石油行業(yè)投資具有明顯周期性。 從1900年以來，出現(xiàn)過4次原油投資的大周期。油價驅(qū)動上游投資。 石油上游資本支出與原油價格表現(xiàn)基本同方向，并且存在一定的滯后。投資決定產(chǎn)量增長。 投資的上升帶來石油產(chǎn)量的明顯增長，而投資的斷崖式下滑則使得產(chǎn)量增速放緩甚至導(dǎo)致產(chǎn)量下降（1980年代）。

全球1910年以來的投資周期

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全球1910年以來的產(chǎn)量

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　　上游投資斷崖式下滑，連續(xù)三年低迷。 全球油氣上游投資2014年創(chuàng)下高峰后，2015年下降25%，2016年又進(jìn)一步下降26%，成為25年來首次出現(xiàn)連續(xù)兩年下降。2016年全球上游油氣總投資為4450億美元，為近五年以來最低值，預(yù)計2017年小幅恢復(fù)，較上漲3%~5%，但仍低于2014年上游投資峰值近40%。我們參考彭博選取的代表性石油樣本公司數(shù)據(jù)：無論是一體化石油公司還是北美獨(dú)立油氣公司資本支出從2015年開始都有明顯下降，對應(yīng)全球石油產(chǎn)量供應(yīng)增速從2016年開始放緩。

一體化石油公司資本支出與全球產(chǎn)量變動

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61家北美獨(dú)立油氣公司資本支出

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　　產(chǎn)能增速將在2020年后放緩。全球供應(yīng)產(chǎn)能在2018年和2019年的增長加速，之后增速將放緩2022年全球原油產(chǎn)能日增幅到將為560萬桶，OPEC日產(chǎn)能將由2016年的3590萬桶上升至2022年的3785萬桶；非OPEC日產(chǎn)能將增長330萬桶至6090萬桶，以美國的增幅最大。2022年或面臨市場緊缺。 IEA17年調(diào)查了全球范圍內(nèi)的項目并且評估了完成的可能性，除非額外的項目被快速批準(zhǔn)，否則有可能到到2022年，全球需求達(dá)到1.04億桶/日，而全球?qū)�OPEC的要求和庫存的變化或達(dá)到3580萬桶每天，在此前預(yù)期全球增加195萬桶/日產(chǎn)能的情況下，屆時備用產(chǎn)能有可能低于200萬桶/日，使市場面臨緊缺。

全球石油產(chǎn)能供應(yīng)增長2020年后放緩

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全球石油市場歷史平衡表及預(yù)測

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　　OECD原油庫存位于歷史高位。 由于2014年以來的供給過剩，造成了庫存水平走高，截至17年9月當(dāng)前原油庫存高于過去5年來的平均水平1.29億桶。當(dāng)前庫存處于逐步回落趨勢。目前來看， OECD庫存開始從高位下降，雖然17年初至今庫存下降過程存在反復(fù)，同時美國原油商業(yè)庫存從4月開始下降（除了受颶風(fēng)影響回升）庫存的不斷消化將推動市場再平衡。

OECD庫存高于歷史平均水平

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美國原油庫存高位下降

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　　油價博弈：需求改善：2季度需求增速超預(yù)期，推升庫存向下。供應(yīng)壓力減輕：美國頁巖油鉆機(jī)數(shù) 增 長 放 緩 ，OPEC減產(chǎn)前景向好。地緣政治因素升溫：庫爾德人公投加劇伊拉克供油危機(jī)、 美國重新考慮制裁伊朗問題、 沙特的反腐風(fēng)暴。

2016年凍產(chǎn)至今ICE布倫特原油走勢(美元/桶)

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　　17Q2需求增速超預(yù)期，全年需求增速上調(diào)。全球原油需求在2017年第2季度 同 比 增 長 230 萬 桶 / 日（2.4%），達(dá)到了2015年中以來的最高季度增速。 預(yù)計2017年的需求將增加150萬桶/日。二季度額需求增加主要來自于OECD國家國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計至少到2022年，石油需求將強(qiáng)勁增長，主要的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體將成為主力。需求消化促使庫存下降。 9月份OECD的原油及商品總庫存進(jìn)一步下降，兩年來首次下降到30億桶以下。

