我們認為，現(xiàn)階段生豬養(yǎng)殖行業(yè)正經(jīng)歷環(huán)保豬周期，供給水平或?qū)㈤L期受限。本輪豬周期同歷史豬周期表現(xiàn)不同主要體現(xiàn)在：能繁母豬存欄量在豬價上行階段出現(xiàn)持續(xù)性下降，且至今仍保持下滑的態(tài)勢，時間長達 33 個月（2015 年 3 月-2017 年 11 月）。我們認為造成這種現(xiàn)象的核心原因即在于此輪環(huán)保政策加嚴(yán)導(dǎo)致了行業(yè)產(chǎn)能被迫出清且進入門檻提高。在環(huán)保政策持續(xù)高壓的背景下，本輪我們正在面臨非典型性的豬周期。

　　我們判斷，在非典型性豬周期背景下，行業(yè)供給或?qū)㈤L期受限，生豬養(yǎng)殖行業(yè)盈利或?qū)⒕S持較長時間。生豬養(yǎng)殖板塊將由過去盈利大幅波動向盈利穩(wěn)定階段過渡，其估值體系有望發(fā)生改變，優(yōu)質(zhì)的市場份額快速增長的龍頭公司將會迎來估值和盈利雙重提升。

本輪周期同歷史豬周期表現(xiàn)形式不同

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　　1、回顧過去：蛛網(wǎng)模型為過去兩輪豬周期的典型寫照

　　2006-2009 年以及 2010-2014 年兩輪豬周期呈現(xiàn)典型蛛網(wǎng)模型的表現(xiàn)形式，即：豬肉價格上漲刺激養(yǎng)殖戶積極補欄，從而造成生豬供給的增加，進而導(dǎo)致豬價下跌，而豬價下跌后又使得行業(yè)虧損，養(yǎng)殖戶開始淘汰母豬產(chǎn)能，一段時候后又造成供給短缺，使得豬價上漲，周而復(fù)始從而形成豬周期。在此兩輪周期下，由于產(chǎn)能（能繁母豬存欄量）的周期性波動，也使得豬價的周期性波動表現(xiàn)明顯。

　　蛛網(wǎng)模型下的豬周期典型特征主要體現(xiàn)在兩方面：1、 能繁母豬存欄量變化情況決定了1 年后的豬價走勢，豬價同 1 年前能繁母豬存欄量表現(xiàn)出較強的負相關(guān)性；2、能繁母豬存欄量相對于豬價通常延后、能繁母豬存欄量相對于豬價通常延后 3-4 月后即開始呈現(xiàn)與之一起回升的態(tài)勢，而在豬價從高點開始回落時期，由于補欄的慣性作用以及產(chǎn)能建設(shè)的延后性，母豬存欄通常仍呈現(xiàn)持續(xù)回升態(tài)勢，維持時間約月后即開始呈現(xiàn)與之一起回升的態(tài)勢，而在豬價從高點開始回落時期，由于補欄的慣性作用以及產(chǎn)能建設(shè)的延后性，母豬存欄通常仍呈現(xiàn)持續(xù)回升態(tài)勢，維持時間約 1 年左右。

上一輪豬周期的蛛網(wǎng)模型表現(xiàn)形式

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生豬養(yǎng)殖流程及所需時間情況

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　　從豬價走勢情況來看，2006-2009 年周期：由于前期豬價持續(xù)處于低位，行業(yè)虧損嚴(yán)重，使得農(nóng)戶大量淘汰母豬，2006 年能繁母豬存欄量同比下降幅度達 3.9%。在產(chǎn)能大幅的出清下，07 年豬價開始出現(xiàn)回升態(tài)勢。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)（下同），2007 年活豬市場均價 11.5 元/公斤，同比上漲 59%。而進入 2007 年后，由于高致病性藍耳病在全國的大面積爆發(fā)，母豬存欄在 2007 年仍保持下行的態(tài)勢，使得豬價在 2008 年持續(xù)上漲。2008 年活豬市場均價 14.8 元/公斤，同比上漲 29%。而由于行業(yè)高盈利使得中小型養(yǎng)殖戶大面積補欄，2008 年母豬存欄開始出現(xiàn)明顯回升，同比漲幅達 12%，豬價因此也在 2009 年出現(xiàn)下滑。2010-2014 年周期：能繁母豬存欄量從 2009 年四季度起出現(xiàn)下行態(tài)勢，10 個月后，2010 年 7 月份豬價開始回暖。2010 年 8 月，母豬存欄達到當(dāng)時低點 4580 萬頭，較高點下降 8.2%。生豬價格也在 11 個月后漲至高點，達到 19.6 元/公斤，同比漲幅達 64%。而在母豬存欄 2010 年 9 月份出現(xiàn)回升以后，豬價也在 2011年 9 月份開始出現(xiàn)下滑。

　　從能繁母豬存欄量變化的趨勢來看，2006-2009 年豬周期時，除了 2007 年爆發(fā)疫情使得母豬存欄在豬價回升的 2007 年繼續(xù)下行，2008 年母豬存欄即同豬價一起上行，且在豬價下滑的 2009 年存欄仍保持上升態(tài)勢。2010-2014 年周期時，豬價 2010 年 5 月份開始上漲，母豬存欄延后 4 個月開始出現(xiàn)回升，且在 2011 年 9 月豬價到頂回落時，母豬存欄仍保持上行并于 2012 年 10 月份見頂，達到 5078 萬頭，較前期低點漲幅達 11%。

