從國際對比來看，日本在上世紀90年代泡沫破裂后地產市場觸底回升，二手房成交占比逐步上升，2017年時水平約為55%-60%；美國則已完全進入存量主導市場，1999年以來二手房市場占比持續位于85%以上，2017年時達90%。由此對照來看，我國一線城市深圳、北京、上海二手房成交占比已經進入50%-60%區間，與日本水平基本一致，相較美國仍有較大上升空間。而南京、杭州、無錫等二線城市在40%左右，而中西部二線城市鄭州、南昌、南寧則低于30%，從一線—熱點二線—中西部省會的階梯型布局非常顯著。三四線城市數據較為缺失，根據鏈家數據2016年時我國新房市場規模約10萬億，而二手房市場規模為5萬億，由此計算全國二手房占比約為33%，根據一二線城市倒算出我國三四線城市二手房市場占比在20%-30%區間。

2016年時各大城市二手房、商品房銷售面積對比（單位：萬平方米）

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1999-2017年日本及美國二手房成交占市場總成交比例

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　　隨著一二線城市進入存量時代，活躍的二手房交易市場會帶來充裕的租賃房源，鏈家、我愛我家等二手房中介應運而生，由此我們觀測到北京、上海租房市場發展遠超全國水平。從掛牌出租面積占比來看，2016年時北京、上海分別出租1.7/2.1億平米，占全國比例7.8%/9.6%，遠超其商品房銷售面積占全國比例。而從租金水平來看，2016年時北京、上海平均租金為72/66元/月/平，遠高出全國22元/月/平，且年租金增速分別為12.5%/7.9%，遠高出全國水平-0.5%。由此看來，以北京、上海為代表的一二線城市租賃市場空間廣闊，在出租面積、租金水平、租金增速上均領跑全國。

　　2010年時我國在東部就業農民工人數達1.62億，而中部、西部就業農民工人數僅為0.41/0.38億，但在2010年之后東部農民工人數增長緩慢，而中西部農民工人數穩步提升，可見農民工群體向東部熱點城市遷移的力量逐步減弱。對比來看，以上熱點城市的普通高等學校在校學生數穩步增長，以廣州、鄭州、合肥等城市為最，我們預計人口遷移的核心力量從農民工向大學生群體轉移是潛在趨勢。

　　人口及城鎮化始終是決定住房需求的根本因素，我國房地產市場高速發展的背后是城鎮化帶來的真實需求。從城鎮化率上看，2016年時全國大多數省會城市城鎮化率已經達到70%水平，這也標志著全國主要二線城市都已經步入城鎮化后期；而從全省平均水平來看，僅有江蘇、浙江、廣東、遼寧四省接近70%水平，而以上區域整體經濟發展水平高，且除省會城市外還有深圳、蘇州、無錫等城市發展完善的一二線城市。根據申萬宏源地產測算，全國省會城市城與省內其余城市城鎮化率差值中位數為23pct。由此來看，我國一二線城市與三四線城市在城鎮化率上的巨大差異從根本上決定了我國“因城施策”的經濟基礎，也印證了當前時點推行房地產雙軌制的必要性。

　　目前我國一線城市租賃市場90%以上為中介或二房東渠道提農村供的私人住房出租，專業住房租賃企業的滲透率不足10%；根據2018最新數據，全國房源有97.5%由個人出租，機構滲透率僅為2.5%，對比發達國家水平可達30%以上。機構滲透率低的結果就是出租房屋質量參差不齊、租戶居住體驗較差；房源零散使得市場監管難度較大，標準化租房合同的缺失也使租戶利益無法被保障；各城市、地區租金水平難以形成市場化的統一標準，為不良中介、房東提供了尋租空間。綜上，我國目前較低的機構滲透率水平直接造成了租戶權益不受保障，租房體驗提升空間巨大。對于住房租賃機構而言，有效租賃市場規模=總市場規模*機構滲透率，我們認為機構滲透率的提升將為住房租賃機構提供廣闊的增長空間。

　　2017年住建部公布了首批試點“租售同權”等政策的14個一二線城市，2017年11月此批城市土地購置費占全國44.8%，作用舉足輕重。其中四大一線城市土地購置費占全國比例21%，10個二線城市占比25%，二線城市占比反超一線；考慮到未來一線城市政策持續收緊，二線城市落戶政策相對放松，二線強于一線的大趨勢仍將持續。以上海市為例，2017年共出讓21塊租賃住宅用地，總建筑面積約150萬方，租賃用地占比提升將是“租購并舉”大政策下一二線熱點城市土地出讓的新常態。

　　2009-2015年，13個一二線城市住宅用地供地量整體微降，2015年時總共供應住宅用地8234萬平方米，同比2009年下滑25.9%；其中普通商品住房占比顯著下滑，2015年時占比68%，相比2009年時下降9pct，供地量同比下降34.4%。而從各城市披露的“十三五”規劃來看，此批城市“十三五”期間供地計劃整體走平，而其中租賃用地出讓比例上升至約30%；由于租賃用地相比普通商品住宅用地約約折價70%，從而將削減土地購置費，對地產投資產生一定的負向影響。近年來我國土地市場火爆，2017年土地購置面積、土地購置費、溢價率等指標同步高企，“租購并舉”的推行將有力分流需求，從而給土地市場適度降溫。

