編者按：我國(guó)經(jīng)過三十七年努力，已初步構(gòu)建起適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)特點(diǎn)的體制框架。但從更好支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新要求看，現(xiàn)行體制仍亟待完善。9月17日，在由工信部和廣東省政府聯(lián)合主辦、深圳證券交易所承辦的“中小企業(yè)投融資論壇”上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管二部一級(jí)巡視員劉健鈞博士首次對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)作了全過程回顧，既肯定了成就，也檢討了問題，并提出了四方面改進(jìn)舉措。鑒于講話對(duì)于理解國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資政策法規(guī)的應(yīng)有邏輯、歷史脈絡(luò)和未來走向具有重要意義，經(jīng)劉健鈞博士同意，特將會(huì)議錄音整理成文刊發(fā)。

　　一、我國(guó)已初步構(gòu)建起

　　創(chuàng)業(yè)投資體制框架

　　我國(guó)早在上世紀(jì)80年代即開始探索發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。1984年，原國(guó)家科委在組織“新技術(shù)革命和中國(guó)對(duì)策”課題研究時(shí)，即認(rèn)識(shí)到發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的重要性。在原國(guó)家科委的推動(dòng)下，1985年3月，《中共中央關(guān)于科技體制改革的決定》明確提出：“對(duì)于變化迅速、風(fēng)險(xiǎn)較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持。”1995年5月，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加速科學(xué)技術(shù)進(jìn)步的決定》提出實(shí)施“科教興國(guó)”戰(zhàn)略后，原國(guó)家科委加強(qiáng)了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的研究。1998年1月，原國(guó)家科委牽頭國(guó)家計(jì)委等七部委組織成立“國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制研究小組”，形成了《關(guān)于建立我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的若干意見》草案。雖然該政策文件在發(fā)布時(shí)將“創(chuàng)業(yè)投資”改成了“風(fēng)險(xiǎn)投資”，導(dǎo)致政策措施落地變得非常艱難，但當(dāng)時(shí)成立七部委研究小組本身就是重大推動(dòng)。與原國(guó)家科委從“支持科技創(chuàng)新”角度研究創(chuàng)業(yè)投資略有不同的是，自上世紀(jì)90年代上半期開始，一些國(guó)家經(jīng)濟(jì)管理部門從“支持創(chuàng)業(yè)和再創(chuàng)業(yè)，進(jìn)而主要支持科技創(chuàng)新但不限于支持科技創(chuàng)新”角度探索發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金，并最終推動(dòng)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體制框架得以逐步確立。

　　（一）確立了創(chuàng)業(yè)投資基金差異化監(jiān)管機(jī)制

　　1993年8月，原國(guó)家體改委和人民銀行為支持淄博市作為全國(guó)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)改革試點(diǎn)示范區(qū)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改革，批準(zhǔn)原中國(guó)農(nóng)村發(fā)展信托投資公司率先成立了淄博基金，并在上海證券交易所上市。這是我國(guó)第一只嚴(yán)格意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金。

　　1996年6月，原國(guó)家計(jì)委專家在總結(jié)淄博基金經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，通過內(nèi)部刊物發(fā)表了《關(guān)于發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的現(xiàn)實(shí)意義、可行性分析與政策建議》，提出“借鑒創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作機(jī)制，發(fā)展有中國(guó)特色產(chǎn)業(yè)投資基金”設(shè)想。當(dāng)時(shí)，在全球范圍內(nèi)“股權(quán)投資基金”概念尚未從“創(chuàng)業(yè)投資基金”概念中分化出來，所流行的是廣義“創(chuàng)業(yè)投資基金”概念�？紤]到證券投資基金投資于證券，創(chuàng)業(yè)投資基金直接投資于產(chǎn)業(yè)，故將各類“創(chuàng)業(yè)投資基金”統(tǒng)稱為“產(chǎn)業(yè)投資基金”。上述研究報(bào)告受到國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)肯定后，原國(guó)家計(jì)委即著手起草基金管理辦法。

