一、銅價上漲的長周期

　　從銅價的歷史走勢來看，銅周期主要取決于供需平衡。礦企的資本支出和政府的政策影響新增產能的投放速度，全球經濟增長直接影響各國銅消費，最終供給和需求之間的不匹配導致了周期的出現。 當市場上的企業對于經濟的預期增速高于實際的經濟增速的時候，由于之前的資本投放過多，導致產能釋放增速高于消費增速，實際供給大于實際需求，最終造成了周期行業的不斷下行。此時，由于市場對行業的預期隨金屬價格的下跌不斷向下修正，企業預期的市場需求增速不及實際增速，在盈利困難的情況下，大幅削減資本投入，致使未來幾年內新增產能釋放不足，市場開始消耗前期過剩的庫存。去庫存完成后，供需缺口出現，資源價格上行，帶動整個行業上行。企業在利潤增厚和金屬價格不斷上升的過程中預期不斷向上修正，預期的增速超出實際的增速。企業盲目擴張，資本投放過高，造成新增產能釋放的增速超過消費的增速，缺口逐漸被彌補，最終演變為供大于求的局面，行業又開始下行。在整個周期行業的輪回中發現，若全球經濟快速增長拉動消費持續增長，則供需缺口在短期內不會被消除，行業上行的周期會被拉長。若消費增長相對疲軟，則供需缺口在較短時間內被消除，行業上行的周期較短。

　　每次銅價的上漲都是跟隨著經濟的復蘇或者是政府當局的經濟刺激計劃，而供應端產能的短缺在拉長的時間段來看，影響并不明顯。例如2005年由于前期新礦山開發的投入不足以及多個銅礦發生罷工，銅礦供給緊張，倫銅庫存一度跌破3萬噸，加速當時銅價的上漲。但很快2005年下半年有部分新增產能投入運行，削弱了供給的緊張程度，倫銅庫存逐步回升，2006年5月倫銅在觸及高點后有所回調。2011年包括Escondida銅礦在內的多個大銅礦都發生了罷工事件，拖累了當年全球銅礦產量的增加，給銅價上漲形成了一定支撐，但同年8月開始歐美債務風波再起，銅價開始下跌。供給端引起的銅價波動相對而言影響都趨于短期。 綜合來看，可以發現銅價的上漲主要取決于全球經濟增長帶來的需求拉升，而供應端產能的釋放情況和資金面的情況會對銅價造成短期的影響。梳理一下背后的邏輯，假設由供給端短缺引起供需失衡，那么之后供需缺口勢必會帶來價格的上漲，價格上漲又將帶動礦山復產和新增產能的投入，很快彌補供需缺口。而需求的增加則會不斷拉大供需缺口的存在，導致新增產能無法跟上需求的增速。

歷年來銅價走勢圖

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　　2017 年銅價穩步上漲，主要是礦山產量增速有限疊加全球經濟復蘇。2017 年LME 三個月期銅價格均價為6194.01 美元/噸，同比上漲27.26%。SHFE 期銅均價49321.68 元/噸，同比上漲28.96%。銅價上漲是對銅基本面好轉的反映。

　　預計2017 年全球銅精礦產量1980.7 萬噸，同比下降2.7%，2017年全球精煉銅缺口為15.1 萬噸，2018 年缺口為 10.4 萬噸。2017年1-10 月份國內精煉銅過剩8.8 萬噸，2016 年全年過剩量45.5 萬噸，過剩量明顯減少。一方面國外礦企資本支出下降，全球精礦增量有限，疊加國外銅礦事故頻發，銅精礦供給趨緊。另一方面，全球經濟持續復蘇。歐洲、北美、和新興市場的PMI指數持續向好，OECD 領先經濟指標不斷攀升。美國單季GDP 增速均超過2%，ISM制造業PMI 指數較去年同期強勁復蘇，當周初次申請失業金人數呈下降走勢。預計未來5 年內印度銅需求量年均增速接近8%。主要經濟體的經濟復蘇和新興國家的消費增長勢必推動銅消費的增長。預計未來銅供給增速不及消費增速，看好銅價由此帶來的長期上漲空間。

