2018，鈷短缺來臨，供需緊張與成本共同驅動鈷價繼續上漲。我們預計，2018 年鈷或將出現超1200 噸以上的缺口，后續缺口或將持續擴大；更為重要的是，嘉能可等大型鈷礦貿易商對于 2018 年長協單或將采取新計價模式：系數→固定加工費定價，一方面反映鈷精礦走向緊缺的趨勢，另一方面也勢必導致鈷冶煉企業成本上升。 國內部分冶煉企業的低價庫存消耗殆盡后，成本抬升 與供需緊張 將驅國內外鈷價差進一步修復；未來擁有鈷礦資源和在剛果擁有“拿礦渠道優勢、粗制氫氧化鈷冶煉廠和鈷精礦直接進出口資質”的企業將充分受益。

近日，海內外鈷價同步上漲，未來價差有望進一步修復

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　　一、 需求端：動力電池爆發疊加三元占比提升，鈷需求將持續增長

　　鈷的需求主要包括電池材料、硬質合金、高溫合金、催化劑等領域。我們認為，在新能源汽車產銷爆發式增長的背景下，動力電池將成為助推鈷需求擴張的核心力量，主要原因包括：

2016 年全球鈷需求結構

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2016年中國鈷需求結構

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　　1、 鈷是動力電池三元正極材料的原材料之一，動力電池出貨量擴張勢必會帶動鈷需求增加。目前動力電池正極材料種類主要包括三元正極、磷酸鐵鋰、鈦酸鋰等，其中三元材料由鎳、鈷、鋰組成。鈷在三元材料中可以起到提高材料的循環和倍率性能以及穩定材料層狀結構的作用，是三元材料中不可替代的一部分。伴隨著未來新能源汽車的持續放量，三元正極材料廠商也將大幅擴產，從而導致鈷的需求增加。

　　2、能量密度比要求提高，三元正極逐漸成為正極材料主流。正如前述，政策逐步引導新能源汽車能量密度不斷提升，依托于固有的高能量密度等優勢，三元材料仍將逐漸成為正極材料的主流。據統計，預計到 2017 年底我國三元材料產能或將擴充至 21.2 萬噸，這也勢必驅動動力電池用鈷需求在未來四年持續增長。

　　3 、更值得注意的是，未來三元前驅體與三元正極材料擴張速度更劇烈。根據我們對上市公司公布數據的統計，2017 年，市場中所有三元前驅體材料的上市公司總產能或達到 9.35 萬噸，三元正極材料產能達到 10.5 萬噸。2017-2019 年，三元前驅體和三元正極材料均處于大幅擴張階段；預計到 2019 年，上市公司中三元前驅體相比于 2016 年增加 10.7 萬噸至 15.85 萬噸，三元正極材料或增加 18.72 萬噸至 24.2 萬噸。同時，因生產三元材料需要投入等量的三元前驅體，未來三元前驅體緊缺度也有望提升，對上游鈷資源需要也會大幅提升。

　　因此，我們認為，在新能源汽車產銷量持續增長的背景下，三元材料的占比也將提升，雖然 NCM 在高鎳趨勢下鈷的單位用量會逐漸減少，但從整體來看，動力電池用鈷量將從 2015 年的不到 2000 噸，增加至 2020 年的 2.2 萬噸。綜合來看，新能源汽車和 3C 數碼產品的鋰電池需求迅猛增長，再加上冶煉、化工等領域鈷需求的穩步增長，我們預計，2020 年全球鈷需求量達 13.4 萬噸，年平均增速約 8% 。

新能源汽車動力電池用三元材料鈷需求增速可觀

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　　二、供給端：各大鈷企紛紛減產，全球鈷供給增速放緩

　　從以往全球鈷產量的分布來看，剛果（金）為全球鈷資源的主要產地，并且與 2004 年相比，全球的鈷產量分布有進一步集中的趨勢。根據 USGS 的數據，2004 年剛果（金）鈷礦產量占全球鈷礦產量的比例為 30%，2016年這一占比則上升至 54%。因此，目前決定全球鈷供給量的主要因素就集中于剛果（金）。

2016年全球鈷礦供給分布

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　　2017 年全球主要鈷原料廠商普遍減產。根據嘉能可、洛陽鉬業、Vale 以及 Sherritt 公布的 2017 年三季報顯示，這四家企業前三季度鈷產量約為 4.05 萬噸，同比下滑將近 6%。而根據 2016 年的產量數據，這四家公司的鈷原料供給量占全球供給總量的 50%以上，因此大企業減產將對鈷供給產生巨大沖擊。從我們的統計來看，2017年前三季度嘉能可鈷產量為 1.98 萬金屬噸，同比下降 5.7%，洛陽鉬業 Tenke 鈷產量約為 11575 金屬噸，相比于去年同期減少 8.9%左右，謝里特所有的兩座礦山 Moa Nickel 和 Ambatovy 總產量約為 4992 金屬噸，同比減少3.9%，淡水河谷前三季度累計鈷產量為 4160 噸，同比下降 0.9%。

各大鈷廠商17年前三季度產量均出現下滑

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　　在目前大企業紛紛減產的情況下，我們認為，未來鈷礦供給增量有些，供給彈性較低，原因主要包括：第一，剛果（金）童工問題導致當地手抓礦生產受到抑制。從目前剛果（金）出口的鈷礦品種上來看，其中 20%都是來自于南部手工開采，而手工開采中的童工問題日益得到國際、企業的關注；雖然童工問題對鈷礦產量不會造成長期的沖擊，但可能會增加企業運營的成本，并對鈷礦供應的增長形成壓力。并且，未來手抓礦的品味勢必呈現下降趨勢，供給增量速度或將逐步下滑。