　　到2001年，鑒于狹義創(chuàng)業(yè)投資基金與廣義創(chuàng)業(yè)投資基金中的并購?fù)顿Y基金（即狹義股權(quán)投資基金）的差異性較大，原國(guó)家計(jì)委將創(chuàng)業(yè)投資基金從《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中拿出來單獨(dú)立法，并于2015年以國(guó)家發(fā)展改革委等十部委名義聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。

　　到2007年，受美國(guó)大型并購基金管理機(jī)構(gòu)紛紛從美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)獨(dú)立出來發(fā)起成立美國(guó)股權(quán)投資協(xié)會(huì)等事件影響，“股權(quán)投資基金”概念在我國(guó)很快流行開來。此后，國(guó)家發(fā)展改革委將廣義“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念更名為“股權(quán)投資基金”，同時(shí)保留“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念，將其外延縮小到“有政府出資，因而具有一定產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向功能”特定范圍。2011年11月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》。

　　2013年6月，中央編辦明確由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一行使股權(quán)投資基金監(jiān)管職責(zé)。2014年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，以專章形式明確了“關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金的特別規(guī)定”。特別是近年來有關(guān)部門一直在研究制訂《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》，條例草案同樣以專章形式明確了“關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金的特別規(guī)定”。

　　從2005年十部委創(chuàng)業(yè)投資辦法，到2014年私募基金辦法，再到近年反復(fù)論證的私募基金條例草案，監(jiān)管部門一以貫之地堅(jiān)持兩個(gè)理念：（1）按照“包容性和可操作性相結(jié)合”原則，明確“創(chuàng)業(yè)投資”法律監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。從包容性角度，創(chuàng)業(yè)投資的外延包括投資于各個(gè)創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)；從可操作性角度，將已上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)排除在外。（2）按照風(fēng)險(xiǎn)外溢性的不同，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)行差異化監(jiān)管。同時(shí)，要求享受差異化監(jiān)管的創(chuàng)業(yè)投資基金，不能如國(guó)外典型股權(quán)投資基金那樣主要從事上市公司私有化股權(quán)收購，并對(duì)其涉及可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)外溢的杠桿操作有嚴(yán)格限制。

　　近年來，按照私募基金辦法規(guī)定以及上述理念，基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)了一系列對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)行差異化登記備案的制度安排，差異化行業(yè)自律機(jī)制也不斷完善。

　�。ǘ�）確立了創(chuàng)業(yè)投資基金多層次政策扶持機(jī)制

　　早在2005年，十部委創(chuàng)業(yè)投資辦法就分別明確了稅收政策、引導(dǎo)基金扶持政策的不同功能定位，以便適應(yīng)不同投資階段市場(chǎng)失靈程度的不同，實(shí)施不同層次的政策扶持。辦法第二十三條明確規(guī)定“國(guó)家運(yùn)用稅收優(yōu)惠政策扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展并引導(dǎo)其增加對(duì)中小企業(yè)特別是中小高新技術(shù)企業(yè)的投資”。而作為該辦法配套政策之一并于2008年發(fā)布實(shí)施的《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)展改革委等部門關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見的通知》則進(jìn)一步明確創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的宗旨是“克服單純通過市場(chǎng)配置創(chuàng)業(yè)投資資本的市場(chǎng)失靈問題。特別是通過鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，彌補(bǔ)一般創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)主要投資于成長(zhǎng)期、成熟期和重建企業(yè)的不足”。

　　為通過稅收政策鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，國(guó)家財(cái)稅部門自十部委創(chuàng)業(yè)投資辦法發(fā)布以來，積極研究，共推出了五項(xiàng)主要稅收優(yōu)惠政策。包括：（1）2007年2月，發(fā)布實(shí)施《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，允許創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以按“中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額”。（2）基于前些年試點(diǎn)，根據(jù)《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于將國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)有關(guān)稅收試點(diǎn)政策推廣到全國(guó)范圍實(shí)施的通知》，國(guó)家稅務(wù)總局于2015年10月發(fā)布《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)法人合伙人企業(yè)所得稅有關(guān)問題的公告》，將應(yīng)納稅所得額抵扣政策的享受主體從公司型擴(kuò)展到有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法人合伙人。（3）2017年5月，發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個(gè)人有關(guān)稅收試點(diǎn)政策的通知》，將應(yīng)納稅所得額抵扣政策的享受主體進(jìn)一步擴(kuò)展到有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資基金的個(gè)人投資者和非組織化的天使投資個(gè)人。（4）2019年1月，發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)個(gè)人合伙人所得稅政策問題的通知》，允許個(gè)人投資者選擇按20%稅率繳納所得稅。（5）2020年12月，在中關(guān)村(000931,股吧)開展公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅政策試點(diǎn)。