全球經濟持續復蘇

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　　二、 銅行業供給情況分析

　　1、我國銅礦資源儲量少，對外依賴程度高

　　目前銅礦的產能主要集中在國外，我國銅產業對外依賴程度高。目前全球銅資源儲量在7.2億噸，已探明的銅資源在21億噸，已探明加未探明的銅資源總共是56億噸。全球銅礦資源分布相對集中，主要分布在智利、秘魯和墨西哥。2017年1-7月，全球銅開采區域主要分布在中南美洲和亞洲。但另一方面，我國銅消費占到世界的40%左右，因此銅礦資源對外依存度高。2016年我國銅精礦進口量是自產銅精礦的2.3倍左右。

全球銅儲量分布

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2017年1-7月全球銅開采區域分布

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國內進口銅精礦是自產銅精礦的2.23倍

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中國銅消費占全球的40%

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　　2、世界銅礦主要被寡頭壟斷，我國礦端話語權偏弱

　　必和必拓、力拓、自由港、智利國家銅業等少數公司控制著全球大部分銅資源，因而市場定價權也多被這些行業寡頭掌握。目前世界前20產能的銅礦山中只有排名第7位的Las Bambas銅礦和排名18位的Toromocho銅礦屬于中國公司。為爭奪更多的話語權，中資企業海外找礦積極性高。2016年，紫金礦業剛果（金）卡莫阿銅礦項目卡庫拉礦段新探獲940萬噸銅資源。這一發現使該銅礦整體資源儲量達到3340萬噸，相當于中國當前銅資源儲量的三分之一。該礦已成為非洲銅資源儲量最大的銅礦，并且有望躋身世界前三位。目前，該礦斜坡道工程正式開工，預計2020完成一期工程建成投產。

　　2017年國外銅礦罷工事件頻發，在產礦山產量受到擾動。2017年1-10月全球銅精礦產量1687.20萬噸，同比減少0.18%。銅礦減產的主要原因是2017年包括世界最大銅礦Escondida在內的各大銅礦爆發罷工事件，其中Escondida銅礦罷工44天為智利歷史上持續時間最久的罷工。預計2017年全球銅精礦產量將不及2016年，ICSG預計減產量為55.1萬噸。目前Escondida銅礦合同工人占所有工人的比例正在逐年上升，因此合同工人的罷工對銅礦生產造成的影響也會隨之上升。此外，銅價處于上升周期時，銅礦罷工活動往往加劇。全球最大銅生產國智利正準備迎接有史以來最頻繁的工資談判年。目前因新的勞工法規的發布，物價的上漲，工人們的工資預期在逐步提高，因而，智利礦場明年將進行32家與工會的談判，涉及智利約四分之三的銅產量，約占全球產量的五分之一。這意味著大概率2018年銅精礦生產將繼續受到罷工等事件的負面影響。此外，其他國家的銅礦也面臨相關罷工風險，秘魯的Antamina礦和Cerro Verde礦的勞資合同將分別在2018年7月和8月期滿，兩座銅礦2016年的銅產出分別為43萬噸和52萬噸。

2017年持續44天的Escondida銅礦罷工為智利歷史上持續時間最久的罷工

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2018年部分銅礦薪資談判統計

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2017年前三季度全球多地銅精礦減產

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1-10月全球銅精礦產量同比減少0.18%

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　　3、新增礦山有限，產能釋放緩慢

　　由于2011-2015年銅價下行，全球主要礦山資本支出在2012年達到巔峰，隨后快速下降。到2020年，全球銅礦年產能將以每年平均2.5%左右的速度增長，而過去5年平均增長率幾乎達到4%，回落1.5個百分點。2017年全球沒有年產10萬噸以上大型銅礦項目投產，預計2016-2021年間銅礦產量總增量小于100萬噸，這一數字小于全球全年銅精礦產量的5%。2018年智利和厄瓜多爾分別有兩個項目投產，新增產能分別為27.5萬噸/年和10萬噸/年。2019年有新建年產能共38.5萬噸的兩個項目投產。銅礦資源逐漸枯竭、新建項目進展緩慢，都給未來兩年銅精礦增產造成了壓力。

