1、需求的分析框架：周期與產業

　　周期的力量：存量消費需求的預期變化，放大的庫存效應；產業增長：全球再工業化、汽車輕量化、新能源汽車、電網投資、光伏等等。

基本金屬消費的細分

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　　2、產業的分析框架：尋找彈性最大的環節

　　產業和定價話語權加強意味著漲價彈性超預期。2018年，看好產業話語權邊際加強的環節，包括：上游：大型礦山、氧化鋁/鋁土礦、鹽湖；中游：高端鋰鹽加工、鈷上游礦山和資源。

產業鏈話語權正在發生變化

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　　3、基本金屬——銅

　　（1）銅博士歸來：供給 2018年小幅增長，彈性仍偏弱。

　　成本曲線：行業努力降成本，但在80pct分位以上改善有限。國際礦業和中國企業巨頭在蒙古、南美、非洲的投資可能成為新增供給的主力，但是高增速難以再現。

2010年以來，全球銅礦成本線穩步下移，但尾部卻出現了上行

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新增大型礦山2018年投產有限

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　　（2）銅博士歸來：遠期缺口預期正在形成

　　缺口預期的形成有助于增加銅價格的彈性。實際缺口形成的時間：預計在2019年以后出現。

全球銅供給缺口預計再2019年前出現

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　　（3）銅博士歸來：周期波動錨定發達國家投資

　　發達國家銅終端需求總體類似，建筑需求占比約44%，電氣電子需求占比約18%，交通設備約占19%，工業機械約占7%。需求直接錨定發達國家投資。

美國銅消費與國內投資高度關聯

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　　（4）銅博士歸來：中國的需求波動，地產不差，基建維穩

　　從新開工面積和限購政策的嚴格執行來看，2018年地產投資預計出現下行。但是新開工不會出現斷崖式下跌：土地出讓平穩，城市化進程仍在進行。

新開工增速預計下行

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　　基建投資增速略下滑，絕對量保持穩定。關注電網投資增速。

基建投資預計保持穩定

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　　（5）銅博士歸來：直接受益于電子和汽車產業變革

　　電子產品中銅主要用于：封裝引線和框架、PCB基板、接插件、導熱管、電極。

　　PCB覆銅板用銅量持續大幅增長，同時，6um工藝逐步成熟，未來進一步改善空間有限。預計到2020年，消費電子用銅拉動增量大約在20萬噸/年左右，占全球總需求的1%左右。

　　電機：未來汽車用電機中，銅用量預計大幅提升。一個典型乘用車電機中用銅大約20千克。動力電池負極使用銅箔進行集流，典型乘用車用量大約30千克。線束等用量在20千克。對比傳統汽車，單車銅用量接近翻倍。同時隨著新能源技術的發展，其對銅的需求量比傳統能源更大，混合動力汽車和電動汽車的生產要比內燃機生產多消耗2到3倍的銅。混合動力轎車用銅量約為40千克/輛，純電動汽車用銅量約為80千克/輛。

　　4、基本金屬——鋁

　　（1）鋁：供改限制擴產力度，產能匹配需求

　　供給側改革將加速電解鋁產能再平衡時點到來，預計在2018年二季度。

2015年前，全球銅礦成本線穩步下移

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　　（2）鋁：供改取得顯著成效，靜待鋁價上漲、盈利彈性釋放

　　預計2018年電解鋁供需小幅短缺：若停產全部付諸實施，全球缺口約394萬噸、中國約165萬噸。

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　　5、基本金屬——鋅

　　（3）鋅價居高位，現貨升水顯著

　　2017年初至今，SHFE鋅均價23300元/噸，較2016全年均價上漲40%，下半年鋅價超預期上漲。2017下半年，鋅現貨對SHFE鋅主力合約升水維持在1000元/噸左右的高水平上。市場整體看強鋅短期走勢，對于鋅在中長期的表現存在一定的不確定性。

年初至今鋅均價較2016全年均價上漲40%

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現貨對SHFE鋅主力合約升水維持在1000元左右

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　　（2）鋅價居高位，國內鋅礦產量不達預期

　　鋅礦增產不達預期。2017 年 1-8 月份全球鋅礦產量為871萬噸，同比增加2%，新增量低于預期，主要系國內鋅礦產量下滑。

　　2017 年鋅礦全球增量 30 萬噸。2017年海外鋅礦產量預計新增50萬噸，國內由于環保等因素，產量預計下降20萬噸。

　　2018 年鋅礦全球增量預計 30 萬噸。主要系國外多座大型鋅礦投產。

2017 年 1-8 月份全球鋅礦同比增加2%

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2018年新投產鋅礦山項目

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　　（3）精煉鋅短期有望保持短缺

　　國內冶煉企業開工率下降。2017年1-8月，全球精鋅短缺27萬噸。隨著鋅精礦的緊缺將向精煉鋅傳導，精煉鋅有望保持短缺。

精煉鋅供需平衡

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　　鋅加工費持續走低。國內冶煉廠減產顯著。截至目前，國內實際加工費為6000元/噸，進口TC降至30美元/噸不到，鋅冶煉廠開工率下滑明顯。

鋅加工費維持低位

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　　6、稀土：仍待“打黑”進一步推進

　　年初至今，稀土價格沖高后回落，主要稀土產品氧化鐠釹最高漲至54萬元/噸（+108%），目前跌至37萬元/噸。主要原因系前期稀土行業整治的推進，及之后行業整治的不達預期。供給端仍是制約稀土的主要因素，行業整治仍需進一步推進。稀土價格中樞已被有效上移，未來行業督察力度預計維持，價格有望在新平臺企穩。

一年內稀土價格漲跌幅

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7、鎢鉬：制造業復蘇的直接受益者

鉬：供給收縮，需求改善。供應端收縮：高成本礦山退出，進口增速減弱，預計全球鉬產量增速放緩。 需求端改善：全球經濟逐漸回暖，下游鋼鐵市場景氣度進一步提高，尤其是中國鋼鐵行業供給端的改善使鋼鐵產品結構得到優化，對鉬需求提供支撐。

鉬精礦價格均維持在1400元/噸度以上

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鎢：上游看環保限產，下游看高端制造。上游鎢精礦：環保政治、聯合限產以及收儲將收縮鎢精礦的供給，對鎢價提供支撐。下游硬質合金：硬質合金需求提升穩定，國內需求仍有進一步提升空間，同時國內硬質合金產品皆為中低端產品，產品檔次提升將改善鎢行業公司業績。

鎢精礦價格維持在100000元/噸以上

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8、貴金屬：紙幣信用穩定，金價預計震蕩

美國加息進程儲蓄。從美國聯邦基金隱含2017年末目標利率來看，2018年加息1-2次。鮑威爾預計延續執行聯儲政策 ，關注聯儲副主席人選。

聯邦利率期貨反映2018年加息1-2次

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長期利率穩步上行。長期利率上行進一步夯實紙幣信用。通脹但其不會沖擊紙幣信用，但是需要密切關注原油價格波動的潛在影響。

主要發達經濟體10年期國債收益率上行

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