2013年已然過半，“穩增長”仍為當前經濟領域的核心議題。種種跡象表明，雖已不再如五年前的“4萬億”般高調，但新一輪投資潮卻悄然涌動。

圖為《財經》雜志2013年第24期封面

　　投資，作為拉動經濟的三駕馬車之一，歷來扮演著令人又愛又恨的角色。它是見效快、易于使用的“興奮劑”，但若服用過濫，卻又極易侵蝕健康肌體。

　　決策者努力從五年前的那場資本盛宴中吸取經驗教訓，本輪投資“以長帶短”的政策思路清晰可見，即選擇那些既能長期優化經濟結構，又能短期起到拉動投資和經濟增長作用的領域，比如棚戶區改造、中西部地區鐵路建設、市政基礎設施和地鐵公共交通建設等。值得一提的是，決策層已提出，將引導民間投資通過多種途徑進入基礎設施、基礎產業和公用事業等領域。

　　然而，要真正實現投資主體多元化，進而推動經濟結構轉型目標，需要實在的體制性變革。回顧歷史可以看到，上一輪經濟體制改革同樣啟動于經濟低迷期，同樣是面臨重重阻力。但通過改革釋放的生產要素，啟動了中國經濟的引擎并將紅利延續至今。

　　如今，新一輪投資箭在弦上，新一屆政府亦再次祭出改革大旗。但能否將投資與改革形成的“組合拳”轉化為經濟發展的持久動力，一切有待觀察。

　　——編者

　　投資又來了!

　　8月下旬，在各界為下半年經濟走勢焦灼之際，相關部委應對經濟下行的宏觀調控政策已經提交決策者討論。《財經》記者獲知，今年下半年開始，新一輪投資將陸續啟動，總體投資規模達“萬億級”。

　　“新的投資拉動異常謹慎。”一位接近國家發改委的人士告訴《財經》記者，決策者不再啟用“N萬億投資”的概念，亦不會再現五年前一擁而上的“盛況”。

　　2008年11月推出的“4萬億”投資計劃，在短期內有效地穩定了就業和增長，但地方債高企、投資低效、產能過剩加劇等負面效應在隨后幾年越來越突出。也正是如此，對于新一輪的投資啟動，決策者將更為關注有效投資和結構調整。

　　8月上旬，國家發改委主任徐紹史在談及經濟形勢和下半年宏觀調控時指出，要“繼續發揮好投資對穩增長的關鍵作用，保持合理的投資增長。要保證有限的政府投資投向經濟社會發展的重點領域和薄弱環節”。

　　徐紹史特別指出今后將擴大市場準入，破除民營企業的“彈簧門”“玻璃門”“旋轉門”，引導民間投資通過多種途徑進入基礎設施、基礎產業和公用事業等領域。

　　“穩增長”保衛戰

　　中國的經濟形勢在2013年上半年經歷了微妙而復雜的變化，下行壓力增加是上半年經濟運行的顯著特征。今年一季度，中國的出口數據光鮮，但后來被爆出數據不真實，深圳地區出現的出口“一日游”現象，到了四五月份被“打回原形”。5月份，出口僅增長1%，2013年上半年，出口對GDP的拉動只有0.1個百分點。

　　世界銀行在今年中發布的報告中稱，中國的高投資率可能無法維系，而如果投資在缺乏管理的狀態下無序撤出，則會導致中國經濟迅速減速，且如果投資回報率無法達到預期，很多發展項目的還貸將受到威脅，屆時中國可能將被迫介入解決壞賬問題。

　　7月30日，最高決策層召開專門會議，討論研究當前經濟形勢和下半年經濟工作。按照慣例，這種最高規格的經濟形勢分析會在每年的7月中旬和12月中旬召開，其中，7月中旬的會議將確定下半年的宏觀政策基調和政策。

