頁(yè)巖油產(chǎn)量預(yù)期分歧較大。頁(yè)巖油未來(lái)的產(chǎn)量與可采儲(chǔ)量、 技術(shù)進(jìn)步、 油價(jià)、 鉆機(jī)和完井?dāng)?shù)等有密切關(guān)系。至2022年可能會(huì)超過(guò)6百萬(wàn)桶/日。OPEC對(duì)美國(guó)2022年頁(yè)巖油的預(yù)測(cè)為7.4百萬(wàn)桶/日（比2016年增長(zhǎng)2.7百萬(wàn)桶）。致密油產(chǎn)量對(duì)油價(jià)彈性大：油價(jià)60美元的中性假設(shè)下，頁(yè)巖油產(chǎn)量可能上漲至2020年約550萬(wàn)桶/日后持平。 基于不同的油價(jià)假設(shè)，頁(yè)巖油未來(lái)5年的產(chǎn)量波動(dòng)可能在4百萬(wàn)~7百萬(wàn)桶/日區(qū)間，對(duì)未來(lái)供需平衡影響很大。

致密油(頁(yè)巖油）產(chǎn)量的預(yù)測(cè)

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致密油(頁(yè)巖油）產(chǎn)量的預(yù)測(cè)

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　　頁(yè)巖油改變當(dāng)前供給彈性。 頁(yè)巖油成本大幅下降至可適應(yīng)低油價(jià)，同時(shí)產(chǎn)能形成時(shí)間比較常規(guī)石油大幅縮短，使得石油價(jià)格的供給曲線變平緩，抑制了油價(jià)波動(dòng)，國(guó)際油價(jià)的影響重心由中東向北美轉(zhuǎn)移，呈現(xiàn)雙中心格局。油價(jià)回升到50-60美元，頁(yè)巖油復(fù)產(chǎn)彈性大。 我們統(tǒng)計(jì)了出30家公布數(shù)據(jù)的北美油公司。 油價(jià)上漲至之前停產(chǎn)頁(yè)巖油廠商成本區(qū)間50-60美元的水平時(shí)候，將激活更多的頁(yè)巖油廠商復(fù)產(chǎn)，該成本區(qū)間成為當(dāng)前油價(jià)波動(dòng)中樞。當(dāng)前主要的邊際增量在二疊紀(jì)。 截至17年11月二疊紀(jì)鉆機(jī)數(shù)占七大區(qū)頁(yè)巖油鉆機(jī)數(shù)的63%。

17Q2北美36家頁(yè)巖油公司（及分部）的桶油完全成本（不含減值）曲線

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與其他區(qū)塊相比，二疊紀(jì)鉆機(jī)數(shù)增加帶頭反彈

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　　盈虧平衡價(jià)格下降，頁(yè)巖油廠商逐步減虧。2017年美國(guó)頁(yè)巖油廠商產(chǎn)生利潤(rùn)所需要的平均井口價(jià)格(在扣除運(yùn)輸費(fèi)后收取的價(jià)格)預(yù)計(jì)為36.5美元，約為2010年的一半。 隨著油價(jià)上漲，我們統(tǒng)計(jì)的30家北美頁(yè)巖油樣本公司平均凈利潤(rùn)在17Q1開(kāi)始減虧。隨著油價(jià)上升，預(yù)計(jì)盈虧平衡價(jià)格將上移。 2017年頁(yè)巖油生產(chǎn)商平均保本價(jià)自五年來(lái)首次上漲，約上漲4.5%。 預(yù)計(jì)未來(lái)隨油價(jià)回升，包括收購(gòu)成本、 油服費(fèi)用等會(huì)繼續(xù)上漲，盈虧平衡價(jià)格會(huì)上移。

