年下半年維生素 B5 價格可能出現(xiàn)一定回落；在技術(shù)壁壘相對較低 的生產(chǎn)領(lǐng)域，處于價格高位的維生素 C 生產(chǎn)廠家眾多，石家莊藥企停產(chǎn)造成維生素 C 短期 的需求緊張，長期看漲價導(dǎo)致其他廠家擴(kuò)產(chǎn)的可能性較大，長期看仍有一定降價壓力。而 維生素 D3 領(lǐng)域由于長期價格處于底部，行業(yè)格局有望趨于集中，龍頭花園生物借助較強(qiáng) 的成本和技術(shù)優(yōu)勢，有望持續(xù)受益。 由于維生素 B7、B9 和 B12 需求量相對較低，對公司業(yè)績影響有限，我們將重點(diǎn)分析和 上市公司緊密相關(guān)、需求產(chǎn)能較大的維生素種類，如維生素 A、B1、B2、B3、B5、C、D、 E、K 等。

2015 年維生素行業(yè)競爭格局

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　（1）、 維生素Ａ：供需結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，價格略有下調(diào)短期平穩(wěn)為主

　　1、VA 歷史價格分析

　　2016 年以來受到 DSM 停產(chǎn)檢修，VA 產(chǎn)能供應(yīng)出現(xiàn)缺口，BASF 率先 提價。同時停產(chǎn)造成檸檬醛等 VA 中間體的供應(yīng)短缺。國內(nèi)企業(yè)除新和成外尚不具備生產(chǎn) 檸檬醛的能力，造成原材料短缺，VA 價格從 100 元/kg 提升至 320 元/kg。后價格小幅回 調(diào)，去年 12 月底維生素 A 價格為 267.5 元/kg，今年 1 月價格小幅下滑至 250 元/kg，2 月 份繼續(xù)下滑至 235 元/kg，目前價格已下滑至 202.5 元/kg。

國產(chǎn)維生素 A 價格走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

出口維生素 A 價格走勢

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　2、VA 未來價格分析預(yù)測

　　維生素 A 的生產(chǎn)壁壘較高，以β-紫羅蘭酮、乙炔為原料需要六步化 學(xué)反應(yīng)才能得到維生素 A，生產(chǎn)過程復(fù)雜，需要具備成熟的生產(chǎn)工藝，規(guī)模化效應(yīng)明顯。 雖然 1 月份 VA 價格略有下跌，但是行業(yè)的競爭格局和下游需求穩(wěn)定，我們認(rèn)為 VA 仍將 維持高位運(yùn)行，短期可能出現(xiàn)震蕩走勢。

　　（2）、維生素 B1：價格處于歷史高位，短期維持高位平穩(wěn)運(yùn)行

　　1、VB1 歷史價格分析

　　維生素 B1 自 2011 年以來經(jīng)歷了 3 次漲價。第一輪漲價在 2011 年 1-8 月，價格從 101 元/kg 漲價至 200 元/kg；第二輪漲價發(fā)生在 2014 年 3-12 月，價格從 106 元/kg 漲價至 180 元/kg；第三輪漲價起始于 2015 年 10 月，由于環(huán)保政策的收緊，VB1 價格從 200 元/kg 漲價至目前 355 元/kg，2 月底價格為 355 元/kg，截至 3 月 31 日價格已 經(jīng)漲價至 380 元/kg。

國產(chǎn)維生素 B1 價格走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

出口維生素 B1 價格走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　2、VB1 未來價格預(yù)測

　　目前 VB1 競爭格局相對穩(wěn)定，生產(chǎn)技術(shù)壁壘高限制了新進(jìn)入者。目 前在生產(chǎn)的 VB1 企業(yè)主要有天新藥業(yè)、華中藥業(yè)和兄弟科技，下游需求除了飼料需求，藥 品是維生素 B1 的重要應(yīng)用領(lǐng)域。維生素 B1 片可用于預(yù)防和治療維生素 B1 缺乏癥,如腳氣 并神經(jīng)炎、消化不良等，未來的應(yīng)用空間廣闊。短期維持高位向上，雖然當(dāng)前維生素 B1 價格已經(jīng)處于歷史高位，但我們預(yù)計短期維持高位平穩(wěn)運(yùn)行。