　　為了籌備此次經濟形勢分析會議，中央派出五個調查組，分赴各地調研。一位曾參與西北調查組的人士透露，地方最擔心的是經濟增速下滑，以及背后的質量、效益、就業和財政收入等相關問題。他表示，就目前的現實來看，無論是哪種類型的投資，都呈下降態勢。“制造業投資、房地產投資、基礎設施投資是最重要三大投資領域，其中制造業投資增長速度在下降，房地產投資相對穩定，基礎設施投資明顯下降，不管是公路還是鐵路。”

　　雖然對于中國經濟的整體走向仍眾說紛紜，但地方對經濟增速下滑的擔憂，已經通過調查組等渠道傳遞到中央決策層。

　　在7月中央經濟形勢分析會議之后的政策表述中，“穩增長”被置于第一位，緊隨其后的是“調結構”“促改革”。

　　然而，“4萬億”殷鑒不遠，新一輪投資將如何出手?

　　經濟形勢分析會議一天以后，國務院常務會議對城市基礎設施建設進行部署，從“看不見”的市政地下管網建設和改造，到“看得見”的污水和生活垃圾處理及再生利用設施，以及地鐵、輕軌等大容量公共交通系統建設都涵蓋其中。同時，會議還將鐵路固定資產投資額從年初的6500億元，調高至6900億元，新開工項目由37個增加至47個，并以中西部鐵路項目為主。

　　此前不久，環保部亦透露，中國將投資1.7萬億元，開展大氣污染防治行動計劃;將投入2萬億元進行水污染治理。

　　種種跡象表明，新一輪投資計劃悄然啟動。

　　“2008年的‘4萬億’投資是公開的，這輪投資沒有公開說，但是，在悄悄地使勁。”一位接近國家發改委的人士透露。

　　在中信證券等機構看來，中國政府“以長帶短”的政策思路已然清晰，即選擇那些既能長期優化經濟結構，又能短期起到拉動投資和經濟增長作用的領域，比如棚戶區改造、中西部地區鐵路建設、市政基礎設施和地鐵公共交通建設等。由于這些是關乎長遠發展的項目，因此也被稱為“定向投資”。

　　回暖跡象初顯

　　剛進入下半年時，中國經濟已有回暖跡象。

　　海關總署公布的外貿數據顯示，7月份，中國進出口額比去年同期增長7.8%，回升態勢明顯;此前的6月份，中國外貿進出口額出現雙降，其中出口額出現了三年來最大跌幅。

　　8月18日，國家統計局公布了7月份的經濟運行數據。其中PPI(生產者物價指數)同比下降2.3%，雖然這一經濟先行指標并未擺脫17個月連續下跌的趨勢，但跌幅已比上月收窄0.4個百分點。

　　分行業看，石油和天然氣開采、黑色金屬出廠價格環比降幅分別收窄1.4個和2.2個百分點。從流通領域重要生產資料交易價格變動情況看，7月底大部分黑色金屬、有色金屬、化工產品的交易價格比月初均有不同程度的上漲。這些皆與7月份制造業PMI略有回升的趨勢契合。

　　8月22日，匯豐發布的8月中國制造業采購經理人指數(PMI)預覽指數升至50.1，相比之下，7月份終值為47.7。這是PMI指數連續三個月徘徊收縮之后的首次反彈，并創下2010年8月以來最大升幅。

　　匯豐控股首席經濟學家屈宏斌(財苑)認為，新訂單及產出回升拉動制造業活動重回擴張區間。受新業務和產值溫和回升的推動，中國制造業增長已經開始企穩。

　　“預計隨著棚戶區改造、鐵路投資加快、城市基礎設施和IT基建的加快及小微企業減稅等政策措施全面顯效，未來幾個月，經濟將在目前企穩的基礎上進一步回升。” 屈宏斌表示。

　　然而，新一輪的投資顯然會采取“慢熱型”驅動，五年前的狂歡場景不會再現。

　　國家發改委投資研究所研究員劉立峰曾公開發表《對4萬億投資計劃的回顧與評價》的研究報告。報告稱，從2008年四季度到2010年底，新增中央政府投資1.18萬億元，帶動地方投資8300億元，銀行貸款1.41萬億元、企業自有資金等其他投資5800億元。其直接效果是“經濟增長實現V型反轉”。在2009年一季度中國經濟增長跌入谷底6.2%以后，2009年二季度、三季度、四季度，經濟增長率分別提升至7.9%、9.1%和10.7%。