十大二線城市土地購置費全國占比反超一線

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　　根據國土資源部相關文件，除上海、北京外的11個試點城市都已經在2018年1月25日前完成了試點方案提交，并且得到了國土資源部的肯定批復。具體實施方案包括了各城市試點的主要區域、試點規模及相關實施細則，在時間進度上基本統一為：2017完成籌備、2018-2019開始試點，2019年底-2020進入驗收審核。從政策方針上看，各城市試點方案均強調了“住房不炒”的主旨，著重利用農村存量土地、城中村改造、村級留用地進行租賃住房開發，鼓勵國企及社會資本參與運營；在租賃合同方面，約定了最低或最高期限，充分保障租戶權益并嚴禁“租轉售”等現象；在試點區域方面，大部分城市均選取了高新開發區、產業聚集地作為首批試點。一線城市推進力度較大，廣州市在2018-2020年期間試點面積較大，年均建設租賃面積100萬方，并且在方案中明確了5種集體土地來源；北京市規土委、住建委聯合印發《關于進一步加強利用集體土地建設租賃住房工作的有關意見》，計劃在2017-2021年期間供應1000公頃集體土地，年均建設規模約200萬方。

　　從2014年起，我國（常住-戶籍）城鎮化率差值自2002年后首次下降，我們預計將從2014年的18%減少至2020的15%，2030年收窄至10%。（據國家衛計委公布，預計2030年常住人口城鎮化率達到70%左右，戶籍人口城鎮化率達到60%左右，流動人口約為1.6億。同時，2030年前后，中國將迎來人口總量下降、老齡化再次提速等重大人口變化。）

2014-2020年，(常住-戶籍)城鎮化率差值將從18%縮小至15%（單位：%）

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　　在國家對于三四線城市長期確實存在城鎮化提升空間的考量下，為了解決短期的商品房庫存過高、部分城市存在過度建設、資源浪費的問題，采取提高貨幣化安置比例，為已在城市工作生活的農民解決住房問題，將城市周邊農民引入進城，從而消化商品房庫存、提高基礎設施的利用率。

　　以人口大省山東省為例，山東省年均棚改套數為70萬套，2015年戶籍人口城鎮化水平大幅提高4pct，2017年完成農業轉移人口市民化280萬人。2015-18年山東省棚改開工套數分別為53.4/80.4/76.4/68.0萬套，（常住-戶籍）人口城鎮化率從2014年的11%下降至9%，為2010年以來首次下降。據山東省統計局顯示，2017年完成農業轉移人口市民化280萬人，目標2020年戶籍人口城鎮化率達到55%，較2014年提高7pct，累計將有逾1千萬人獲取城鎮戶口。

　　以發展水平較低、國家扶持力度較大的中西部省份貴州省為例，2015-17年貴州省棚改開工套數全國前三，年均開工43萬套。2014年貴州省城鎮戶籍人口占比僅為16.4%，低于全國平均水平20pct，較2020年目標43%仍有近30pct的差距，（常住-戶籍）人口城鎮化率值為23.6%，高于全國平均水平5.5pct，預計未來棚改力度不會減弱，將是未來國家新型城鎮化的重點扶持區域。

　　2016-17年三四線商品房熱銷行情以央行發放PSL為國開行發放棚改貸款提供資金、貨幣化棚改比例上升為基礎，疊加一二線城市比價效應，帶動三四線銷售增速上升。2015-2017年原計劃開工棚戶區改造1500萬套，后調整為1800萬；2017年5月國務院確定2018-2020年再改造各類棚戶區1500萬套，12月住建部定下2018年改造580萬套的目標，超出此前市場預期（500萬套），較2017年600萬套微微下滑，預計將實現三四線城市房地產市場的平穩降溫。

抵押補充貸款PSL發放量與三四線銷售增速高度相關

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　　根據官網報道，十八大國開行累計發放棚改貸款超過3.4萬億，扣除2012-2016年發放額2.3萬億元，預計2017年發放棚改貸款逾億萬元；農發行2017年全年棚改貸款審批額超過6000億元，投放額超過4000億元。2017年PSL新增發放額6350億元，2018年1-2月發放2230億元，考慮到地方行墊資、資金發放存在時滯的問題，國開行與農發行使用了約6千至8千億元的自有資金用于棚戶區改造。