　　（3）、維生素 B2：短期價格持續(xù)下行，仍有繼續(xù)下行壓力

　　VB2 歷史價格回顧：2007 年 11 月 VB2 報價 850 元/kg，此后由于發(fā)酵技術(shù)的不斷提高， 生產(chǎn)成本迅速下降，巨大利潤空間使小廠家介入該市場，隨后價格急劇下跌。2009 年 3 月 VB2 價格跌至 115 元/kg，并持續(xù)保持小幅度震蕩，2015 年 4 月報價從 125 元/kg 開始 逐步回升至 280 元/kg，后續(xù)價格持續(xù)下跌目前為 220 元/kg。

國產(chǎn)維生素 B2 價格走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

出口維生素 B2 價格走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　VB2 未來價格分析預(yù)測

　　VB2 主要采用生物發(fā)酵的方法，競爭壁壘低。經(jīng)過 7 年較低利潤空 間的擠壓，小廠家逐步退出市場。目前 VB2 競爭格局集中，下游飼料需求穩(wěn)中有升，目前 價格保持平穩(wěn)。預(yù)計未來新進(jìn)入者機(jī)會不大，主因 VB2 龍頭企業(yè)在生產(chǎn)工藝、成本控制、 環(huán)保等方面已有多年積累，新進(jìn)入者面臨成本和環(huán)保壓力。短期價格持續(xù)下行，考慮到 VB2 技術(shù)壁壘低，短期價格持續(xù)下行，仍有進(jìn)一步下行壓力。

　　（4）、維生素 B3短期價格持續(xù)反彈，預(yù)計仍有提價空間

　　VB3 歷史價格分析

　　維生素 B3 自 2012 年以來價格持續(xù)處于低位。上一輪漲價在 2008 年 1-8 月，價格從 78 元/kg 漲價至 145 元/kg。3-甲基吡啶是 VB3 的主要原料，技術(shù)進(jìn)步 導(dǎo)致原料生產(chǎn)廠家數(shù)量快速增加，產(chǎn)能過剩造成業(yè)績下滑，在 2012 年以后價格持續(xù)處于 低位。當(dāng)前由于環(huán)保政策的收緊，VB1價格從200元/kg持續(xù)上漲， 2月底價格為355元/kg， 截至 3 月 31 日價格已經(jīng)漲價至 380 元/kg。

國產(chǎn)維生素 B3 價格走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　VB3 未來價格分析預(yù)測

　　VB3 生產(chǎn)原料吡啶下游原用于制造枯葉草，但是 2012 年農(nóng)業(yè)部、 工業(yè)和信息化部、國家質(zhì)檢總局公告要求撤銷百草枯水劑登記和生產(chǎn)許可，大量產(chǎn)能被淘 汰。目前在生產(chǎn)的 VB3 企業(yè)主要有兄弟科技、瑞士龍沙和凡特魯斯等，競爭格局相對穩(wěn)定。 兄弟科技新增 1.3 萬 t 產(chǎn)能，產(chǎn)能會按照市場需求逐步釋放。考慮到生產(chǎn)原料短缺疊加環(huán) 保去產(chǎn)能因素，漲價行業(yè)有望進(jìn)一步持續(xù)。短期價格持續(xù)上行，下半年原料缺乏，新的產(chǎn) 能尚未全面供應(yīng)，預(yù)計價格仍有提價空間。

　　（5）、 維生素 B5 ：近期價格持續(xù)下行，短期震蕩下半年仍存降價預(yù)期

　　1、VB5 歷史價格分析

　　泛酸鈣價格自 2011 年起長期處于低位，2013 年 10 月至 2014 年 2 月，受供求格局的影響泛酸鈣價格大漲，從 58 元/kg 漲至 138 元/kg。本輪漲價自 2015 年 12 月份開始，從 60 元/kg 一度大漲至 330 元/kg，自 4 月份開始穩(wěn)定在 290 元/kg。除了 環(huán)保因素和供給側(cè)改革的影響，長期低利潤空間使得行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，億帆醫(yī)藥與 新發(fā)藥業(yè)的訴訟審結(jié)也對提價有積極的影響。由于 17 年下半年兄弟科技 5000 噸新產(chǎn)能投 產(chǎn)的影響，目前價格回落至 220 元。

國產(chǎn)維生素 B5 價格走勢

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　2、VB5 未來價格分析預(yù)測

　　目前 VB5 競爭格局相對穩(wěn)定，億帆醫(yī)藥是該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，市場 份額全球占比近 40%。短期內(nèi)下游需求端變化不大，供給端億帆醫(yī)藥 VB5 的生產(chǎn)工藝采用 微生物酶拆分法，相比較普通的化學(xué)合成方法生產(chǎn)成本更低。去年三季度億帆醫(yī)藥停產(chǎn)檢 修，對于泛酸鈣的產(chǎn)能造成一定的壓力。從供貨情況看，下游客戶需求穩(wěn)定，雖然短期價 格出現(xiàn)回調(diào)，但是預(yù)計仍將保持平穩(wěn)運(yùn)行。預(yù)計 VB5 在 2017 年下半年可能出現(xiàn)降價，主 因兄弟科技 5000 噸 VB5 生產(chǎn)線投產(chǎn)后造成的價格壓力。