　　為引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資基金投資早期企業(yè)，國(guó)家發(fā)展改革委、科技部、工信部先后在財(cái)政部支持下，設(shè)立了政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。與此同時(shí)，多數(shù)地方政府也設(shè)立了政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。

　�。ㄈ�）確立了創(chuàng)業(yè)投資基金多元資本形成機(jī)制

　　一是研究制定鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金的特別政策。2014年12月，原保監(jiān)會(huì)專門出臺(tái)了《保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金在理論上獲得國(guó)家監(jiān)管部門的鼓勵(lì)。

　　二是鼓勵(lì)商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資母基金發(fā)展。對(duì)依法設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資母基金，除可比照作為創(chuàng)業(yè)投資基金享受差異化監(jiān)管和差異化自律以外，基金業(yè)協(xié)會(huì)還成立了母基金專業(yè)委員會(huì)，為母基金提供差異化服務(wù)。近年來，創(chuàng)業(yè)投資母基金快速發(fā)展，已成為創(chuàng)業(yè)投資基金最重要的資金來源之一。據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，母基金在創(chuàng)業(yè)投資基金資金來源中的占比高達(dá)21.30%，已和發(fā)達(dá)國(guó)家水平相當(dāng)。

　　三是明確創(chuàng)業(yè)投資基金豁免計(jì)入資管產(chǎn)品而可能帶來的募資限制。根據(jù)2018年發(fā)布實(shí)施的“資管新規(guī)”，資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得有兩層以上嵌套，這就使得私募類母基金無法再向其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集。2019年10月，為給創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金創(chuàng)造相對(duì)寬松的募資環(huán)境，國(guó)家發(fā)展改革委、人民銀行和證監(jiān)會(huì)等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確“符合本通知規(guī)定要求的兩類基金（即創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金）接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時(shí)，該兩類基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。

　�。ㄋ模┐_立了創(chuàng)業(yè)投資基金資本優(yōu)先退出機(jī)制

　　早在1998年，為拓寬創(chuàng)業(yè)投資資本的退出渠道，原國(guó)家計(jì)委即向國(guó)務(wù)院建議開設(shè)創(chuàng)業(yè)板，得到國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)肯定后，證監(jiān)會(huì)即抓緊推進(jìn)有關(guān)具體方案。最近二十年來，證監(jiān)會(huì)在加快構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系過程中，還適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資基金作為財(cái)務(wù)投資主體的特點(diǎn)，出臺(tái)了允許創(chuàng)業(yè)投資基金的資本優(yōu)先退出的制度安排。

　　一是發(fā)布并完善創(chuàng)業(yè)投資基金差異化減持政策。2018年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，按照“所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長(zhǎng)短反向掛鉤”的原則，為創(chuàng)業(yè)投資基金在所支持企業(yè)上市后，以股份減持方式，實(shí)現(xiàn)“退出-再投資”良好循環(huán)奠定了制度基礎(chǔ)。2020年3月，通過修訂該特別規(guī)定，享受差異化減持政策的創(chuàng)業(yè)投資基金標(biāo)準(zhǔn)顯著放寬。

　　二是批復(fù)包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的各類股權(quán)投資基金份額可以通過區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展份額轉(zhuǎn)讓。2020年7月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2020年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化北京市新一輪服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)建設(shè)國(guó)家服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合示范區(qū)工作方案的批復(fù)》，支持北京市在現(xiàn)行私募基金法律法規(guī)框架下，設(shè)立私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道。2020年12月，證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。