　　“‘4萬億’之時強調‘出手要快’，要求旬報、月報、周報，恨不得各種項目一哄而上，實際上確實帶來了無效投資。”一位當時參與“4萬億”研究決策的專家表示，新一屆政府會借鑒這些問題。新一輪的投資是在下放審批權的改革推進背景之下，明確“凡社會能辦好的盡可能交給社會力量承擔”，因此，本輪投資“慢熱”的同時，將具有市場化特征。

　　“新一輪投資跟之前是有區別的，其中最大的區別就是這次講有效投資。從消費和投資兩方面來看，2008年那次是重點在于供給，但是這次重點是提振需求。”中國銀行首席經濟學家曹遠征告訴《財經》記者。

　　貨幣政策“不松口”

　　資金將是新一輪投資行動的最大障礙。

　　“從投資空間來看，基礎設施投資還有很大余地。”中國投資協會會長張漢亞認為，現在的問題是地方投資沖動強烈，但是投資能力有限。

　　按照事權劃分，基礎設施投資資金主要由地方政府籌措。但在經濟增速下滑、地方債務高企、稅收收入下降的背景下，基礎設施所需資金仍主要依靠土地出讓收入，即賣地收入來支撐，這顯然非長久之計。

　　瑞銀首席中國經濟學家汪濤(財苑)注意到，今年前兩個季度基礎建設投資的變化——二季度基建投資比一季度略有放緩。

　　在汪濤看來，基礎設施投資得到了各方面的支持，包括地方融資平臺通過信托等從銀行表外方式籌措了不少資金，加上上半年各地方賣地收入增長迅速，使得地方有更多資本投入基礎建設。然而，此種狀態并非常態，二季度開始放緩，基礎建設投資并未明顯變好，明顯增強的是房地產開發投資。

　　今年前五個月，信貸增長迅速，處于不可持續的水平，在這樣的情況下央行和中央政府有意調整信貸增長，使之變緩，于是出現6月20日后央行突然斷供，導致銀行“錢荒”。“這一點我們認為是一個正確的方向，下半年也會繼續實現。當然不會像6月份那樣突然壓得很緊。”汪濤對《財經》記者表示。

　　此前，市場普遍存在預期，經濟形勢一旦向下，高層就會動搖盤活存量、調整結構的決心，回到大肆投資的老路上來，隨著新一輪投資計劃浮出水面，貨幣政策亦會跟隨性放松。

　　但現實給市場潑了一瓢涼水。8月19日，央行行長周小川公開發言，中國經濟增長內在動力還很強，不會出現所謂連續性下滑的形勢，需要找到一個平衡點，既保持經濟較快增長，同時又能優化結構。周小川稱，今年下半年仍將執行穩健的貨幣政策，如果有需要會做一些調整，但不會有大調整，只是“適當的、結構性”微調。

　　周小川表態的第二天，市場即做出反應，銀行間拆借利率再次上升，這是自今年6月流動性危機平復后，又一次明顯反彈。當天，上海銀行間拆放利率(Shibor)全線上漲，隔夜Shibor上升45.1個基點至3.85%，七天Shibor上升33.6個基點至4.42%。

　　曹遠征認為，與“4萬億”時“遍地開花”的做法不同，此輪投資穩增長的同時，“調結構”意味明顯。貨幣政策的穩定，顯示出高層的政策決心。

　　7月30日，信用評級機構標普發布報告，再次下調對中國今年經濟增長的預期至7.3%，此前的數值為7.9%。“這反映了我們對中國決策層調整經濟結構決心的判斷。”標普金融機構評級資深董事廖強說，高層對經濟放緩的容忍度上升，意味著貨幣政策大幅放寬的可能性變小。