　　（6） 維生素 C：經(jīng)歷兩輪價格迅速上漲，短期高位平穩(wěn)，預(yù)計 7-8 月迎來價 格高峰

　　1、VC 歷史價格分析

　　VC 自 2008 年 7 月-2012 年 5 月價格從 135 元/kg 下跌至 24 元/kg， 此后價格一直平穩(wěn)至 2014 年 2 月才上升至 28 元/kg，2015 年 9 月價格回落至 26 元/kg， 2016 年 10 月價格開始迅速回升，2016 年 12 月 30 日報價 52.5 元/kg，今年 1 月底小幅回 落至 50 元/kg，2 月底價格仍保持在 50 元/kg，3 月中旬渠道缺貨帶動價格迅速回暖，目 前價格為 65 元/kg。

國產(chǎn)維生素 C 價格走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

出口維生素 C 價格走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　2、VC 未來價格分析預(yù)測

　　VC 生產(chǎn)主要采用生物發(fā)酵的方法，生產(chǎn)成本低。目前全球 VC 的需 求量約為 15 萬噸，中國的出口量約為 13 萬噸，占據(jù)總產(chǎn)能的 80%以上。維生素 C 下游需 求主要是食品（~70%）、藥品（~15%）和飼料（~15%），食品和藥品對維生素 C 價格相對 不敏感。目前全球 VC 需求市場每年保持 3-5%增速，由于食品是主要的需求端，因此需求 剛性并對 VC 價格不敏感。國內(nèi)生產(chǎn)廠家主要有石藥集團(tuán) 3-4 萬噸、東北制藥 2.5 萬噸、 DSM 江山 2.5 萬噸、山東魯維 3 萬噸、山東天力 1.5 萬噸。

　　第一輪價格上漲主因“石家莊 藥企停產(chǎn)”，其中石藥集團(tuán)宣布停產(chǎn)，短期內(nèi) VC 供給減少導(dǎo)致價格迅速提升。第二輪漲價 主因環(huán)保進(jìn)一步趨嚴(yán)，環(huán)保+供給側(cè)改革使部分廠家限產(chǎn)，疊加廠家的停產(chǎn)檢修等因素， 我們認(rèn)為本輪漲價行情有望持續(xù)。預(yù)計價格高位持續(xù)到 17 年年底，7-8 月份廠家集中檢修 期間，渠道供應(yīng)量短缺導(dǎo)致維生素 C 價格迎來高位。

　　（7）維生素 D3：價格逐步觸底，短期底部橫盤，長期存在漲價預(yù)期

　　1、VD3 歷史價格分析

　　VD3 價格震蕩較大。2007 年 10 月-2009 年 7 月，價格從 75 元/kg 下跌至 42 元/kg，此后 3 月價格迅速上漲，2009 年 10 月報價 480 元/kg。由于新進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò) 張供給量迅速提升，價格也隨之急劇下跌。自 2013 年以來有個三次上漲狀態(tài)：第一次為 2013 年 9 月初，由 90 元/kg 上漲至 160 元/kg。第二次上漲為 2014 年 7 月，上漲至 2014 年 12 月的 180 元/kg,第三次上漲期間為 2015 年 12 月至 2016 年 4 月，市場價格處于底部 橫盤狀態(tài)，目前價格為 69 元/kg。

國產(chǎn)維生素 D3 價格走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　2、VD3 未來價格分析預(yù)測

　　VD3 產(chǎn)能格局較為集中，龍頭企業(yè)花園生物自產(chǎn) NF 級膽固醇，2016 年實際生產(chǎn) NF 級膽固醇 232.14 噸，產(chǎn)能利用率為 116.07%，此外花園生物從膽固醇到維 生素 D3 的生產(chǎn)工藝產(chǎn)率高，生產(chǎn)成本較低。雖然海盛化工、新和成等也具備 VD3 的生產(chǎn) 能力，但是原料膽固醇依賴采購。從供給端看短期格局并未發(fā)生較大變化，2016 年以來漲 價行情并未持續(xù)，長期價格蟄伏底部打壓了小廠商生產(chǎn)積極性，市場集中度向具有技術(shù)和 成本優(yōu)勢的企業(yè)傾斜，新產(chǎn)能進(jìn)入的意愿不大。考慮到 VD3 目前的價位僅為 69 元/kg，價 格逐漸觸及底部，長期看有價格反轉(zhuǎn)的行情。