　　二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體制的

　　四方面機(jī)制仍待完善

　　在創(chuàng)業(yè)投資體制的支撐下，近年來我國(guó)各類創(chuàng)業(yè)投資主體快速發(fā)展。以創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織化程度最高的創(chuàng)業(yè)投資主體為例，截至2021年6月底，在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的創(chuàng)業(yè)投資基金達(dá)12059只，管理資產(chǎn)規(guī)模1.89萬億元。創(chuàng)業(yè)投資基金快速發(fā)展有力地支持了中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而成為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的重要資本力量。截至2020年末，創(chuàng)業(yè)投資基金投資中小企業(yè)項(xiàng)目數(shù)量累計(jì)達(dá)3.22萬個(gè)，在投金額4587億元；投資高新技術(shù)企業(yè)項(xiàng)目數(shù)量累計(jì)達(dá)1.81萬個(gè)，在投金額4125億元。試點(diǎn)注冊(cè)制以來，超過八成的科創(chuàng)板上市公司、超過六成的創(chuàng)業(yè)板上市公司獲得過創(chuàng)業(yè)投資基金支持。

　　然而，與創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展還有差距。按“當(dāng)年創(chuàng)業(yè)投資新增投資規(guī)模與GDP的比”這種相對(duì)規(guī)模進(jìn)行橫向?qū)Ρ�，�?chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家通常穩(wěn)定在0.4%~0.5%之間，我國(guó)到2020年仍然只有0.3%。特別是與我國(guó)加快構(gòu)建新發(fā)展格局、形成創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展新優(yōu)勢(shì)的要求相比，還存在明顯不足。

　　檢討我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體制，目前四方面機(jī)制均亟待完善：

　�。ㄒ唬┱麄�(gè)股權(quán)基金行業(yè)的法律監(jiān)管制度薄弱，行業(yè)亂象影響了創(chuàng)業(yè)投資基金差異化監(jiān)管機(jī)制的正常運(yùn)行

　　2014年發(fā)布的私募基金辦法明確了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)行差異化監(jiān)管的制度安排，有關(guān)享受差異化監(jiān)管的創(chuàng)業(yè)投資基金的標(biāo)準(zhǔn)也是清晰的，證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)在具體實(shí)施過程中也對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金做了區(qū)分，實(shí)行分開登記備案、分開進(jìn)行事中事后監(jiān)管。但近些年整個(gè)股權(quán)基金行業(yè)出現(xiàn)了諸多亂象，使得對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的差異化監(jiān)管不得不變得謹(jǐn)慎。

　　近些年股權(quán)投資基金行業(yè)出現(xiàn)了諸多亂象，主要有三方面原因：

　　一是偽股權(quán)投資基金以假亂真，擾亂了市場(chǎng)秩序，給監(jiān)管帶來了巨大壓力。與國(guó)外各類金融體系均已充分發(fā)展不同，我國(guó)金融體系尚未充分發(fā)展，特別是中小金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)重不足，巨額的市場(chǎng)融資需求勢(shì)必尋找可替代的途徑來加以滿足。由于我國(guó)其他各類金融機(jī)構(gòu)和準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)均已實(shí)行嚴(yán)格準(zhǔn)入管理，就剩下私募基金實(shí)行事后備案管理，因此，各類非股權(quán)融資也紛紛假借“股權(quán)投資基金”名義來尋求實(shí)現(xiàn)其融資目的。在巨額“偽股權(quán)融資”需求的推動(dòng)下，不少從事變相貸款和變相保理業(yè)務(wù)的市場(chǎng)主體也紛紛打扮成“股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)”。