2006-2009 年豬價同前一年能繁母豬存欄量負相關(guān)性較強

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2010-2014 年生豬均價同前一年母豬平均存欄量負相關(guān)性較強

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2009-2013 年期間豬價與能繁母豬存欄量的變換關(guān)系

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　　2、對比當(dāng)今：環(huán)保政策加嚴(yán)導(dǎo)致此輪出現(xiàn)非典型性豬周期

　　跟過去豬周期不同，我們認為，此輪豬周期對蛛網(wǎng)模型失靈，我們定義此輪豬周期為非典型性豬周期，即：1、豬價至 2015 年 3 月份開始上漲后母豬存欄卻保持下滑趨勢，且持續(xù) 2017 年 11 月（最近一期披露數(shù)據(jù)），時間長達 33 個月，累計降幅達 14.2%；2、在母豬存欄仍保持低位且下行趨勢的背景下，豬價卻自 2016 年 5 月起出現(xiàn)大幅下行，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示,截止 2018 年 1 月 5 日生豬均價 14.95 元/公斤，較高點下滑幅度達 29.5%。

2015 年 3 月豬價上漲后能繁母豬存欄量確保持下行態(tài)勢

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此輪周期能繁母豬存欄量并未同豬價一同上漲

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此輪周期豬價同 1 年前能繁母豬存欄量負相關(guān)性不明顯

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　　其次，為何在豬價上漲的趨勢下母豬存欄繼續(xù)下滑，且下行時間至今已長達 33 月？環(huán)保去產(chǎn)能為造成此次非典型性豬周期的核心因素。雖然豬價自 2015 年 3 月以來持續(xù)上漲，但與之相對應(yīng)是政府對于養(yǎng)殖行業(yè)的環(huán)保監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格。2017 年以來國務(wù)院亦發(fā)文明確規(guī)定 2017 年底各地區(qū)要依法關(guān)閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的畜禽養(yǎng)殖場（小區(qū)）和養(yǎng)殖專業(yè)戶，全國大部分省份已明確規(guī)定 2017 年底前禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)養(yǎng)殖場將清理整頓完畢。環(huán)保監(jiān)管的加嚴(yán)一方面使得禁養(yǎng)區(qū)產(chǎn)能出清，部分散養(yǎng)戶退出行業(yè)，一方面也使得行業(yè)進入門檻提高（環(huán)保設(shè)施投入帶來成本的增長），養(yǎng)殖戶的補欄受到一定的限制。因此我們可以看到，在生豬養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)盈利的背景下母豬存欄仍在保持下行的態(tài)勢。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，16 年由于環(huán)保禁養(yǎng)導(dǎo)致生豬產(chǎn)能的調(diào)減量達 3600 萬頭，而 2017 年環(huán)保政策仍將持續(xù)，根據(jù)主要養(yǎng)殖省份調(diào)減產(chǎn)能的測算，整體上我們預(yù)計 2017 年由于環(huán)保因素主要養(yǎng)殖省份產(chǎn)能調(diào)減仍將保持較高規(guī)模，總調(diào)減產(chǎn)能 預(yù)計約 2999 萬頭。而即使考慮規(guī)模化企業(yè)產(chǎn)能擴張，2017 年產(chǎn)能預(yù)計仍將呈現(xiàn)下行態(tài)勢。整體上預(yù)計 2017年 5 家養(yǎng)殖上市公司產(chǎn)能擴張僅 744 萬頭，考慮 2018 年產(chǎn)能的累計增長也僅 1924 萬頭，仍低于環(huán)保政策加嚴(yán)導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能的縮減。因此我們預(yù)計，未來母豬產(chǎn)能或?qū)⑤^長時間處于低位。

　　3/展望未來：行業(yè)或長期保持穩(wěn)定盈利

　　我們判斷，在環(huán)保持續(xù)趨嚴(yán)背景下，能繁母豬存欄量或?qū)㈤L期維持低位，生豬供應(yīng)或?qū)㈤L期受限。而由于豬肉需求較為穩(wěn)定，我們測算 2018 年豬肉供需將呈現(xiàn)偏緊的態(tài)勢 5 ，預(yù)計缺口達 115.9 萬噸，缺口絕對量基本和 2017 年持平。我們預(yù)計 2018 年豬價或同2017 年保持持平，約 15 元/公斤。

　　長期來看，由于環(huán)保政策的加嚴(yán)，預(yù)計能繁母豬存欄量較難回到前期高點水平（5078萬頭），其中樞或?qū)⒊霈F(xiàn)下移。在此背景下，未來行業(yè)盈利有望超過歷史平均水平（2010年至今行業(yè)自繁自養(yǎng)平均盈利達 245 元/頭），優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭由于成本優(yōu)勢，預(yù)計頭均盈利或?qū)⒏�高�?/p>

測算 2018 年豬肉供需仍呈現(xiàn)缺口

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2010 年至今自繁自養(yǎng)平均盈利達 245 元/頭

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2004-2015 年規(guī)模化養(yǎng)殖頭均盈利 198 元，散養(yǎng)生豬頭均盈利 95 元

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　　考慮 18 年對應(yīng)上一年能繁母豬存欄量同比下行 3%，psy 水平提升 3%。