“這是降杠桿的結果��！”6月12日，交銀國際研究部主管洪灝告訴經濟觀察報。

　　他指的是，當日中國央行網站公布的5月社會融資規(guī)模增量7800億元，較4月的1.56萬億下降近一半；社會融資余額的增速亦下滑至10.3%，為2006年1月以來的最低水平。

　　數據甫出，市場嘩然。招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮認為，社會融資增量環(huán)比腰斬之外，較去年同期亦大幅減少3000億；從分項數據看，表外融資除股票相對穩(wěn)定外，其他幾項全部大幅惡化，委托貸款和信托貸款大幅下降，其與資管新規(guī)嚴控表外融資相符。

　　在興業(yè)銀行首席經濟學家魯政委看來，現在其實急需資管新規(guī)細則的落地，目前很多資管產品，特別是銀行資管對債券，對于非標等資產的配置都在觀望……因為現在不知道其未來估值、分類等會怎么樣；待細則落地之后，該配置還是要配；這有利于恢復需求端的企業(yè)再融資功能。

　　資管新規(guī)影響初現

　　“這是資管新規(guī)調整影響初現；造成社融增速下滑的主要原因是表外融資的萎縮。”興業(yè)銀行首席經濟學家魯政委解釋。

　　數據顯示，5月包括信托貸款、委托貸款和未貼現銀行匯票在內的表外融資共計減少4215億。其中，5月信托貸款存量的同比增速下降至16%，較4月低4.2個百分點；委托貸款存量的同比增速為-3.4%，降幅較4月擴大接近1個百分點，連續(xù)3個月負增長；未貼現銀行匯票存量的同比增速為0.9%，較4月低近1.1個百分點。

　　如此表現是央行和市場希望看到的結果嗎？如果聯想6月1日與6日，央行祭出的“MLF擴容+MLF放量續(xù)做”組合拳，市場也許會恍然大悟，緣何央行會細致呵護年中流動性，其在祭出組合拳之前，就已經知道5月數據。這樣的數據可能容易讓市場擔憂降杠桿或“超調”，恐敲響宏觀經濟的警鐘。

　　劉東亮說，5月企業(yè)債券融資由上月的3776億元下降到負434億元，主要受到信用債發(fā)行環(huán)境惡化影響。他告訴經濟觀察報，這是政策過渡期的特殊表現，可能融資收縮在過渡期被放大；就融資而論，繼續(xù)下去對經濟不好。

　　不過，“信貸增量相對平穩(wěn)，主是要很多債券發(fā)不出來；等獨角獸‘回來’；受股票融資因素的影響，社會融資數據可能會上去——當然，其他因素諸如債券難發(fā)、委托貸款、信托貸款等急劇減少等又會抵消股票因素，”洪灝說，“但光盯社會融資數據意義并不大，我更關注信貸和廣義貨幣(M2)的表現”。

　　接近監(jiān)管層人士亦認為，屆時股票融資因素未必能如期提升社融規(guī)模，盡管其有一定局限性。

　　就信貸數據而言，魯政委解釋，2006年以來的信貸增速非常平穩(wěn)，均為百分之十三左右，其偏差很少超過0.5個百分點。信貸幾乎是中國經濟保持平穩(wěn)的定海神針，但這不意味著無憂。

　　華泰金融研究就此認為，信貸增量相對平穩(wěn)，票據融資顯著增加。5月人民幣貸款新增1.15萬億元，同比多增400億元。貸款存量同比增長12.6%，增速較上月減少0.1百分點，保持緩慢下跌的態(tài)勢。居民和企業(yè)新增貸款結構同比差異較小。居民部門貸款新增6143億元，在居民短期貸款帶動下同比多增37億元；非金融企業(yè)及機關團體貨款新增5255億元，受企業(yè)短期貸款影響同比少增406億元。企業(yè)貸款中票據融資5月新增1447億元，較前4月顯著提高，反映銀行對貸款額度的騰挪意愿邊際下降。