2018-2020年全球新建銅礦情況

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　　4、國內銅精礦供給目前相對平穩

　　國內方面，1-10月份國內自產銅精礦約152.73萬噸，同比增加1.87%。1-10月國內進口銅精礦340.68萬噸，同比增長2.04%。

1-10月國內自產銅精礦同比增加1.87%

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1-10月國內進口銅精礦同比增長2.04%

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　　2017年1-11月，TC費用平均為82.27美元/千噸，較去年同期下降21.98%。低加工費側面印證了銅精礦供應緊張的形勢。銅陵有色與自由港就2018年銅精礦加工費達成協議，定為TC(粗煉費)82.25美元/噸和RC(精煉費)8.225美分/磅，較2017年的TC&RC費大幅下滑11.08%。隨著銅陵有色與自由港的談判結果落地，其他銅企與礦企基本談判也會以此為參考，2018年銅精礦長單加工費同比下降基本確定。

　　5、精煉銅目前總量維持平穩

　　2017年1-10月份全球原生和再生精煉銅總量1948.84萬噸，同比增加0.69%。1-10月份國內原生和再生精煉銅總量735.41萬噸，同比上升5.66%。1-11月精煉銅進口291.46萬噸，進口量同比減少10.85%。

2017年前三季度全球精煉銅產量小幅上漲

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1-10月全球精煉銅總量同比微增0.69%

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1-10月份國內精煉銅產量同比上升5.66%

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1-11月國內精煉銅進口同比減少10.85%

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　　6、七類廢銅“禁止進口”政策或刺激原生精煉銅的消費

　　廢銅作為冶煉及加工兩個環節的原料，其調節作用至關重要。中美至少30%上的銅供應來自廢銅。2017年1-11月，國內廢銅進口量為329.41萬噸，同比增長5.84%。銅精礦供給緊張和銅價拉升都刺激著下游對廢銅的需求快速增長。 2018年起貿易單位代理進口廢銅資格將被取消。2018年底七類廢銅將被禁止進口。“七類”廢銅占進口廢銅金屬量近一半以上。2017年12月26日，國家質量監督檢驗檢疫總局公布2018年第一批固廢進口許可證批文明細表，2018年第一批建議數量比2017年急劇減少，廢銅供給收縮預期增強。預計2018年國內廢銅進口量出現顯著減少，原生精煉銅的消費將受到刺激。

1-11月國內廢銅進口同比增加5.84%

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　　7、國內冶煉產能2018年投放較多，將導致冶煉產能過剩

　　2016年全球精煉銅有超過三分之一的產量由中國完成，日本和智利各占8%，俄羅斯占5%。世界產能前20的冶煉廠中中國有7家，合計產能320萬噸/年。預計從2017年下半年開始到2020年，全球銅冶煉廠的年產能將以平均每年1.8%左右的速度增長，而過去5年平均增長率為3%，增速回落1.2個百分點。

　　2017年國內新增精煉銅產能50萬噸，2018年新增精煉產能157萬噸，多數部分產能投放在下半年，預計2018年真正產能投放只有35-45萬噸。相比礦端新增產能，目前來看，冶煉產能或出現供給過剩的情況。

　　內外盤庫存方向存在分歧，國內庫存下降明顯。除上期所銅庫存減少趨勢明顯，2017年下降了12.28%外，LME銅庫存增減輪動，COMEX庫存增長了137.53%。目前來看，國內去庫存效果明顯，上期所庫存和上海保稅區庫存均出現明顯下降，為滬銅的看高提供了一定支撐。

