在業績上，云中馬營收凈利潤均呈上漲態勢，2022年1-6月分別同比增長29.21%、11.61%。同時，云中馬經營活動現金流量凈額持續走高，“造血”能力強勁。此外，云中馬加權平均ROE“領跑”同行業可比公司，盈利能力突出。深耕革基布領域十余載，云中馬憑借優秀的產品質量管控能力、穩定的供貨能力、工藝技術創新能力、上下游協同研發能力等競爭實力獲取了不俗的市場份額，市場占有率居針織革基布行業第一。此番上市，云中馬擬募資擴大革基布坯布產能5萬噸，向產業鏈上游延伸，其未來發展值得期待。

一、終端市場穩步發展拉動需求增長，行業集中度提升利好大型企業

人造革合成革原材料來源豐富，許多性能已達到或超過天然皮革，且符合綠色環保和可持續發展要求，已逐漸被世界各國人民所青睞，發展前景廣闊。

目前，國內已成為世界人造革合成革產業中心，行業內水性合成革、無溶劑合成革等生態功能性合成革不斷創新和普及，人造革合成革的環保性大幅提升，功能性進一步豐富，預計2025年國內人造革合成革產量可達54.2億米，銷量可達53.9億米，2021-2025年CAGR分別約為4.4%和4.7%。

革基布是人造革合成革基礎材料，其與涂覆材料共同構成人造革合成革主體，人造革合成革最終應用于鞋、箱包、服裝、家具等多個領域。因此，革基布與人造革合成革的市場需求均與終端市場的發展狀況密切相關。

鞋、箱包、家居裝飾及家具行業作為云中馬革基布的主要終端應用行業，其穩定、健康的發展對革基布行業具有積極影響。

近年來，隨著國內人民生活水平的不斷提高，城鎮化進程的不斷推進以及消費水平的不斷升級，傳統箱包、皮鞋等皮革制品的需求旺盛。國內已成為全球最大的鞋業、箱包制造基地，也是全球第一大鞋類產品、箱包類產品消費市場。

據國家統計局數據，2017-2021年，國內居民人均消費支出分別為1.83萬元、1.99萬元、2.16萬元、2.12萬元、2.41萬元。

據中國海關數據，2017-2021年，國內出口鞋靴金額分別為456.60億美元、444.58億美元、449.54億美元、354.38億美元、479.35億美元。其中，2020年受疫情影響鞋靴出口金額有所下降，2021年同比增長35.27%。

同期，國內箱包及類似容器出口金額分別為266.39億美元、271.00億美元、272.29億美元、206.40億美元、278.62億美元，總體呈增長趨勢。

同時國內房地產和汽車等行業的發展，帶動了家具革和裝飾革的旺盛需求，未來消費需求的進一步提升，將帶動革基布行業強勁發展。

據沙利文咨詢數據，2020年，國內革基布的產量與銷量分別為142.7萬噸、138.1萬噸。隨著疫情后下游應用市場需求的恢復，預計2021-2025年國內革基布的產量和銷量CAGR分別約為4.6%和5.0%，2025年國內革基布的產量及銷量預計將分別達到193.6萬噸、189.8萬噸。

除此之外，近年來，隨著國家產業政策的調控以及環保監管力度的加大，部分污染嚴重、技術落后、生產管理水平低的中小革基布生產企業因經營壓力而被迫關閉。

在革基布行業結構加速調整的發展背景下，生產訂單開始逐漸向產品質量穩定、生產技術先進、符合環保監管政策的大型革基布企業聚集，具備品牌效應的大型革基布生產企業逐漸呈現訂單供不應求的發展態勢，革基布行業市場集中度在逐步提升。

綜上所述，革基布終端市場穩步發展，市場需求持續增長。并且，革基布行業結構加速調整，行業市場集中度逐步提升，利好具有行業競爭優勢的大型革基布生產企業。

二、營收凈利潤呈上漲態勢，ROE“領跑”同行盈利能力突出

觀其業績，近年來云中馬營業收入、凈利潤呈上漲態勢。

據招股書，2019-2021年及2022年1-6月，云中馬實現營業收入分別為16.51億元、11.30億元、17.10億元、9.62億元，2020-2021年及2022年1-6月分別同比增長-31.55%、51.36%、29.21%。

