互聯(lián)網(wǎng)電視的興起是電視產(chǎn)業(yè)形態(tài)的一次變革，也將終端面對的市場蛋糕從單純的硬件產(chǎn)業(yè)鏈擴大到了整個電視產(chǎn)業(yè)。作為互聯(lián)網(wǎng)電視內(nèi)容的傳輸渠道，終端運營用戶的前景取決于互聯(lián)網(wǎng)電視在整個中國電視產(chǎn)業(yè)中能夠切分到的蛋糕大小。2016年中國電視產(chǎn)業(yè)目前形成了有線/IPTV/互聯(lián)網(wǎng)電視并行發(fā)展的格局，長期來看，互聯(lián)網(wǎng)電視終將成為整個電視產(chǎn)業(yè)的核心。目前，我們?nèi)跃S持這個結(jié)論中的觀點，但也觀察到產(chǎn)業(yè)格局出現(xiàn)了一些有趣且非常重要的變化。

　　一、中國互聯(lián)網(wǎng)電視行業(yè)現(xiàn)狀分析

　　1、多重利好之下，IPTV用戶量在近半年高速發(fā)展至5000萬戶，已超過有線雙向交互的數(shù)字電視用戶（4000萬），且2016年有可能發(fā)展至8000萬以上量級。結(jié)合中國電信與中國聯(lián)通年報的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年，中國電信IPTV用戶量增長900萬，達到4000萬左右，聯(lián)通IPTV用戶達到1124萬，兩者相加超過5000萬，已經(jīng)超過有線體系中可雙向交互的數(shù)字電視用戶。中國移動雖然目前沒有IPTV傳輸牌照，但獲得資質(zhì)預計也只是時間問題，并且中國移動本身擁有規(guī)模龐大的用戶群體，也有利于未來IPTV業(yè)務的捆綁推廣。隨著三大運營商齊齊發(fā)力，2016年IPTV用戶預計將得到爆發(fā)增長，用戶規(guī)模接近億級。

2006-2016 年IPTV 用戶規(guī)模與有線高清交互數(shù)字電視用戶（單位：萬戶）

　　IPTV的狂飆突進側(cè)面凸顯了傳統(tǒng)有線網(wǎng)絡的尷尬局面。近年來，各地方有線網(wǎng)絡受制于相互分割的運營體系以及自身資金、技術(shù)的匱乏，正處于被互聯(lián)網(wǎng)電視沖擊的艱難轉(zhuǎn)型期。政策目前禁止互聯(lián)網(wǎng)電視提供直播服務，為有線網(wǎng)絡公司留下了一塊政策紅利以及寶貴的轉(zhuǎn)型時間。但在市場化的同等條件競爭下，有線網(wǎng)又被運營商體系主推的IPTV切走了市場蛋糕。雖然從三網(wǎng)融合同步發(fā)展的角度，工信部在2016年5月正式授予中國廣電電信經(jīng)營牌照，有線網(wǎng)目前可以合法的開展寬帶業(yè)務與電信運營商競爭。但考慮到全國有線網(wǎng)絡的割據(jù)狀態(tài)、資金、技術(shù)以及人才的匱乏，在寬帶業(yè)務上也很難撼動格局穩(wěn)定的三大運營商，那么在雙方互相進入對方主導領域的過程中，預計有線網(wǎng)的電視業(yè)務份額還要繼續(xù)被IPTV侵蝕。

　　2、IPTV的內(nèi)容組織與集成播控依然是傳統(tǒng)的廣電播出機構(gòu)負責，只不過內(nèi)容傳輸渠道從傳統(tǒng)的有線網(wǎng)絡變成了電信寬帶。不考慮部分落后地區(qū)，IPTV與有線電視在內(nèi)容上的差異并不大，也均可以提供直播服務，因此兩者存在直接競爭，用戶只會選擇一種服務。但互聯(lián)網(wǎng)電視的用戶拓展直接憑借硬件銷售即可完成，消費者購買電視即成為用戶，打開觀看的內(nèi)容也基本集中在互聯(lián)網(wǎng)視頻領域，其發(fā)展邏輯相對獨立于有線與IPTV，并不沖突。因此用戶常見的搭配是購買互聯(lián)網(wǎng)電視，然后在有線電視服務與IPTV中二選一。

有線、IPTV、OTT 三者目前優(yōu)劣勢對比

　　中長期看，產(chǎn)業(yè)競爭的本質(zhì)是看哪一種產(chǎn)業(yè)形態(tài)能夠讓更多的用戶更加便捷地獲取優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，同時釋放供給和需求兩端的活力。

　　互聯(lián)網(wǎng)電視具有更高維的產(chǎn)業(yè)形態(tài)。從宏觀層面上看，互聯(lián)網(wǎng)電視依托的是互聯(lián)網(wǎng)這個全球性網(wǎng)絡，其連接方式不能被某一個國家或者企業(yè)團體通過技術(shù)手段完全控制，具有更高維的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，這是與有線網(wǎng)/電信網(wǎng)這兩個專屬傳輸渠道的根本區(qū)別。