主要片區(qū)頁(yè)巖油虧平衡價(jià)格降幅明顯

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美國(guó)頁(yè)巖油盈虧平均平衡價(jià)格

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17Q1開(kāi)始單桶凈利潤(rùn)逐漸扭虧

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　　維持產(chǎn)量主要靠不斷新鉆井。 頁(yè)巖油井高產(chǎn)壽命只有1~2年，已投產(chǎn)的單井半年后產(chǎn)量衰減高達(dá)40%，1年后衰減高達(dá)70%，2年后進(jìn)入超低產(chǎn)量。 頁(yè)巖油的產(chǎn)能主要受衰減率制約，同時(shí)油井的產(chǎn)量維護(hù)成本遠(yuǎn)高于常規(guī)油井成本，所以在高衰減性制約下，油企想要維產(chǎn)或者增產(chǎn)主要靠不斷新鉆井實(shí)現(xiàn)。鉆井平臺(tái)數(shù)量一般被視為衡量石油開(kāi)采活動(dòng)狀況的指標(biāo)。 受低油價(jià)影響，2015年開(kāi)始鉆井、 DUC大幅下降，頁(yè)巖油廠商壓縮了打新井的資本支出，傾向于利用消化存量未完井來(lái)增加產(chǎn)量。 2016年底開(kāi)始鉆機(jī)數(shù)大幅提升，帶動(dòng)鉆井增加，未完井?dāng)?shù)進(jìn)一步提升，但開(kāi)發(fā)中完井成本約為鉆井成本的2倍（二者合計(jì)占3/4），仍保留大量DUC，預(yù)計(jì)將隨油價(jià)回升被消化。

美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)衰量與衰減率

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未完井?dāng)?shù)DUC增加

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　　美國(guó)鉆機(jī)數(shù)增長(zhǎng)迎來(lái)拐點(diǎn)。 17Q1、 Q2美國(guó)采油鉆機(jī)數(shù)分別增/140和92臺(tái)，而Q3之后降低6臺(tái)。 主要因?yàn)轫?yè)巖油鉆機(jī)數(shù)增速放緩，自8月創(chuàng)下623臺(tái)高位后持續(xù)下降至10月597臺(tái)。 水平井下降減少了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)頁(yè)巖油增產(chǎn)的擔(dān)心。美國(guó)石油開(kāi)采減弱。 17Q3受到前期油價(jià)下調(diào)影響，美國(guó)石油鉆井平臺(tái)數(shù)量增長(zhǎng)從前期4個(gè)月的20%平均增速下降到6%。仍需考慮油價(jià)反彈過(guò)高引發(fā)的增產(chǎn)。 11月頁(yè)巖油鉆機(jī)數(shù)止跌反彈至616臺(tái)。由于油價(jià)上漲，11月15日EIA對(duì)2018年美國(guó)原油產(chǎn)量預(yù)計(jì)上調(diào)至1000萬(wàn)桶/日。 同時(shí)存在大量的DUC，如果油價(jià)上漲過(guò)多會(huì)轉(zhuǎn)換成完井，形成產(chǎn)量壓力。

17Q3以來(lái)頁(yè)巖油為主的美國(guó)采油鉆機(jī)數(shù)（臺(tái)）停滯增長(zhǎng)

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水平鉆機(jī)數(shù)增速下降明顯

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　　頁(yè)巖油企業(yè)普遍面臨來(lái)自現(xiàn)金流約束：樣本公司的單桶自由現(xiàn)金流始終為負(fù)，意味著經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋資本支出。 截至17Q2，29家公司當(dāng)中只有10家息稅折攤前利潤(rùn)-資本支出的盈余為正，其中只有7家能覆蓋總利息支出。從2017Q2來(lái)看，WTI均價(jià)48美元油價(jià)對(duì)應(yīng)資本支出約為15美元/桶，自由現(xiàn)金流約為-20美金，隨油價(jià)上漲油服費(fèi)用還會(huì)進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)維持產(chǎn)量所需的資本支出會(huì)更加，意味著油價(jià)在70美元之下，自由現(xiàn)金流都為負(fù)。

平均單桶自由現(xiàn)金流為負(fù)

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資本支出與合計(jì)產(chǎn)量

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　　投資者對(duì)廠商訴求改變，未來(lái)要求考核從產(chǎn)量轉(zhuǎn)為分紅，要求其控制投資和成本。 2016Q4以來(lái)，頁(yè)巖油廠商的債務(wù)成本提升；頁(yè)巖油公司在15/16年資本支出合計(jì)下降，17年以來(lái)融資性現(xiàn)金流進(jìn)一步下降，投資性活動(dòng)的現(xiàn)金流保持低位。控制投資或限制產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)。 包括EOG 資源公司和康菲石油在內(nèi)的一些主要頁(yè)巖油生產(chǎn)商已承諾，未來(lái)只使用來(lái)自頁(yè)巖油業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流來(lái)支付新投資和股息，在50美元以下，資本支出的控制將限制產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)。

頁(yè)巖油廠商面臨債務(wù)成本增加

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17Q3以來(lái)平均投/融資現(xiàn)金流收窄

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