OECD庫存下降，市場供需向好

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　　全球平均成本得到大幅下降。 對于世界石油產(chǎn)能、 成本曲線，全球平均成本從14年的50美元下降到16年初40美元左右；而參考PIRA的新的邊際產(chǎn)量包括非OPEC的一些高本地區(qū)，包括美國陸地以及俄羅斯的非常規(guī)油田，此部分新的邊際成本大概介于65~75美元之間。OPEC與頁巖油決定未來產(chǎn)量。 當(dāng)前油價較低，高成本油田不具備盈利性，主要增產(chǎn)還是來自擁有剩余產(chǎn)能的OPEC，以及擁有較強(qiáng)彈性的北美頁巖油，未來的主要供給端主要取決于OPEC的市場管理以及北美頁巖油的復(fù)產(chǎn)情況。

2016年初各種原油生產(chǎn)國的成本

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世界主要片區(qū)成本

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　　中東地區(qū)石油開采成本低，但財政盈虧平衡油價高。 其中沙特2013 年~2015 年財政盈虧平衡油價都高達(dá)80 美元以上，在2014 年曾高達(dá)100 美元，雖然近兩年有所下降，但是仍在60 美元以上。OPEC 產(chǎn)油國的財政狀況嚴(yán)重依賴原油出口，例如伊拉克原油出口收入占財政總收入的比重為51%，油價反之對其國家經(jīng)濟(jì)影響較大。

主要產(chǎn)油國財政收支平衡所需油價

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OPEC成員國開工率統(tǒng)計（千桶/日）

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　　低油價使產(chǎn)油國財政惡化。 油價下跌導(dǎo)致財政收入大幅下降，長期的低油價使得財政負(fù)擔(dān)越發(fā)加重。 沙特2015、 16 年財政赤字為1000億美元和870 億美元，急需提升油價來改善財政狀況。 同時旗下沙特阿美籌劃上市，需要高油價配合。中東國家財政壓力較大，或?qū)⒕S持減產(chǎn)。 中東國家盈虧平衡油價介于50-100之間，實際財政壓力較大，減產(chǎn)保價的執(zhí)行動力較強(qiáng)。減產(chǎn)有望延長至18年底。 10月沙特訪問俄羅斯，雙方表示出了對延長減產(chǎn)的支持，OPEC將在11月30日于維也納總部召開部長級會議，討論延長減產(chǎn)的問題，屆時或?qū)�把減產(chǎn)計劃推行到18年底。

沙特財政收支狀況惡化

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俄羅斯財政收支狀況

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　　由于OPEC減產(chǎn)，當(dāng)前由于減產(chǎn)剩余產(chǎn)能達(dá)到200萬桶/日，預(yù)計到2018年將下降至120萬桶/日。2022年 OPEC產(chǎn)能至3785萬桶/日，我們按照產(chǎn)能利用率87%~90%，計算對應(yīng)產(chǎn)量約為3330萬桶/日。2022年的產(chǎn)量或在2016年32.7百萬桶/日的基礎(chǔ)上增加至33.5百萬桶/日。

OPEC剩余產(chǎn)能（百萬桶/日）與國際油價（美元）

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OPEC未來油氣上游投資計劃

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　　OPEC聯(lián)合俄羅斯等國限產(chǎn)。2016年11月、 12月OPEC內(nèi)部和俄羅斯等12個非OPEC產(chǎn)油國，相繼達(dá)成協(xié)議從2017年1月開始共同減產(chǎn)180萬/日。OPEC減產(chǎn)執(zhí)行較好。 OPEC減產(chǎn)執(zhí)行向好。 9月OPEC（除去印尼）的原油產(chǎn)量增加8.8萬桶/日，達(dá)到3275萬桶/日，相比一年前3265萬桶/日的產(chǎn)量下降了40萬桶/日。 迄今為止減產(chǎn)執(zhí)行率已經(jīng)達(dá)到86%。北美頁巖油產(chǎn)量反彈，成為供給邊際增量主力。 美國頁巖油鉆機(jī)數(shù)從2016年5月不到240臺回升至17年8月620臺以上，產(chǎn)量創(chuàng)下新高。