　　從微觀角度說，互聯(lián)網(wǎng)電視具備如下優(yōu)勢：1）具有更加開放的內(nèi)容生態(tài)：產(chǎn)業(yè)各方都可以做內(nèi)容的提供者或運營平臺，從而吸引到了BAT這類巨頭每年數(shù)百億的資本投入，對人才的匯聚程度也更高；2）產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系更加簡單純粹：用戶通過互聯(lián)網(wǎng)終端直接獲取內(nèi)容，除了公網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)外無需其他傳輸媒介或網(wǎng)絡。3）具有最領先的體驗：是電視機的“第一屏”且迭代升級快速，可以任意點播希望觀看的內(nèi)容。

　　以上這些因素，決定了互聯(lián)網(wǎng)電視終會成為電視產(chǎn)業(yè)的終極形態(tài)，我們相信未來中國的4.4億家庭都將會成為互聯(lián)網(wǎng)電視用戶。

2012-2017 年中國電視終端銷量對比

　　3、互聯(lián)網(wǎng)電視快速放量，用戶普及率突破10%關(guān)鍵點。2014年是互聯(lián)網(wǎng)電視第一個放量銷售的年份，當年智能電視銷售滲透率超過50%，行業(yè)累計存量接近3000萬臺左右，存量用戶滲透率達到5%。2015年，智能電視滲透率達到70%以上，電視互聯(lián)網(wǎng)累計用戶超過5000萬，滲透率跨越10%的關(guān)鍵點，龍頭公司單家激活終端數(shù)量接近1500萬臺，日均活躍用戶接近1000萬，達到規(guī)模運營起點。（注：用戶滲透率的定義是，智能電視存量占全部電視存量的比重）

互聯(lián)網(wǎng)電視存量及存量用戶滲透率預測（萬）

　　用戶流量持續(xù)發(fā)生轉(zhuǎn)移，是價值轉(zhuǎn)移的基礎條件。互聯(lián)網(wǎng)電視同時具備電視大屏高清、舒適的良好觀看感受，以及互聯(lián)網(wǎng)視頻豐富、便捷的觀看體驗。不僅不斷分流著用戶觀看傳統(tǒng)電視節(jié)目的時間，也將流失到PC、PAD、手機端的用戶拉回了客廳。參照TCL多媒體運營監(jiān)測數(shù)據(jù)，我們可以看到，近年來用戶觀看互聯(lián)網(wǎng)電視節(jié)目的時長快速增長，而傳統(tǒng)電視節(jié)目的時間受到不斷侵蝕。而用戶流量的持續(xù)轉(zhuǎn)移，是產(chǎn)業(yè)鏈價值轉(zhuǎn)移的基礎條件。

活躍用戶觀看市場與流量的轉(zhuǎn)移

　　4、隨著傳統(tǒng)電視廣告與收視市場價值轉(zhuǎn)移，以及部分新興業(yè)態(tài)快速成熟，互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)鏈即將率先迎來近1500億市場價值的轉(zhuǎn)移和釋放。從傳統(tǒng)電視產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移過來的價值包括1）傳統(tǒng)電視廣告的轉(zhuǎn)移：根據(jù)廣電總局、CTR媒介智訊數(shù)據(jù)以及我們自行估算，2015年廣電體系的電視廣告規(guī)模接近1100億元，其中中央級電視臺、省級衛(wèi)視的內(nèi)容與收視率競爭力依然較強，而省級地面電視臺、省會城市及其他地市級電視臺的競爭力持續(xù)下降，該部分占比達到62%，也即有680億元的廣告價值將開始以開機廣告、視頻貼片廣告的形式向互聯(lián)網(wǎng)電視轉(zhuǎn)移。2）傳統(tǒng)有線電視收視費的轉(zhuǎn)移：2015年，有線電視收視費規(guī)模超過500億元，假設中期有一半向互聯(lián)網(wǎng)電視轉(zhuǎn)移，對應約250億市場價值。

　　除了傳統(tǒng)電視產(chǎn)業(yè)鏈價值的轉(zhuǎn)移，互聯(lián)網(wǎng)電視同時創(chuàng)造了電影點播等新興的付費生態(tài)，未來的市場空間同樣不可小視。我們參考美國電影產(chǎn)業(yè)的收入結(jié)構(gòu)，其院線后窗口收入（包括有線電視付費頻道、付費點播、PPV/VOD點播等）與全美票房收入一致。那么假設未來中國電影產(chǎn)業(yè)票房收入超過千億，而院線后窗口收入與票房收入一致，同時假設其中50%來自于大屏觀看，那么未來這部分的市場價值就接近500億量級。