　　第二，鎳價低迷導致鈷礦供給受阻。從全球鈷礦供給結構來看，鈷主要來源于伴生礦，銅鈷礦、鎳鈷礦產分別占據 50%和 44%。從 2017 年礦山產出數據來看，即使在鈷價大幅上漲的背景下，剛果地區的銅鈷礦受制于雨季等因素的影響，而在加拿大和澳洲的鎳鈷礦山在鎳價低迷的背景下，諸如嘉能可、洛鉬、淡水河谷、謝力特四家龍頭公司產量均出現下滑，前三季度合計鈷產量約 4.04 萬噸，同比下滑近 6%，礦山供給風險仍存，這種供給的不確定性在 2018 年依舊存在。

鎳冶煉鈷占比達到 44%

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鎳價持續低迷

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　　第三， 更為重要的是，2018 年鈷礦新增實際產量有限， 新增產能投放仍需時日。2018-2019 年，鈷礦山增量主要來自于嘉能可、歐亞資源和等國際大型鈷礦生產商紛紛開始進行復產、擴產。但是，因為鈷產能建設時間長，所以國際上目前的大部分項目最早也只能在 18 年之后投產，考慮產能爬坡期和礦山運輸時間等問題，新增產能投放帶來的實際新增產量或非常有限，供給在資源端的弱彈性是鈷價上漲的核心因素之一。

全球鈷新建、復產產能投放緩慢

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　　同時，值得注意的是，我國鈷精礦進口量已呈下降趨勢，在剛果具備鈷冶煉企業或將受益。我國雖然是鈷冶煉大國，但鈷資源較為貧乏，因此我國鈷冶煉企業長期以來進口。但是，近年來我國主要的鈷礦進口國剛果（金）頒布鈷精礦禁止出口令，開始加強對其鈷礦出口的限制，并鼓勵外地廠商去當地投資建廠進行冶煉。根據統計數據顯示，2017 年 1-10 月我國鈷精礦進口量同比大幅下降 33%，從剛果（金）進口的鈷精礦同比降幅也達到了 24.9%；但我國鈷中間產品進口量卻同比提升 18%，特別是從剛果（金）中間產品進口量同比提升 23%，數據表明我國未來鈷進口量或將更多依賴于對中間產品的進口。在這一趨勢下，我們認為，在剛果（金）具有鈷精礦資源直接出口資質或是擁有鈷加工冶煉的企業將充分受益。

剛果禁令: 鈷精礦進口量已呈下降趨勢，在剛果具備鈷冶煉企業或將受益

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　　三、供需平衡：2018 ，鈷短缺來臨，鈷牛繼續

　　供給受阻，需求放量，行業供需缺口已現。根據我們以上的分析，首先從需求端來看，受到下游新能源汽車持續放量以及動力電池中三元占比穩步提升的影響，鈷需求未來有望節節攀升，我們認為 2020 年有望達到13.25 萬噸。然而，從供給端來看，2017 年前三季度全球各大鈷企產量均出現不同程度的下降，對鈷供給形成一定沖擊。而且，未來新增產能我們認為也非常有限，供給彈性角度。總而言之，我們認為在目前鈷需求大幅擴張的背景下，供給很難跟上需求的增長，因此鈷供需短期或已到來，并且伴隨著新能源汽車的逐步放量，2018年，鈷缺口有望出現，并將持續擴大。

全球鈷供需平衡預測

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　　四、庫存：海外囤貨庫存增加，國內低價庫存加速消化

　　在鈷金屬逐步走向緊缺的背景下，從電池廠到整車廠紛紛計劃進入鈷直接采購商陣營。2016年10月，嘉能可（Glencore）與中國電池制造商時代新能源科技有限公司（CATL）達成四年協議鈷供應協議，鎖定約2萬噸金屬鈷，嘉能可也成為CATL今年上半年的第二大供應商。

　　我國的鈷進口原料增速相對國內鈷產量增速有所放緩，國內鈷冶煉企業的低價庫存逐步消耗殆盡。由于國內金屬鈷價格持續低于海外MB鈷報價，國內進口鈷原料的成本持續走高，我國的鈷進口原料并未雖需求攀升而大幅增加。2017年1-10月，我國進口鈷精礦和鈷中間產品（主要為氫氧化鈷）折算為金屬鈷量約同比增加6.67%至3.42萬噸；但與之不同的是，我國2017年前10個月氯化鈷、四氧化三鈷和硫酸鈷產量折算為金屬鈷產量約同比上漲12.4%至5.88萬噸，這樣必然伴隨國內鈷冶煉企業低價庫存逐步被消化。

2017年前10月鈷進口原料同比上漲6.67%

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國內鈷產量約同比上漲 12.4%

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　　與此同時，年初至今無錫盤鈷庫存量和正極材料原料占比均呈下滑趨勢。國內無錫盤持鈷庫存量（目前，主要是凱力克的金屬鈷）從今年3月份開始就逐步下滑，目前庫存量較高點回落51.8%至691.7噸；一方面這與凱力克因今年上半年停產相關，另一方面也反映國內低價金屬鈷庫存在逐步被消化。更進一步，落實到下游消費的正極材料廠，諸如當升科技、中信國安和金瑞科技等代表性企業的原料/存貨比例都呈現下降趨勢，這也反映出國內下游消費企業手中持有的鈷原料也在逐步下滑，國內無論鈷冶煉企業或是下游消費的正極材料手中的低價鈷原料庫存均逐漸被消化殆盡。

3月份以后，國內無錫盤鈷庫存量持續下滑

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