　　在穩健的貨幣政策之下，新一輪投資計劃的資金困局正在變成現實。

　　作為社會投資的主力，銀行信貸投放在最后幾個月放量的可能性不大。根據年初各家銀行確定的年度信貸投放計劃，今年全國銀行系統新增信貸資金累計投放量約為8萬億元，與2012年8.2萬億元相比并無增量。而在各家銀行年中會議上，也普遍未有擴大信貸投放的相關部署。

　　今年前七個月的統計數據顯示，銀行系統信貸新增5.8萬億元，同比增加3800億元。更能反映社會資金供給情況的社會融資總額指標，今年上半年新增10.15萬億元，同比增加2.38萬億元，非銀行融資更趨活躍。

　　交通銀行首席經濟學家連平預測，下半年貨幣政策會增加靈活性、針對性和協調性。但市場普遍認為信貸總量不會有大的變動，全年會控制在8萬億元-9萬億元之間。

　　在具體操作層面，商業銀行對風控的謹慎態度也壓制了部分信貸需求。

　　“現在有沒有現金流是硬性條件。”一位國有大銀行公司業務部負責人說，“一些公益項目，即使銀行參與，也僅限于其他服務而非貸款。”另外，在抵押方面要求也趨向嚴格，“純信用貸款基本不發放”。

　　一位國有大行西部分行人士也表示，下半年會重點關注有明確政策導向的產業，比如棚戶區改造和新農村建設等，“綜合收益是首先考慮的因素，其次才是規模”。

　　由于資本壓力、存款短板、授信集中度和不良率等監管指標，以及經營理念的變化，如果貨幣政策導向不轉，商業銀行短期信貸激增的空間并不大。

　　錢從何來

　　《財經》記者了解到，在信貸這一融資渠道受限情況下，中央有意擴大直接融資規模，重點通過地方債和企業債擴容，以及政策性銀行支持來解決資金之渴。值得一提的是，吸引民間資本參與經營性項目建設與運營將成為此次投資的亮點。

　　近期，央行特批國開行1000億元“軟貸款”新增額度，用于支持棚戶區的改造。棚戶區改造被認為是新型城鎮化建設落地的重要組成部分，不僅能拉動投資、消費需求，還能帶動相關產業發展。

　　此次國開行“軟貸款”與商業銀行普通貸款的不同在于，可以作為項目資本金，“杠桿式”撬動更大規模的融資。其他商業銀行也在積極儲備相關項目，并給予地方分行更多授權政策傾斜，以支持相關項目。

　　債市方面，作為新一輪投資的先鋒，中國鐵路總公司于7月和8月連續發行債券融資400億元。就在此前的7月3日，國家發改委做出批復，同意鐵路總公司2013年分期發行1500億元鐵路建設債券，所籌資金全部用于哈爾濱至齊齊哈爾鐵路客運專線等73個鐵路建設項目。這意味著在剩下的四個月中，鐵路總公司將密集發行剩下的1100億元債券。

　　一位供職于國有大銀行公司部鐵路融資團隊人士介紹，由于受授信集中度15%的限制，目前對鐵路貸款新增難度較大，近年來債券成為支撐鐵路建設最可靠的資金來源。債券融資占鐵路投資總額的三分之一左右。

　　曹遠征認為，目前鐵路負債率并不嚴重，主要問題是債務期限偏短，與長期投資錯配。“未來可通過債務品種多元化，來改善當前負債結構并大幅緩解壓力。”

　　但是，自今年以來債市動蕩，需求萎靡，這為新債入市融資增加了不確定性。

　　除了重點企業的直接融資，地方政府發債亦為投資的蓄水池。

　　8月19日，財政部代發2013年第七期和第八期地方政府債券，利率均創下了歷史新高。253億元的三年期債券中標利率為4.29%，較上一期的同期限品種利率上升0.37個百分點。255億元五年期債券中標利率為4.43%，上升0.58個百分點。利率創下了歷史最高水平，參與投標的資金倍數卻跌至年內新低。

　　一直以來，銀行皆是大型企業以及城投債的大買家。但今年的新情況是，銀行對投資債市積極性在下降。

　　一位國有大行金融市場部人士坦言，“我們很擔心債券的風險，特別是信用債。”他透露，投資債券很大程度上是為了拉生意，“如果不買一些，就拿不到承銷的資格。而存款和咨詢等金融業務也會受到影響”。