OPEC產(chǎn)量在減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成后下降

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美國頁巖油產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量開始回升

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　　頁巖油產(chǎn)量預(yù)期分歧較大。頁巖油未來的產(chǎn)量與可采儲量、 技術(shù)進(jìn)步、 油價、 鉆機(jī)和完井?dāng)?shù)等有密切關(guān)系。至2022年可能會超過6百萬桶/日。OPEC對美國2022年頁巖油的預(yù)測為7.4百萬桶/日（比2016年增長2.7百萬桶）。致密油產(chǎn)量對油價彈性大：油價60美元的中性假設(shè)下，頁巖油產(chǎn)量可能上漲至2020年約550萬桶/日后持平。 基于不同的油價假設(shè)，頁巖油未來5年的產(chǎn)量波動可能在4百萬~7百萬桶/日區(qū)間，對未來供需平衡影響很大。

致密油(頁巖油）產(chǎn)量的預(yù)測

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致密油(頁巖油）產(chǎn)量的預(yù)測

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頁巖油改變當(dāng)前供給彈性。 頁巖油成本大幅下降至可適應(yīng)低油價，同時產(chǎn)能形成時間比較常規(guī)石油大幅縮短，使得石油價格的供給曲線變平緩，抑制了油價波動，國際油價的影響重心由中東向北美轉(zhuǎn)移，呈現(xiàn)雙中心格局。油價回升到50-60美元，頁巖油復(fù)產(chǎn)彈性大。 我們統(tǒng)計了出30家公布數(shù)據(jù)的北美油公司。 油價上漲至之前停產(chǎn)頁巖油廠商成本區(qū)間50-60美元的水平時候，將激活更多的頁巖油廠商復(fù)產(chǎn)，該成本區(qū)間成為當(dāng)前油價波動中樞。當(dāng)前主要的邊際增量在二疊紀(jì)。 截至17年11月二疊紀(jì)鉆機(jī)數(shù)占七大區(qū)頁巖油鉆機(jī)數(shù)的63%。

17Q2北美36家頁巖油公司（及分部）的桶油完全成本（不含減值）曲線

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與其他區(qū)塊相比，二疊紀(jì)鉆機(jī)數(shù)增加帶頭反彈

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　　盈虧平衡價格下降，頁巖油廠商逐步減虧。2017年美國頁巖油廠商產(chǎn)生利潤所需要的平均井口價格(在扣除運(yùn)輸費(fèi)后收取的價格)預(yù)計為36.5美元，約為2010年的一半。 隨著油價上漲，我們統(tǒng)計的30家北美頁巖油樣本公司平均凈利潤在17Q1開始減虧。隨著油價上升，預(yù)計盈虧平衡價格將上移。 2017年頁巖油生產(chǎn)商平均保本價自五年來首次上漲，約上漲4.5%。 預(yù)計未來隨油價回升，包括收購成本、 油服費(fèi)用等會繼續(xù)上漲，盈虧平衡價格會上移。

主要片區(qū)頁巖油虧平衡價格降幅明顯

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美國頁巖油盈虧平均平衡價格

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17Q1開始單桶凈利潤逐漸扭虧

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　　維持產(chǎn)量主要靠不斷新鉆井。 頁巖油井高產(chǎn)壽命只有1~2年，已投產(chǎn)的單井半年后產(chǎn)量衰減高達(dá)40%，1年后衰減高達(dá)70%，2年后進(jìn)入超低產(chǎn)量。 頁巖油的產(chǎn)能主要受衰減率制約，同時油井的產(chǎn)量維護(hù)成本遠(yuǎn)高于常規(guī)油井成本，所以在高衰減性制約下，油企想要維產(chǎn)或者增產(chǎn)主要靠不斷新鉆井實現(xiàn)。鉆井平臺數(shù)量一般被視為衡量石油開采活動狀況的指標(biāo)。 受低油價影響，2015年開始鉆井、 DUC大幅下降，頁巖油廠商壓縮了打新井的資本支出，傾向于利用消化存量未完井來增加產(chǎn)量。 2016年底開始鉆機(jī)數(shù)大幅提升，帶動鉆井增加，未完井?dāng)?shù)進(jìn)一步提升，但開發(fā)中完井成本約為鉆井成本的2倍（二者合計占3/4），仍保留大量DUC，預(yù)計將隨油價回升被消化。