同期，云中馬實現凈利潤分別為0.92億元、1.07億元、1.20億元、0.62億元，2020-2021年及2022年1-6月分別同比增長15.47%、12.65%、11.61%。

其中，2020年營業收入下滑主要系受新冠肺炎疫情的影響，2020年下游市場需求減少，且原材料價格下降平均單位售價減少。

需要說明的是，云中馬的革基布產品采取“原材料價格+加工價格”的定價模式。“原材料價格”為坯布原材料的采購價格，隨行就市，波動偏大;“加工價格”相對穩定。該定價模式有效鎖定經營利潤，減少坯布原材料價格波動對云中馬經營業績的影響。

從經營活動產生的現金流量凈額看，近年來云中馬“造血”能力強勁。

據招股書，2019-2021年及2022年1-6月，云中馬經營活動產生的現金流量凈額分別為1.08億元、1.34億元、1.36億元、0.39億元。

從凈資產收益率情況看，云中馬近年來加權平均ROE“領跑”同行，盈利能力突出。

據東方財富choice數據，2019-2021年及2022年1-6月，云中馬加權平均ROE分別為33.93%、29.01%、25.80%、11.35%。

同期，云中馬同行業可比公司宏達高科控股股份有限公司(以下簡稱“宏達高科”)的加權平均ROE分別為4.87%、3.67%、3.58%、2.30%;福建鳳竹紡織科技股份有限公司(以下簡稱“鳳竹紡織”)的加權平均ROE分別為3.57%、3.93%、9.16%、1.76%。

另一方面，近年來云中馬期間費用率低于同行業可比公司，內部管理能力出色。

據招股書，2019-2021年及2022年1-6月，云中馬期間費用率分別為8.36%、5.40%、5.52%、4.91%。

同期，云中馬同行業可比公司宏達高科的期間費用率分別為17.50%、19.36%、14.66%、10.83%;鳳竹紡織的期間費用率分別為9.84%、10.87%、8.97%、9.59%。

其中，2019-2021年及2022年1-6月，云中馬的銷售費用率分別為1.65%、0.74%、0.62%、0.62%;宏達高科的銷售費用率分別為3.56%、3.14%、1.99%、1.89%;鳳竹紡織的銷售費用率分別為2.81%、1.97%、1.82%、1.96%。

同期，云中馬的管理費用率分別為2.89%、2.23%、2.37%、1.78%;宏達高科的管理費用率分別為8.76%、8.91%、7.14%、8.29%;鳳竹紡織的管理費用率分別為3.52%、3.56%、3.54%、3.57%。

可見，近年來云中馬的營業收入、凈利潤呈上漲態勢，同時其加權平均ROE“領跑”同行，盈利能力突出。另一方面，云中馬的期間費用率低于同行業可比公司，內部管控能力優秀。

三、針織革基布行業市場占有率居首，募資加碼產業鏈延伸

作為國內針織革基布行業領先企業，云中馬是中國產業用紡織品行業協會常務理事單位，其針織革基布產銷能力位于行業前列，具備規模領先優勢。

從生產規模看，2019-2021年及2022年1-6月，云中馬革基布產量分別為11.41萬噸、9.71萬噸、12.46萬噸、7.27萬噸，產能利用率分別為105.60%、89.94%、102.57%、100.92%。

需要說明的是，2020年因疫情防控需要云中馬延長了春節停產時間，同時受新冠疫情影響，2020年上半年下游市場訂單需求減少，2020年全年云中馬產量較2019年有所下降，因此，云中馬2020年度產能利用率下滑。

作為國內革基布行業產能最大的生產企業之一，云中馬生產的規模效應有效提升了其盈利水平。

在成本方面，云中馬廠房建設、生產裝備、環保設施等大額固定資產投資被進一步攤薄;在產品質量方面，規模化生產避免因頻繁調試設備參數而導致的產品質量不穩定問題;在產品種類方面，更加齊全的細分產品種類可以滿足客戶的多樣化需求;在產品供應方面，穩定的大規模產品供應能力進一步增強大客戶粘性;在原材料采購方面，規模化的采購提升了云中馬對供應商的議價能力。