　　二是泛集團(tuán)化管理使股權(quán)基金行業(yè)亂象更加復(fù)雜化。集團(tuán)化管理既是美國(guó)等股權(quán)投資發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，也是我國(guó)股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)由“散、小、弱、亂”向“集團(tuán)化、規(guī)�；�、品牌化、規(guī)范化”轉(zhuǎn)變的必由之路。但是，集團(tuán)化管理作為適應(yīng)專業(yè)化管理的產(chǎn)物，其前提條件是專業(yè)化管理。即一些專業(yè)的股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)，為了適應(yīng)基金層面的專業(yè)化管理，而在機(jī)構(gòu)之外設(shè)立行業(yè)性或者區(qū)域性基金管理子公司。同時(shí)，由集團(tuán)總部對(duì)各子公司提供品牌和管理服務(wù)，并實(shí)行統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)控制和有效股權(quán)約束。然而，我國(guó)股權(quán)基金行業(yè)近年所出現(xiàn)的集團(tuán)化管理多是一種“泛集團(tuán)化管理”。一些股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)規(guī)模上的快速擴(kuò)張，通過共享字號(hào)和賣牌子在全國(guó)各地設(shè)子公司；不少并非主營(yíng)股權(quán)基金管理的房地產(chǎn)公司和類金融機(jī)構(gòu)，在自身不具備起碼風(fēng)險(xiǎn)控制條件的情況下，就搞出數(shù)個(gè)甚至數(shù)十個(gè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)基金管理平臺(tái)。這種單純?yōu)榱艘?guī)模擴(kuò)張的“泛集團(tuán)化管理”不僅無法實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工效益，而且往往導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)失控。有些甚至是出于給關(guān)聯(lián)交易、利益輸送和從事“拆東墻補(bǔ)西墻”的資金池業(yè)務(wù)提供騰挪空間，而設(shè)立各類子公司、分公司。

　　三是在行業(yè)亂象迭生的情況下，現(xiàn)行法律監(jiān)管制度捉襟見肘。2014年發(fā)布的私募基金辦法只是規(guī)章，法律層級(jí)低，對(duì)違規(guī)處罰的金額最高不超過3萬元，構(gòu)不成實(shí)質(zhì)威懾。

　�。ǘ�）創(chuàng)業(yè)投資基金多層次扶持機(jī)制的有效性不足，既不利于一般創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，更不利于早期創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展

　　為給建立健全多層次政策扶持機(jī)制預(yù)留空間，私募基金辦法第三十五條明確規(guī)定：“享受國(guó)家財(cái)政稅收扶持政策的創(chuàng)業(yè)投資基金，其投資范圍應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家相關(guān)規(guī)定”。正在制訂中的《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》也繼續(xù)體現(xiàn)了這一原則�？梢姡�我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資扶持政策是完全可以而且應(yīng)當(dāng)適應(yīng)不同的政策取向而作出不同的標(biāo)準(zhǔn)。其中，政府引導(dǎo)基金的支持更有針對(duì)性也更直接，故完全可以而且應(yīng)當(dāng)比稅收政策的標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，進(jìn)而更好引導(dǎo)所支持的商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資子基金投資市場(chǎng)失靈程度更高的早期企業(yè)。

　　然而，以下兩方面因素嚴(yán)重影響了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金多層次扶持機(jī)制的有效性：

　　一是雖然國(guó)家出臺(tái)了5項(xiàng)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策，但由于適應(yīng)投資基金特點(diǎn)的基礎(chǔ)性稅收政策一直未出臺(tái)，影響了這些優(yōu)惠政策的效果。特別是我國(guó)作為成文法系國(guó)家，有關(guān)合伙企業(yè)的所得稅政策完全不同于美國(guó)，因此，照搬美國(guó)，期望通過合伙組織形式來解決各類稅收問題必然面臨多方面法律障礙。

　　二是各級(jí)政府引導(dǎo)基金的規(guī)模已位于世界前列，但其政策引導(dǎo)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。從全球經(jīng)驗(yàn)看，為有效引導(dǎo)子基金投資于早期企業(yè)等市場(chǎng)失靈程度高的領(lǐng)域，政府引導(dǎo)基金往往會(huì)將超出國(guó)債成本收益以上的超額收益讓渡給民間投資人。為保障讓利于民機(jī)制切實(shí)建立，政府引導(dǎo)基金無論是在資金來源還是在運(yùn)作管理上均堅(jiān)持政策性原則。然而，我國(guó)的政府引導(dǎo)基金多數(shù)已演變成商業(yè)性母基金，因而難以有效引導(dǎo)子基金投資最需要國(guó)家支持的早期企業(yè)。