LME銅價和庫存走勢

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SHFE銅價和庫存走勢

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COMEX庫存增長137.53%

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上海保稅區庫存下降

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　　三、銅行業市場需求端：全球經濟復蘇，帶動銅消費增長

　　1、需求方面，目前來看下游需求普遍好于預期

　　2017年1-10月份，全球精煉銅消費量為1957.42萬噸，同比微降0.41%。目前來看，全球經濟正逐步復蘇，歐洲、北美、和新興市場的 PMI指數持續向好，OECD領先經濟指標不斷攀升。預計未來5年內印度銅需求量年均增速接近8%。主要經濟體的經濟復蘇和新興國家的消費增長勢必推動銅消費的增長，全球銅需求量增長可期。預計2017年全球精煉銅消費增長1%，2018年增長2.3%。中國銅消費占全球的40%，美國銅消費占全球的7%，中美兩國的銅消費增長情況對全球銅價的定價起到舉足輕重的作用。

中美兩國銅消費共占全球的47%

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1-10月全球精煉銅消費1957.42萬噸

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全球經濟繼續復蘇

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　　2017年中國三季度國內生產總值（GDP）同比增長6.8%，經濟連續9個季度運行在6.7-6.9%的區間，保持中高速增長。2017年國內銅消費表現好于預期。一季度消費稍顯清淡，但5月份開始當月銅消費較去年同期開始增長。1-10月份中國精煉銅消費量為968.21萬噸，同比增加0.36%。11月份的銅消費量仍好于去年同期。另一方面2017年前三季度，美國單季GDP增速均超過2%，ISM制造業PMI指數較去年同期強勁復蘇，當周初次申請失業金人數呈下降走勢。

1-10月中國精煉銅消費增長0.36%

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美國經濟復蘇明顯

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　　2、國內方面，初級消費同比略有增長，終端消費增長主要集中在空調、交運和建筑板塊

　　初級消費方面同比略有增長。初級消費方面，國內主要分為銅桿線、銅板帶、銅棒、銅管以及銅箔等，其中銅桿線占比超過50%，其余分別占比為13%、13%、12%和2%。2017年1-10月，全國銅材產量1764.50萬噸，同比增加5.3%。銅材包括以純銅或銅合金制成各種形狀的棒、線、板、帶、條、管、箔等。

銅桿線占初級消費結構比例超過50%

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1-10月全國銅材產量同比增加5.3%

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　　3、終端消費增長主要集中在空調、交運和建筑板塊

　　終端消費領域，國內以電力、空調制冷、交通運輸、建筑和電子為主，其中電力板塊占比超過50%，其余占比分別為15%、9%、8%和7%。 電力板塊增長持平去年。電力輸送中需要大量消耗高導電性的銅。在眾多的電纜類型中，銅電纜在輸送效率和供電可靠性上有良好的技術優勢。2017年1-10月份，全國全社會用電量5.20萬億千瓦時，同比增長6.7%,增速比上年同期提高1.9個百分點。同期全國電網工程完成投資4126億元，同比增長0.6%。