　　（8） 維生素 E ：短期價格已經(jīng)觸底，有望迎來新一輪反彈

　　1、VE 歷史價格分析

　　國產(chǎn) VE 從 2007 年 10 月-2008 年 6 月價格從 70 元/kg 上漲至歷史高 點(diǎn) 260 元/kg，此后 5 年一直呈現(xiàn)震蕩下跌狀態(tài)。最近一輪漲價自 2015 年 10 月開始，價 格由 41 元/kg 一度漲價至 86.5 元/kg，近期小幅回調(diào)，2016 年 12 月 30 日報價 73.5 元/kg， 今年1月底報價64.0元/kg， 2月底報價僅為53.0元/kg,3月份價格小幅反彈至54.0 元/kg。

國產(chǎn)維生素 E 價格走勢

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

出口維生素 E 價格走勢

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　2、VE 未來價格分析預(yù)測

　　VE 生產(chǎn)的關(guān)鍵中間體是三甲基氫醌和異植物醇，中間體和原材料短 缺是化學(xué)制備的瓶頸之一。由于技術(shù)壁壘相對較高，短期內(nèi)競爭格局穩(wěn)定。VE 下游需求穩(wěn) 定，目前 VE 價格處于相對底部位置，考慮到新進(jìn)入產(chǎn)能尚有較大的不確定性，維生素 E 價格短期承壓，但是價格已經(jīng)逐步觸底，從產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況看，價格有望迎來新一輪反彈。

　　（9）維生素 K：原材料漲價推動價格提升，短期波動顯著

　　1、VK3歷史價格分析

　　2013年1月年至2015年3月整體呈現(xiàn)下地趨勢,一度跌至48元/kg。 2015 年 3 月價格有所回升至 70 元/kg，2015 年 8 月價格又開始震蕩下跌，2016 年 1 月， 價格下跌至 47 元/kg，此價格保持至 5 月。而后價格開始回升，2016 年 12 月 30 日市場 報價為 112.50 元/kg，2017 年 1 月底市場價格上升至 117.50 元/kg。目前市場價格已上升 至 132.5 元/kg。

國產(chǎn)維生素 K 價格走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　2、VK3 未來價格分析預(yù)測

　　上游原材料鉻礦漲價推動了維生素 K3 價格上漲，原材料價格自 2016 年 3 月以來持續(xù)上漲，面對原材料漲價壓力，維生素 K3 價格在 2016 年 12 月大幅上漲。 考慮到鉻礦價格的波動性和下游需求的穩(wěn)定性，雖然目前維生素 K3 價格已經(jīng)漲幅較大， 但考慮到原材料紅礬鈉價格持續(xù)上漲，鉻礦需求旺盛，預(yù)計維生素 K3 價格仍有上行空間。

　　四、抗生素原料藥價格走勢一覽

　　自 2012 年最嚴(yán)限抗令《抗菌藥物臨床應(yīng)用管理辦法》實施以來，我國對抗生素處方藥 市場進(jìn)行了多次整改，目前抗感染藥市場份額已探底逐步回升。新一輪限抗令擴(kuò)大到村衛(wèi) 生室，限抗措施進(jìn)一步升級。根據(jù)中康 CMH 監(jiān)測，2015 年我國抗生素市場規(guī)模為 1861 億元，同比增長 8.4%。抗生素主要的三個大類分別是頭孢菌素類、青霉素類和大環(huán)內(nèi)酯類 類，三者合計市場份額約 85%，涉及的主要中間體是 6-APA、7-ACA、7-ADCA。

　　6-APA 是生產(chǎn)半合抗青霉素類抗生素氨芐鈉和阿莫西林的重要中間體，7-ACA 主要是 是頭孢菌素(β內(nèi)酰胺類)抗生素中間體，而7-ADCA可作為頭孢類抗菌素半合成的中間體， 主要用于合成頭孢氨芐、頭孢拉定和頭孢羥氨芐等市場用量較大的藥物。

　　目前政策的高壓態(tài)勢不僅來自于限抗令，環(huán)保法的壓力也使得污染嚴(yán)重的小廠家逐步淡 出市場，市場格局有望實現(xiàn)集中。價格方面持續(xù)探底，預(yù)計短期仍在底部區(qū)間震蕩，長期 價格有望逐步走出底部。

