2017年，水泥行業共實現盈利877億元，同比增長94.4%，創歷史第二高位。2017年水泥需求端并無增量，行業利潤改善主要源自供應端結構性改善。2018年，水泥產能幾乎無增量，龍頭企業主導的錯峰協同延續，周期品水泥行業利潤可持續性最強。我們預估全國水泥2018年均價為330元/噸，同比增長6.8%，行業總利潤同比增長4.8%-5.8%。

　　3-4月份的旺季漲價或成為最佳催化劑。庫存數據顯示，截止2月底，全國熟料庫存仍然處于55%的歷史性低位。水泥現貨價格3-4月份將呈現量價齊升的格局。盡管水泥現貨價格12月以來從歷史高位持續回落，但絕對價格仍處于歷史性高點。春季起點為全年定調，建議積極配置周期類春季行情。以全國水泥歷史平均價為預期值，2018年水泥現貨春季漲幅或超25元/噸。

水泥生產工藝流程圖

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　　從成本分布情況看，燃料是水泥成本中變動最大的部分。燃料和動力成本占水泥生產60%以上，而工業用電價格變動有限，年度成本變動主要源自燃料動力煤的變化。由于水泥需求占動力煤總消費量不到10%，水泥行業上游議價能力較弱。

水泥行業歷年盈虧情況（2009-2017）

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　　相較于周邊鋼鐵、玻璃等周期行業，水泥是所有行業中利潤可持續性最高的行業。支撐源自兩方面，一是水泥2018年幾乎無新增產能。二是，2016年以來的行業利潤回升源自地區協同下的企業定價權提升，并不依賴于外部供給側政策變化。

　　從2015年以來，水泥行業在嚴控產能政策推動下，產能增幅逐步放緩。2017年，全國新增熟料產能2046萬噸，同比增長1.12%。2018年，新增熟料產能預計進一步降低至1500萬噸，同比增長0.81%。根據水泥行業去產能行動計劃（2018-2020），2018年至2020年期間，水泥行業將實現去產能3.93億噸。其中2018、2019和2020年分別去產能1.36億噸、1.16億噸和1.4億噸。2017年將或成為水泥行業產能由升轉降的轉折之年。

　　分地區看，2017年熟料產能新增量主要集中兩廣地區。除西藏仍處于產能密集建設期外，其他地區新增產能沖擊有限。其中，廣東新增產能4.8%，廣西新增4.2%，湖南新增3.3%，福建新增2.9%，河南新增2.8%，其他地區增速均在1%左右。

歷年新增熟料產能及增速（2013-2018）

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水泥去產能計劃（2018-2020）

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水泥行業產能變化（2009-2020E）

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2017年水泥新增產能分地區

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　　水泥行業錯峰限產大規模實行源自2016年，2017年執行力度愈發嚴格。且隨著行業龍頭定價權快速提升，2018年嚴格錯峰限產仍將延續。從水泥產能利用率來看，自2012年開始，水泥行業已經進入產能過剩狀態。全國水泥產能利用率從2008-2009年峰值的110%-120%下滑至2012年的80%左右，并在2015年進一步下跌至75%。但經過行業協同錯峰后，現有產能利用率得到大幅提升。2016年和2017年，行業有效產能利用率分別從錯峰前的75%和76%提升至84%和93%。

　　錯峰協同的優勢將在2018年延續。我們根據各地方公布錯峰時間進行匯總，截止1月底的公告，2018年一季度限產量環比2017年微降2%。

水泥行業產能利用率（2008-2017）

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水泥行業錯峰量跟蹤（2016-2018）

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　　需求方面，我們認為2018年水泥下游需求整體平穩，預計微幅下滑1%-2%。水泥下游需求與投資直接掛鉤，基建、房地產、和農村需求各站1/3。基建方面，當前基建面臨的重要矛盾在于基建訂單良好與資金緊缺的矛盾。我們以中國建筑公布的訂單金額為例。2017年，新簽合同訂單較2016年有明顯增長，年度累計增量20%。市場主要擔憂PPP趨嚴和基建財政收緊對各地基建需求的沖擊。草根調研了解的基建承建商和鋼廠直供同樣反饋2018年基建量可觀，但資金緊張和信貸成本提高的情況從2017年12月以來日趨嚴峻。資金趨嚴背景下，我們對于基建需求相對謹慎，整體基建需求預估下滑3%，對應水泥需求下滑1%。

中國建筑新簽合同金額（2015-2017）

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中央和地方財政收入增速（2015-2017）

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　　自2017年12月份以來，房地產調控政策悄然轉變，部分二三線城市開始放松限購，高頻數據顯示的房企1月份銷售同比增長20%-30%。存量施工疊加房企補庫預期，我們預估2018年房地產水泥需求持平。

　　農村建設用水泥需求難以精確衡量，考慮農村建設等也取決于地方財政。我們以基建增速類推農村建設需求，即農村需求下滑3%，對應水泥需求下滑1%。

房屋銷售和新開工面積增速（2015-2017）

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房屋土地購置面積增速（2015-2017）

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　　由于水泥產銷具有極強的地域性特征。對于個股，地區性需求變化更為重要。2017年以來，全國主要需求增量集中華南和華東地區。資金面收緊趨勢下，地方財政面臨更大考驗。我們認為，從區域上看，華東和華南依然是水泥消費最強的地區。

固定資產投資增速分地區（2015-2017）

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房地產投資增速分地區（2015-2017）

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2016-2017年分地區熟料產能利用率

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分省份熟料產能利用率（2017）

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　　供應無增量，需求弱穩，行業集中度不斷提升的背景下，我們預計2018的水泥年度均價預計在330元/噸，正好持平于熟料進口成本線。2017年，熟料年度平均價309元/噸，水泥均價為379元。2018年成品均價漲幅6.8%。

　　成本方面，水泥成本主要集中在電力和煤炭，二者之和占到了水泥成本的60%。其中，可變成本主要是煤炭，動力煤成本占到水泥成本的1/3。2017年，極端天氣疊加先進產能釋放較慢，煤炭價格全年高于600元/噸紅色警戒線，年度均價達到644元/噸，環比增長168元/噸，對應提高水泥成本22元/噸。我們預計，隨著極端天氣減少和供應端緩慢釋放，2018年煤炭供需矛盾將有所緩解，但供需邊際改善有限。動力煤產量預計較2017年小幅增長2%-3%，行業全年均價維持635元/噸左右，對應水泥每噸成本基本持平。

水泥全國季度平均價（2016-2017）

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水泥成本分布（2016）

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動力煤產量增速（2016-2018E）

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動力煤季度價格預估（2016-2018E）

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　　價格上，截止2月末，全國水泥現貨均價為430元/噸，處于近十年來歷史性高點。年初價格為全年走勢定調，春季水泥或迎來暴力拉漲。

水泥現貨價格季節性規律（2008-2018）

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熟料庫存季節性規律（2016-2018）

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　　2018年，水泥行業供應無增量，需求下降1%-2%，水泥熟料價格預計全年330元/噸，較2017年的309元/噸增長6.8%，行業利潤總規模微增4.8%-5.8%，2017年全年近100%的天量增速預計難以延續。

水泥地區CR5（2017）

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