　�。ㄈ�）創(chuàng)業(yè)投資基金資本形成機(jī)制仍不夠通暢,導(dǎo)致很大程度上依賴向個(gè)人投資者募資

　　由于創(chuàng)業(yè)投資基金從事長(zhǎng)期投資，因此，境外特別注重拓寬長(zhǎng)期資本來源。如美國(guó)在1978～1980年間兩度修改《雇員退休收入保障法案》，不僅使得養(yǎng)老基金在“不威脅整個(gè)組合安全”前提下，可將不超過一定比例的資金投資于創(chuàng)業(yè)投資基金，而且通過制定“安全港”豁免條款（養(yǎng)老基金的受托人可以不被當(dāng)作受監(jiān)管基金管理人），激勵(lì)基金管理機(jī)構(gòu)募集養(yǎng)老基金的資金從事創(chuàng)業(yè)投資。到上世紀(jì)90年代，養(yǎng)老基金即成為創(chuàng)業(yè)投資基金最重要的資本來源（見附表）。

　　我國(guó)雖然于2014年12月由原保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，但由于規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資基金投資的“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”應(yīng)當(dāng)為“處于初創(chuàng)期至成長(zhǎng)初期，或者所處產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入成長(zhǎng)初期但尚不具備成熟發(fā)展模式的未上市企業(yè)”，導(dǎo)致通知發(fā)布七年多來，很少有創(chuàng)業(yè)投資基金敢于申請(qǐng)保險(xiǎn)資金投資。據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，我國(guó)商業(yè)保險(xiǎn)資金在創(chuàng)業(yè)投資基金的資金來源占比僅0.08%。全國(guó)社會(huì)保障基金和地方社會(huì)保障基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的投資積極性也不高。在這種情況下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金只能主要向?qū)崢I(yè)企業(yè)和個(gè)人募資。其中，直接向個(gè)人募集的資金占比高達(dá)17.43%，向母基金募集的25.52%占比中也有相當(dāng)部分來自個(gè)人。

　�。ㄋ模﹦�(chuàng)業(yè)投資基金退出機(jī)制嚴(yán)重依賴IPO，通過私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓和并購方式退出的渠道尚不夠通暢

　　在資本市場(chǎng)成熟國(guó)家，多層次資本市場(chǎng)的作用主要是為創(chuàng)業(yè)投資通過私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓和被投資企業(yè)整體收購?fù)顺鎏峁﹥r(jià)格參照，直接通過IPO退出的僅占10%左右。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建立和完善為創(chuàng)業(yè)投資基金通過IPO退出創(chuàng)造了基本條件，但是通過私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓和被投資企業(yè)整體收購?fù)顺龅那�道尚不通暢�?/p>

　　一是通過二手轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出的股權(quán)投資生態(tài)尚未形成。在股權(quán)投資發(fā)達(dá)國(guó)家，不僅股權(quán)投資基金主要從事財(cái)務(wù)性并購?fù)顿Y而有別于創(chuàng)業(yè)投資基金，且創(chuàng)業(yè)投資基金也分化出投資早期的創(chuàng)業(yè)投資基金和投資中后期的創(chuàng)業(yè)投資基金。這樣，早期投資基金所投資企業(yè)往往可以通過中后期投資基金受讓股權(quán)方式實(shí)現(xiàn)退出。特別是，“股權(quán)投資份額承接基金”（又稱股權(quán)投資二手基金）甚至可以直接將較難清算的股權(quán)投資基金整體或者部分份額受讓下來。然而在我國(guó)，目前創(chuàng)業(yè)投資基金嚴(yán)重同質(zhì)化，甚至與股權(quán)投資基金的分野也不清晰，故通過其他創(chuàng)業(yè)投資基金或者股權(quán)投資基金受讓股權(quán)方式退出較難實(shí)現(xiàn)。“股權(quán)投資份額承接基金”還只是剛剛起步。