　　部分銀行對于信用債的投資已執行“信貸標準”，需要會簽授信部以及風險管理部等，市場風險和信用風險同時考慮。鐵道債在銀行投資中普遍劃為企業債，但風險權重較普通品種下降，在資本占用方面也有較大比例的優惠。

　　與此同時，民間資本投資鐵路、機場等基礎設施有所放開，就在8月19日，國務院還出臺了鐵路投融資改革文件，以吸引民間資本。不過，業內人士普遍擔憂，基礎設施投資回收時間長，民間資本進入后亦難擁有收益分配權和話語權，致使其對于投資充滿顧慮。

　　曹遠征建議，鐵路融資如要實現突破，需要改變鐵道部撤消后仍然保留的鐵路統一負債的模式。“零敲碎打而不是鐵板一塊，才能吸引民資改善資本問題。”

　　“實際上，社會資金并不少，主要看鐵路投資是不是具有足夠的吸引力。”一位國有銀行公司部交通業務部人士說，多元化的融資早已存在，吸引新資金進入的關鍵是如何分離公益性和盈利性兩部分，既保證公益服務，又能真正增加鐵路本身的盈利性，比如票價定價機制怎樣放開。

　　“目前，銀行對鐵路的融資基本維持此前鐵道部的政策，利率和額度都未有大的變化。一切還要看進一步的鐵路投融資體制改革細則。”上述人士說。

　　在發揮市場機制作用方面，地方也開始探索。近日，武漢市出臺文件，鼓勵民資參與公路、橋梁、隧道、水廠、污水處理廠等的建設。北京市發改委亦表示，將把軌道交通、城市道路、綜合交通樞紐、污水處理、固廢處置和鎮域供熱等六大基礎建設領域列為試點，擬推出126個項目，引進社會資本1300億元。

　　“改革引擎”需啟動

　　《財經》記者獲知，在逐步實施投資拉動和結構調整的同時，決策層出于為經濟持續增長提供動力的考慮， 也在醞釀啟動實質性的經濟體制改革。

　　一位接近國家有關部委的人士告訴《財經》記者，即將在今年秋季召開的十八屆三中全會，將決定經濟體制改革的綱領，其中準備較為充分的財稅、金融、能源等領域改革有望率先啟動。

　　2013年3月，國辦下發了《關于實施〈國務院機構改革和職能轉變方案〉任務分工的通知》。減少和下放一批投資審批事項，并列明取消審批的投資項目。5月，國家發改委出臺了2013年的“經濟改革清單”。剛剛履新的政府，率先推動的是機構和審批權改革。“經濟領域要更多發揮市場配置資源的基礎性作用，社會領域要更好地利用社會的力量，包括社會組織的力量，把應該由市場和社會發揮作用的交給市場和社會。這也是改革的方向。”國務院總理李克強稱。

　　上半年經濟工作會議前后，是經濟新政策發布的第一個“密集月”。7月下旬起，國務院先后推出放開貸款利率管制、“營改增”試點擴至全國、加快發展節能環保產業、促進信息消費、金融支持小微企業發展、鐵路投融資體制改革等一系列政策和改革舉措。8月21日，李克強再次主持召開國務院常務會議，決定在取消和下放了一批行政審批事項之后，防止其“反彈”的嚴控措施。

　　在7月9日召開的部分地區經濟形勢座談會上，李克強也把改革與“穩增長”“推動結構轉型”并列討論，并指出“加快行政管理、財稅、金融、價格等重點領域和關鍵環節改革步伐”。

　　上一輪經濟體制改革啟動于經濟低迷期，同樣是面臨重重阻力。但通過改革釋放的生產要素，啟動了中國經濟的引擎并將紅利延續至今。如今，新一輪投資箭在弦上，新一屆政府亦再次祭出改革大旗。

　　改革能否真正“壯士斷腕”，投資與改革的“組合拳”能否再次為經濟發展的持久動力，一切仍有待觀察。