　　非標落幕？

　　資管新規(guī)細則出臺以前，銀行對新增表外業(yè)務較為謹慎。

　　華泰金融研究認為，兩因素疊加致使表外融資萎縮。信用債違約使債券融資縮量，5月下降434億元，而股票融資新增438億元，二者加總直接融資新增僅4億元。對實體發(fā)放的本外幣貸款表現相對穩(wěn)定，當月新增1.12萬億元，同比僅少增509億元。此外，Ml和M2剪刀差擴大，企業(yè)存款增長偏慢。

　　按照華泰金融研究的分析，5月資管新規(guī)細則沒有發(fā)布，表外融資就已經大幅拉低社會融資增量。在細則推出后，金融機構表外去杠桿會正式進入日程。表外融資的缺口加大將需要銀行表內資產擴張進行對沖。資產增速反彈以及相對可控的信貸成本將驅動板塊今年盈利保持穩(wěn)定。因此，看好具備資產擴張潛力的大行和零售銀行。

　　劉東亮說，總體上，5月社會融資數據為宏觀經濟敲響了警鐘，也對當前的監(jiān)管政策提出挑戰(zhàn)，如果社會融資繼續(xù)維持低迷，那么前幾個月中國經濟所表現出的韌性將難以持續(xù)，緊信用環(huán)境下，企業(yè)融資不足將進一步激發(fā)信用違約，繼而促使金融機構收緊融資條件，帶來惡性循環(huán)，處置風險的風險將會顯著上升，監(jiān)管政策有必要做出適度調整。

　　“貨幣政策或繼續(xù)推進降準，以鼓勵銀行投放信貸，然而負債回表緩慢、銀行資本金不足等問題暫時看不到解決辦法，信用風險高發(fā)也會降低信貸投放意愿，短期而言，在監(jiān)管政策做出適度調整之前，經濟下行預期將再起，債券市場有望受到支撐，唯一可確定的是央行此時不會冒然收緊流動性。”劉東亮認為。

　　假以佐證的是，央行此前旨在呵護流動性，祭出的“MLF擴容+MLF放量續(xù)做”組合拳。

　　但關鍵在于，魯政委告訴經濟觀察報，從目前各種監(jiān)管規(guī)則抑制非標的角度看，如果資管新規(guī)細則未進一步明確，市場不知具體非標怎么做的情況下，可能很多資產需要回到表內。而表內信貸增速如果不能更高，這其實意味著一部分邊際較弱的企業(yè)融不到資——被擠出；那么，這部分企業(yè)開始出現違約，但是這部分違約企業(yè)——也可以理解為其實是打破剛兌的一部分。

　　至于降杠桿是否“超調”？魯政委說，去杠桿過程中總會存在違約，但要控制好其規(guī)模和范圍，避免在整個市場形成悲觀預期——從而造成大范圍的企業(yè)再融資困難，但目前為止可控。

　　就非標而言，據華安基金首席經濟學家林采宜分析，在資管新規(guī)和委托貸款新規(guī)等一系列嚴監(jiān)管政策下，非標業(yè)務規(guī)模進入收縮周期，其中委托貸款和信托貸款減少規(guī)模明顯下降。

　　林采宜認為，房地產、地方融資平臺是非標收縮的主要領域，目前分別有3.44萬億和近1萬億的非標債務需要尋求接盤俠。她認為，在發(fā)行端受限的情況下，2018-2020年共計5868億元地產債到期之后難以通過發(fā)行新債的方式到期續(xù)作，一些資質較差、區(qū)位優(yōu)勢較弱，并且以商業(yè)地產為主的房地產企業(yè)將面臨資金鏈斷裂的風險。

　　不過，在魯政委看來，非標并不是像很多人想象的那樣——資管新規(guī)之后便會落幕；其實從國際成熟的資管市場來看，它還有一個名字叫另類投資，該投資一般占整個資管規(guī)模的四分之一至三分之一。大概率的結果是，資管而言不能錯配，但并不意味著非標不存在。（歐陽曉紅）

　　轉自：經濟觀察報