　　二是通過并購實(shí)現(xiàn)退出的市場(chǎng)環(huán)境尚待優(yōu)化。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟國(guó)家，大型實(shí)業(yè)企業(yè)和上市公司通過戰(zhàn)略性并購他人企業(yè)培育新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，已經(jīng)是十分常見的策略。但我國(guó)由于受“大而全、小而全”觀念影響，企業(yè)從創(chuàng)業(yè)伊始就多元化經(jīng)營(yíng)，發(fā)展起來之后的并購需求自然較少。加之保護(hù)并購交易法律法規(guī)體系也存在不足，企業(yè)并購交易積極性不高。

　　三、加快完善我國(guó)

　　創(chuàng)業(yè)投資體制的四方面考量

　　為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)一步發(fā)展，更好支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，我國(guó)迫切需要從四個(gè)方面加快完善創(chuàng)業(yè)投資體制：

　　（一）加快完善創(chuàng)業(yè)投資基金差異化監(jiān)管機(jī)制

　　一是待國(guó)務(wù)院審議通過《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》后，盡快修訂私募基金辦法和其他相關(guān)配套性規(guī)章。在為私募基金發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)法律基礎(chǔ)的前提下，加快落實(shí)完善創(chuàng)業(yè)投資基金差異化監(jiān)管的具體措施。

　　二是依法甄別真?zhèn)喂蓹?quán)投資基金，對(duì)真股權(quán)投資基金大力支持，對(duì)偽股權(quán)投資基金堅(jiān)決出清。

　　三是在尊重市場(chǎng)化運(yùn)作前提下，對(duì)“專業(yè)化運(yùn)作基礎(chǔ)上，實(shí)行統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)控制和有效股權(quán)約束的集團(tuán)化管理主體”，在登記備案和監(jiān)管自律等各個(gè)環(huán)節(jié)給予必要支持；對(duì)各類“泛集團(tuán)化管理主體”，則加強(qiáng)事前事中事后各個(gè)環(huán)節(jié)的審查，將風(fēng)險(xiǎn)防范于未然。

　�。ǘ�）加快完善創(chuàng)業(yè)投資基金多層次扶持機(jī)制

　　一是在稅收政策方面，適應(yīng)投資基金作為“投資管道”的特點(diǎn)，借助特別立法，研究制訂適應(yīng)各類股權(quán)基金要求的基礎(chǔ)性稅收政策。在基礎(chǔ)性稅收政策有效實(shí)現(xiàn)了“避免雙重征稅，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資”之后，再疊加創(chuàng)業(yè)投資優(yōu)惠政策，優(yōu)惠政策的效果才能更好體現(xiàn)。

　　二是在引導(dǎo)基金政策方面，建議按照2008年國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立和運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，落實(shí)引導(dǎo)基金的讓利于民措施，規(guī)范引導(dǎo)基金的支持方式，嚴(yán)格引導(dǎo)基金的支持標(biāo)準(zhǔn)，切實(shí)發(fā)揮引導(dǎo)基金引導(dǎo)所支持市場(chǎng)化子基金“投早投小”的政策性作用。

　�。ㄈ�）進(jìn)一步暢通創(chuàng)業(yè)投資基金的資本形成機(jī)制

　　一是鑒于《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》和正在制訂中的《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》已經(jīng)對(duì)“創(chuàng)業(yè)投資”作出明確界定，故建議盡快修訂《保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，取消其中對(duì)“創(chuàng)業(yè)投資”所作出的過窄規(guī)定，以免對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的投資領(lǐng)域限制過嚴(yán)。

　　二是鼓勵(lì)全國(guó)社會(huì)保障基金和地方社會(huì)保障基金加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的投資支持力度。

　　三是支持各類市場(chǎng)化創(chuàng)業(yè)投資母基金發(fā)展。

　�。ㄋ模┻M(jìn)一步暢通創(chuàng)業(yè)投資資本退出機(jī)制

　　一是進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系，更好發(fā)揮公開市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資資本退出的重要作用。

　　二是支持發(fā)展“股權(quán)投資份額承接基金”，發(fā)揮其盤活股權(quán)投資基金資產(chǎn)的作用。

　　三是完善股權(quán)并購相關(guān)法律體系，優(yōu)化各類并購?fù)顿Y和借助并購?fù)顿Y實(shí)現(xiàn)資本退出的市場(chǎng)環(huán)境。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管二部 劉健鈞