從銷售情況看，云中馬以直銷為主，主要客戶為境內人造革合成革生產商，近年來云中馬針織革基布銷量呈上漲態勢。

2019-2021年及2022年1-6月，云中馬針織革基布銷量分別為11.43萬噸、9.65萬噸、12.28萬噸、7.28萬噸。其中，2019年和2020年，云中馬針織革基布銷量占針織革基布行業市場規模的16.68%、15.97%，市場占有率居針織革基布行業第一。

根據編織工藝，云中馬產品分為經編革基布和緯編革基布，各產品收入占比基本維持穩定，實現雙輪驅動。

2019-2021年及2022年1-6月，云中馬經編革基布實現銷售收入分別為13.16億元、8.70億元、13.57億元、7.59億元，占當期主營業務收入的比例分別為79.94%、77.15%、79.49%、79.11%;云中馬緯編革基布實現銷售收入分別為3.30億元、2.58億元、3.50億元、2.01億元，占當期主營業務收入的比例分別為20.06%、22.85%、20.51%、20.89%。

與此同時，云中馬新建高性能革基布坯布織造生產線，向產業鏈上游延伸。

2021年云中馬逐步建成坯布織造生產線，部分生產線已經投入使用，2021年及2022年1-6月自行生產坯布2,751.14噸和2,950.57噸，全部用做生產革基布的原材料。

此番上市，云中馬擬募資4.50億元，總投資4.90億元用于年產5萬噸高性能革基布坯布織造生產線建設項目。募投項目生產的 5萬噸坯布占云中馬近三年平均采購數量的43.05%，新增產能可實現內部完全消化。

在紡織業加緊升級換代的發展背景下，云中馬通過向產業鏈上游延伸，能夠自產自用坯布降低原材料采購成本，提升革基布產品的盈利水平;能夠從坯布源頭自主控制產品質量，有利于增強其革基布產品質量;能夠拓展坯布采購的選擇空間，有利于提升云中馬坯布供應的穩定性;能夠將研發活動深入覆蓋坯布織造階段，有利于加快新產品研發速度、增加新產品研發深度;云中馬行業資源整合能力進一步增強，有利于提升綜合競爭能力。

四、實行全流程質量控制，強化綠色制造提升可持續發展能力

質量是企業的生命線。產品質量關系到企業的效益，關系到企業市場競爭的勝負，關系到企業的生存與發展。

革基布是下游人造革合成革企業生產所需的主要原材料，直接影響了人造革合成革的質量、性能和產品特性，下游客戶對革基布產品的質量需求持續提升。

目前，云中馬已通過ISO9001質量管理體系認證，建立了嚴格完善的質量保證體系。云中馬積極推行質量管理標準化，設立了專門的質量管理部門，建立健全了產品質量控制體系，覆蓋研發、采購、生產、倉儲和發運、銷售和售后服務等各關鍵環節，進行全流程質量控制。

在坯布采購階段，云中馬優先選擇品質穩定且具開發能力的供應商，并對每批坯布的織造密度、布上含油率以及表面疪點、污損等情況進行檢驗后入庫。在產品生產階段，云中馬在染色、拉毛、定型、檢驗等主要生產環節對返修率、損耗率進行考核，不合格的半成品在后道工序不予接收。物控部對產成品入庫也嚴格把好質量關，對于顏色不佳、疵點超標、布頭污損、厚度門幅及撕裂強度不達標等不合格產品不予入庫。

憑借產品質量的穩定性，云中馬獲得客戶的廣泛認可，榮獲中國商業聯合會2020年全國商業質量獎以及2021年麗水市人民政府質量獎。“云中馬”牌革基布良好的市場口碑形成品牌溢價，進一步提升云中馬產品的盈利水平。

在重視產品質量的同時，云中馬積極響應國家綠色低碳循環發展的戰略，堅持綠色制造和節能環保的生產模式，提升可持續發展能力。

隨著國內環保政策的日趨完善和切實貫徹，部分污染嚴重、環保措施落后的革基布生產企業面臨經營壓力增大而被迫關閉的風險，滿足節能環保要求、實現清潔生產的企業將在市場競爭中占據主導地位。