國開行、農發行以自有資金發行棚戶區改造貸款總額逐漸走高（億元）

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　　根據財政部公示，截至2018年1月棚戶區改造PPP存量項目數為280個，投資額為5000億元。入庫PPP項目狀態分為識別、準備、采購和執行四個階段，其中執行階段投資額可以確認為落地投資額。預計約三成項目為執行階段，剩余七成項目為待執行階段，即約3500億PPP項目投資額待確認。此外，財政部正在研究擴大發行棚改專項債、扶貧專項債等相關債券。由此我們認為僅看PSL新增資金量會低估棚改整體的規模，應該將其他融資渠道的變化也納入跟蹤范圍。其次，目前棚改貨幣化安置比例在50%-60%區間，預計難有提高空間，且部分省份降低或取消了貨幣化安置的獎勵比例，提高了實物安置比例。由此削弱了對商品房銷售的拉動效應，但是由棚改帶動的開發投資額依然能維持高位。

　　2015年由于戶籍政策放開，農村轉移人口落戶人數大幅增加，當年戶籍人口城鎮化率提高3.27pct，而過去五年年均戶籍人口城鎮化率僅為0.57pct。2016-17年，由于寬松的戶籍政策與貨幣化棚改比例大幅提高，年均城鎮化率為1.23pct。目前來看，2020年我國戶籍人口城鎮化率目標為45%，年均增加0.88pct即可達標。但若實現2030年戶籍城鎮化率60%的目標，（常住-戶籍）人口城鎮化率差值由15%縮小至10%，則需年均增加1.5pct，高于目前每年600萬套棚改、貨幣安置比例50%以上基礎上達到的年均增幅，壓力較大。由此，我們認為，通過棚戶區改造搭建的城鄉權益轉換是一種渠道，但長遠之計應為推進農村產權制度改革以及完善城市配套公共服務。從另一方面看，假設市民化如期推進，則該部分落戶人口的增加將成為城市長期住房需求的基石。目前影響三四線城市的房地產市場關鍵變量為棚戶區改造，而未來很有可能轉變為農村產權制度改革，從這一意義上來說，“棚改”依然具有延續性。

2020/30年常住人口城鎮化率目標為60%/70%

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2020/2030年戶籍人口城鎮化率目標為45%/60%

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　　根據2014年起各省份公布的新型城鎮化規劃中披露的2020年城鎮化率目標，貴州、浙江、河南需要在2014-2020年期間年均提升的戶籍人口城鎮化率最高，分別為4.4/3.7/2.9pct，而以上省份在2009-2014年期間年均提升的戶籍人口城鎮化率僅為0.0/0.4/0.1pct，遠低于全國平均0.6pct水平。山東、重慶、云南等省份在2009-14年期間戶籍城鎮化率年均增速較快，分別為1.3/2.3/2.5pct，而以上三省在2014-20年期間目標年均提升戶籍城鎮化率分別為1.8/1.6/1.5pct，市民化進展整體順利。

各省份戶籍城鎮化率2014-20年目標年均變動與2009-14年平均變動對比

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　　最后，我們從城鎮化的角度大膽的對未來三年的房地產市場總需求做一個測算。

　　從2020年戶籍人口城鎮化率達到45%的目標來看，我們需在未來三年完成3pct的戶籍人口城鎮化，其中包括棚改推動的農村轉移人口市民化。按14億戶籍人口估算，2018-20年將有4200萬人口落戶城鎮，扣除城鎮新生人口落戶1200萬人，則來源于城鎮化的落戶人數為3000萬人。若落戶人口租賃比例為20%，則有約2400萬人存在購房需求。假若按人均50平方米計算，則對應商品住宅銷售面積12億平米，年均銷售約4億平米，占2017年全國商品住宅銷售面積比例為27.6%。若按戶均人數2.5人計算，則對應約960萬套商品住宅銷售，年均銷售320萬套。
按目前年均戶籍人口城鎮化率增幅1.23pct計算，則2020年戶籍人口城鎮化率將達到46%。按14億戶籍人口估算，2018-20年將有約5200萬人口落戶城鎮，扣除城鎮新生人口落戶1200萬人，則來源于城鎮化的落戶人數為4000萬人。若落戶人口租賃比例為20%，則有約3200萬人存在購房需求。假若按人均50平方米計算，則對應商品住宅銷售面積16億平米，年均銷售約5.3億平米，占2017年全國商品住宅銷售面積比例為36.8%。按戶均人數2.5人計算，對應約1280萬套商品住宅銷售，年均銷售427萬套。

　　此外，考慮到二十五年前城鎮年均新生人口2000萬人，對應購房需求約為5.9億平米。在改善型需求方面，預計2018-20年年均新生嬰兒數約1670萬人（按人口出生率12‰計算），預計將帶動商品住宅新增面積3.3億平米（假設新生嬰兒居住面積20平米/人）。

　　綜上所述，我們認為未來三年我國商品住宅市場依然存在穩定的需求，市場規模維持在12-15億平米區間，不會出現大幅波動，增速大幅下滑的風險較小。根據測算，2020年后由于計劃生育的影響，育齡婦女人數出現大幅下滑，導致新生嬰兒的改善型需求縮減，同時適齡購房人群基數繼續下滑，因此2020-2030年房地產市場的總需求中增量部分將以城鎮化為主線持續推進。