　　（1） 6-APA 近期價格較為平穩(wěn)，長期有望走出底部區(qū)間

　　1、歷史價格分析

　　6-APA 的價格在 2008-2010 年間大幅下調(diào)，并在 2010 年后持續(xù)震蕩走 低。僅 2013 年 6 月-2014 年 9 月期間，價格出現(xiàn)過一次小幅度的峰值，最高為 210 元/kg。 此后一直處于下跌狀態(tài)，2016 年 12 月出現(xiàn)了短暫性回調(diào)，12 月 30 日報價 175 元/kg，2017 年 3 月價格在 172.5 元/kg。

6-APA 市場報價走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　2、未來價格分析預(yù)測

　　聯(lián)邦制藥的中間體 6-APA 占整個市場 50%以上，半年報顯示目前中間體 6-APA 的生產(chǎn)已經(jīng)接近其盈虧平衡點(diǎn)。隨著環(huán)保壓力的持續(xù)加大，政策倒逼市場集中度的 不斷提升。2016 年上半年 6-APA 的原料玉米粉價格下調(diào)，對于維持 6-APA 穩(wěn)定生產(chǎn)的作 用。長期來看原料玉米粉的價格存在波動性，按照目前 6-APA 的價格生產(chǎn)企業(yè)存在承擔(dān)虧 損的風(fēng)險。我們認(rèn)為目前 6-APA 價格已經(jīng)探底，并已經(jīng)出現(xiàn)小幅回調(diào)跡象，預(yù)計之后保持 震蕩走勢并有進(jìn)一步漲價的空間，建議積極關(guān)注相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)：聯(lián)邦制藥、科倫藥業(yè)、現(xiàn) 代制藥（旗下威奇達(dá)）等。

　　（2）7-ACA 處于歷史價格沒有變化，預(yù)計短期底部平穩(wěn)為主

　　1、歷史價格分析

　　2011 年以前受技術(shù)限制，我國一直采用化學(xué)法制備，生產(chǎn)成本較高。而 低成本的酶法制備 7-ACA 一直被國外廠家壟斷生產(chǎn)。隨著國內(nèi)技術(shù)的發(fā)展，我國已有多家 企業(yè)如石藥集團(tuán)、魯抗醫(yī)藥等采用酶法制備 7-ACA，供應(yīng)端相對更加充足，價格隨后大幅 下降。7-ACA 的價格出現(xiàn)了 3 次價格上調(diào)，第一次是 2007-2008 年價格從 760 元/kg 上漲 至 1,000 元/kg；第二次是 2010-2011 年間價格從 680 元/kg 漲價至 1000 元/kg；第三次是 2014 年底從 485 元/kg 漲價至 690 元/kg，主因魯抗排污事件和北京 APEC 會議限產(chǎn)。此后 下跌趨勢明顯，目前報價 345 元/kg。

7-ACA 市場報價走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　2、未來價格分析預(yù)測

　　7-ACA 生產(chǎn)廠家眾多，行業(yè)格局分散，其中規(guī)模較大的有健康元、石藥 集團(tuán)、聯(lián)邦制藥等，行業(yè)目前仍處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。價格近期逐步探底，未來有價格反彈 的跡象。考慮到由于價格處于低位廠家尚未滿負(fù)荷生產(chǎn)，因此價格探底后的反彈空間有限， 長期趨于震蕩走勢。

　　（3）7-ADCA 價格沒有變化，長期有望走出底部區(qū)間

　　1、歷史價格分析

　　2008 年以前我國的 7-ADCA 合成技術(shù)不成熟，產(chǎn)量低導(dǎo)致無法滿足需 求，同時下游需求旺盛，2007年7-ADCA的價格出現(xiàn)過一次大幅上調(diào)，一度達(dá)到750元/kg。

　　后來隨著我國大型生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)能升級，2008 年 1 月價格跌落至 440 元/kg 后開始回漲至 680 元/kg。限抗令的出臺加劇了需求端的萎靡態(tài)勢，2010 年以后價格震蕩下行，目前報 價 295 元/kg，處于歷史低位。

7-ADCA 市場報價走勢圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　2、未來價格分析預(yù)測

　　7-ADCA 生產(chǎn)企業(yè)主要有魯南制藥、華北制藥、哈藥集團(tuán)等，生產(chǎn)壁壘 低，行業(yè)格局相對分散。但由于近期價格持續(xù)走低，廠家利潤空間不斷受到擠壓。短期看 7-ACDA 的價格反彈空間有限，長期有望逐步走出底部區(qū)間。