在水循環利用方面，云中馬對生產工藝進行改良，實現了洗布污水處理后回收利用、出缸前洗布水軋回利用、蒸汽升溫冷凝水重復利用、降溫水收集回用、雨水收集利用、預定型進烘箱前布上所含水分通過真空吸水回用等，最大程度實現了生產用水循環利用，被評為浙江省節水型企業。

值得一提的是，2019-2021年，云中馬投資2,283.66萬元新建了1萬噸污水處理工程，污水處理能力大幅提升。

在能源循環利用方面，云中馬對熱能利用方式進行改進，使用導熱油鍋爐替代蒸汽鍋爐，循環利用油爐余熱及導熱油回油節約熱能。

此外，云中馬引入自動稱料輸送系統替換手工稱料，大幅減少粉塵污染。

作為綠色制造的先行企業，云中馬已通ISO14001環境管理體系認證，并被浙江省經濟和信息化廳評審為2020年浙江省綠色工廠。

簡言之，一方面云中馬嚴把產品質量，提升客戶粘性，另一方面云中馬積極投入節能環保設施建設，強化綠色制造，不斷提升可持續發展能力。

五、掌握七大核心技術，上下游協同研發模式助力產品創新

自成立以來，云中馬始終專注于革基布的生產研發，持續對傳統革基布生產工藝進行創新性優化改進，形成適用于自身生產狀況的七大核心技術，有效提升生產效率，降低生產成本。

在生產效率優化技術方面，云中馬擁有出缸濕拉毛技術、軋車上料代替定型機預定技術、緯編色絲直拉毛技術、噴霧器上料代替軋機上料技術等核心技術;在產品質量提升技術方面，云中馬擁有50D緯編平板無毛絲/少毛絲技術、高F緯編二浴法染色提高起毛效果技術、磨皮無光絨(雙面)產品開發技術等。上述七大核心技術均為自主研發，且大批量應用于各生產環節。

其中，云中馬自主研發濕拉毛革基布生產工藝一實現了對傳統革布生產工藝的首次革新，而濕拉毛革基布生產工藝二的推廣應用，是云中馬對濕拉毛革基布生產工藝持續改進創新，其工藝技術競爭優勢得以進一步鞏固提升。

值得一提的是，云中馬濕拉毛革基布生產工藝歷經漂洗、染色、清洗、脫水、軋干、開幅、拉毛、定型等多個環節，對染色、拉毛、定型工藝設計要求高，任何一道工序出現問題都可能對革基布的質量與性能產生影響。因此同行業競爭者難以簡單模仿，形成競爭優勢。

在研發模式上，由于人造革合成革的生態性和功能性創新離不開基層材料的協同研發，因此云中馬形成了上下游協同研發模式。

在上述模式下，云中馬定期拜訪下游核心客戶，深入了解產品終端應用領域的市場動向和流行趨勢，結合自身多年革基布生產實踐經驗確定新產品研發方案。與此同時，云中馬根據實際研發需求提前介入坯布織造階段，通過與上游坯布供應商協同研發或自主研發進一步確認相適宜的坯布生產方案，有效增強其新產品研發水平。

截至2022年8月31日，云中馬共擁有專利71項，其中發明專利4項，實用新型專利67項。在上述專利中，“一種超細纖維免PU直貼革基布”、“一種超微細結構仿真革基布”、“一種細無光絨耐水解性合成革基布”、“一種抑菌型超細纖維革基布”、“一種仿羊絨革基布”、“一種超厚型難起絨革基布”、一種超細纖維革基布為云中馬研發的新型產品類別。

上下游協同研發模式促進云中馬產品形態向多樣化、功能化和高附加值方向轉變，有利于其快速滿足市場需求，保持行業領先地位。

未來，云中馬將繼續鞏固競爭優勢，優化和整合現有資源，以優秀的質量控制能力繼續擴大產品銷售規模、開拓客戶資源，充分利用工藝技術創新優勢與上下游協同研發優勢，進一步開展新產品、新工藝的研究和開發工作，持續提升自身綜合競爭力。