1-10月電網基建投資同比增長0.6%

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　　空調板塊內銷快速增長。

　　2017年前三季度家用空調總產銷規模均突破1.3億臺，達到歷史最高水平，生產和出貨的增速也都在30%以上。內銷增速59.9%，創造了近十年最好成績。8-9月家用空調行業累計生產2000.9萬臺，同比增長18.1%，銷售981.9萬臺，同比增長20.5%。其中內銷出貨1514萬臺，同比增長26.1%。出口510.4萬臺，同比增長6.4%。預計2018年增勢能延續，但會有所收窄。 交通運輸板塊，汽車產量持續增長，新能源汽車行業蓬勃發展帶動銅消費增長。2017年1-10月中國汽車累計生產1906.2萬輛，同比增長6.14%。此外，新能源汽車產業蓬勃發展，也給銅消費帶來利好。2027年全球電動和混合動力汽車保有量將達到2700萬輛，而目前僅有300萬輛。電動汽車用銅將從目前的18.5萬噸增長到2027年的174萬噸。每輛傳統汽車用銅量大致在20-30公斤，而新能源汽車的單車用銅量是傳統燃油汽車的2倍左右，因此未來新能源汽車用銅量的增加將是銅消費增長的一大看點。2016年新能源汽車生產51.7萬輛，銷售50.7萬輛，比上年同期分別增長51.7%和53%。到2020年新能源汽車產量將達到200萬輛，保持近40%的復合增長率。因此新能源汽車是未來增長最確定的行業，帶來的用銅增長量也是確定的，預計到2020年新能源汽車用銅量將增加到10萬噸左右。

　　建筑板塊2017年增速高于市場預期。2017年1-10月份，全國房地產開發投資累計完成90544億元，同比增長7.8%，增速比上半年累計回落0.7個百分點。基礎設施建設投資增速平穩，1-10月基建領域累計完成投資14.08萬億元，累計同比增加15.85%，但較上半年回落1個百分點。房屋新開工面積累計14.51億平方米，累計同比增加5.6%，增速放緩。

空調總產規模達到歷史最高水平

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1-10月份汽車產量同比增加6.14%

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房屋新開工面積累計同比增速不低于5%

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1-9月電子元件累計同比增長17.60%

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　　4、期現貨市場偏向升水，表明市場對全球銅消費增長較為樂觀

　　國內現貨自2017年9月起步入升水期，11月轉入貼水期但月末貼水已經收窄。2017年11月，全球最大的銅生產商Codelco維持其對美國的電解銅現貨長單升水，此前該公司已經四年來首次提高對歐洲客戶的電解銅升水，表明其對全球銅消費增長的信心。

國內銅現貨9月步入升水期

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LME升貼水近期有所回升

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　　四、銅業股價漲幅和LME銅價上漲相關性分析

　　對歷次銅價上漲過程中銅行業上市公司的股價表現進行了比較分析，發現股價漲幅相比銅價漲幅有一定的放大，股價漲幅遠大于銅價漲幅，且銅行業上市公司的股價與LME銅價相關性較高。 2001年開始，全球礦山大量減產。至2002年，銅過剩的局面得到改善。全球經濟開始緩慢復蘇，這一年中國銅消費首次超過美國，成為世界第一大銅消費國。2003年美國結束伊拉克戰爭，通過減稅法案，美國經濟復蘇，中國經濟飛速發展，加上這一年銅礦產量幾乎不變，銅價上漲。2004年至2007年次貸危機爆發前夕，LME銅價從2298美元/噸上漲至8200美元/噸，上漲幅度接近250%。在此期間，江西銅業和云南銅業股價分別上漲906%和2240%。銅價上漲增厚銅企利潤，股價漲幅遠大于銅價漲幅。 2008 年上半年銅價受低庫存、中國進口強勁、美元走弱等因素影響再次拉升，但下半年由于美國次貸危機演變為全球金融危機，銅價再度下跌，2009年初一度跌回到2004年年中的水平。但2008年底各國陸續出臺一系列的經濟刺激計劃，2009年開始實施，由此銅價又開始了一波波瀾壯闊的上漲，直至2011年歐債危機爆發。在2008年12月1日到2009年12月30日期間，LME銅價上漲103.19%，而江西銅業和云南銅業的股價漲幅均超過240%，股價漲幅也遠超銅價漲幅。 因此，在2017年銅價上漲接近30%的情況下，銅行業的相關上市公司股票漲幅并不明顯，所以未來銅行業上市公司的股價仍有較大的上漲空間。

2004-2007年股價和銅價存在剪刀差

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2009年股價漲幅也大于銅價漲幅

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目前股價漲幅不明顯

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