美國頁巖油產(chǎn)區(qū)衰量與衰減率

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未完井?dāng)?shù)DUC增加

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　　美國鉆機(jī)數(shù)增長迎來拐點(diǎn)。 17Q1、 Q2美國采油鉆機(jī)數(shù)分別增/140和92臺，而Q3之后降低6臺。 主要因為頁巖油鉆機(jī)數(shù)增速放緩，自8月創(chuàng)下623臺高位后持續(xù)下降至10月597臺。 水平井下降減少了市場對未來頁巖油增產(chǎn)的擔(dān)心。美國石油開采減弱。 17Q3受到前期油價下調(diào)影響，美國石油鉆井平臺數(shù)量增長從前期4個月的20%平均增速下降到6%。仍需考慮油價反彈過高引發(fā)的增產(chǎn)。 11月頁巖油鉆機(jī)數(shù)止跌反彈至616臺。由于油價上漲，11月15日EIA對2018年美國原油產(chǎn)量預(yù)計上調(diào)至1000萬桶/日。 同時存在大量的DUC，如果油價上漲過多會轉(zhuǎn)換成完井，形成產(chǎn)量壓力。

17Q3以來頁巖油為主的美國采油鉆機(jī)數(shù)（臺）停滯增長

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水平鉆機(jī)數(shù)增速下降明顯

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　　頁巖油企業(yè)普遍面臨來自現(xiàn)金流約束：樣本公司的單桶自由現(xiàn)金流始終為負(fù)，意味著經(jīng)營性現(xiàn)金流無法覆蓋資本支出。 截至17Q2，29家公司當(dāng)中只有10家息稅折攤前利潤-資本支出的盈余為正，其中只有7家能覆蓋總利息支出。從2017Q2來看，WTI均價48美元油價對應(yīng)資本支出約為15美元/桶，自由現(xiàn)金流約為-20美金，隨油價上漲油服費(fèi)用還會進(jìn)一步提升，預(yù)計維持產(chǎn)量所需的資本支出會更加，意味著油價在70美元之下，自由現(xiàn)金流都為負(fù)。

平均單桶自由現(xiàn)金流為負(fù)

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資本支出與合計產(chǎn)量

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　　投資者對廠商訴求改變，未來要求考核從產(chǎn)量轉(zhuǎn)為分紅，要求其控制投資和成本。 2016Q4以來，頁巖油廠商的債務(wù)成本提升；頁巖油公司在15/16年資本支出合計下降，17年以來融資性現(xiàn)金流進(jìn)一步下降，投資性活動的現(xiàn)金流保持低位。控制投資或限制產(chǎn)量大幅增長。 包括EOG 資源公司和康菲石油在內(nèi)的一些主要頁巖油生產(chǎn)商已承諾，未來只使用來自頁巖油業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流來支付新投資和股息，在50美元以下，資本支出的控制將限制產(chǎn)量大幅增長。

頁巖油廠商面臨債務(wù)成本增加

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17Q3以來平均投/融資現(xiàn)金流收窄

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　　需求端：中期維持增長，2018年全球原油需求的增長為140萬桶/日，達(dá)到9787萬桶/日，至2022年全球需求將超過1億桶/日。供給端：OPEC減產(chǎn)延期至2018年底，至2022年OPEC產(chǎn)能超過3785萬桶/日；頁巖油增量供應(yīng)持續(xù)增加，我們認(rèn)為在50美元以下頁巖油增產(chǎn)空間不大，基于中性油價假設(shè)到2022年達(dá)到約600~700萬桶/日。市場逐步再平衡：庫存持續(xù)下滑回歸，原油市場供過于求的格局逐步切換。結(jié)論：油價中樞將上移，WTI油價介于50~70美元之間，Brent介于53~73美元。核心風(fēng)險：OPEC減產(chǎn)，頁巖油增產(chǎn)，需求增速的改變、 美元波動、 地緣政治風(fēng)險。結(jié)論修正：短期數(shù)據(jù)變動會影響對長期判斷，跟蹤比預(yù)判更重要。