互聯(lián)網(wǎng)電視中期價值轉(zhuǎn)移空間測算

　　長期來看，我們堅定認為，互聯(lián)網(wǎng)電視面對的是中國電視產(chǎn)業(yè)未來近萬億級的市場空間。

　　（1）視頻類業(yè)務市場規(guī)模長期有望達到3000~5000億級別（包含廣告與內(nèi)容付費服務）。中國傳統(tǒng)電視產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模接近2000億元左右，包含1100億元傳統(tǒng)電視廣告與600億元有線電視服務業(yè)務。隨著互聯(lián)網(wǎng)電視內(nèi)容生態(tài)的豐富以及消費者付費習慣的日益崛起，中國電視產(chǎn)業(yè)的市場空間具備極大的發(fā)展?jié)摿Α�參考美國電視產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況，僅電視廣告收入就占到了美國GDP的0.4%，假設2020年中國90萬億GDP（政府工作報告目標）中0.4%為廣告收入，則該部分業(yè)務的市場空間就高達3000~4000億。

　　（2）電視游戲與應用類業(yè)務合計市場規(guī)模預計長期可超過500億級別。電視游戲：目前全球電視游戲市場規(guī)模為300億美元，扣除硬件銷售，游戲付費市場規(guī)模在200億美元左右，占全球游戲產(chǎn)業(yè)規(guī)模的比重穩(wěn)定在20%左右。根據(jù)艾瑞咨詢預測，長期來看，中國游戲產(chǎn)業(yè)規(guī)模將突破2000億元（2014年為1108億元），假設電視游戲從無到有，經(jīng)過3~5年的發(fā)展，占比將達到10~15%，市場規(guī)模有望達到200~300億元。其他各類應用以及衍生的廣告業(yè)務：如在線教育、音樂（包括演唱會直播等）、社交衍生生態(tài)等在大屏端的成熟，估算單個市場規(guī)模也將超越百億級別。

2013-2019年全球電視游戲市場規(guī)模（單位：億美元）

2010-2016年國內(nèi)游戲產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模（單位：億元）

　　（3）電視端購物市場規(guī)模保守估計將達到3000~5000億。2014年中國網(wǎng)絡購物市場規(guī)模達到2.8萬億元，增長率高達50%，據(jù)預測，中國網(wǎng)絡購物市場規(guī)模長期有望超過7萬億元，隨著電視端支付體系成熟以及用戶習慣的轉(zhuǎn)移，假設電視端購物占比未來達到5%左右，則市場規(guī)模有望達到3000~5000億元。

2011-2018年中國網(wǎng)上購物市場規(guī)模（單位：億元）及移動端占比

　　二、互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)鏈分析

　　回歸互聯(lián)網(wǎng)電視的產(chǎn)業(yè)邏輯與分析框架，產(chǎn)業(yè)鏈兩端的內(nèi)容與渠道（終端）的發(fā)展階段決定了產(chǎn)業(yè)的繁榮程度。無論PC互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、電視互聯(lián)網(wǎng)，甚至是未來的VR生態(tài)，均遵循著同一條成熟的路徑。首先是硬件形態(tài)的出現(xiàn)；之后隨著硬件終端數(shù)量的放量，產(chǎn)業(yè)鏈逐步積累起具備運營價值的用戶，圍繞著硬件形態(tài)及其背后潛在的內(nèi)容形式，商業(yè)模式漸成雛形；用戶量步入拐點之后，內(nèi)容生態(tài)不斷繁榮，收入規(guī)模開始快速增長，同時終端（渠道）開始獲取內(nèi)容分發(fā)價值。而經(jīng)歷了2012~13年的硬件形態(tài)導入期，以及2014~2015年的硬件終端放量期，電視互聯(lián)網(wǎng)的用戶量已經(jīng)開始步入拐點，產(chǎn)業(yè)鏈正式進入繁榮初期。

互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)鏈

互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)鏈成熟路徑圖

　　內(nèi)容生態(tài)的繁榮是互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)鏈高速發(fā)展的基礎。內(nèi)容是行業(yè)發(fā)展的基礎，行業(yè)收入的增長離不開內(nèi)容生態(tài)的繁榮。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，互聯(lián)網(wǎng)電視的出現(xiàn)，使得客廳大屏也能夠隨意收看到豐富的互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容，將用戶從PC、PAD、手機端重新拉回了客廳。目前的互聯(lián)網(wǎng)電視日均開機率達到56%，活躍用戶日均使用時長已經(jīng)高達4.9小時/天。如此活躍的使用頻率與時長，其背后有一定是越來越多的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容提供著支撐。

2015 年Q4 互聯(lián)網(wǎng)電視用戶使用數(shù)據(jù)

　　軍備競賽升級，巨頭內(nèi)容投入進入大周期拐點，催化產(chǎn)業(yè)由量變進入質(zhì)變。2015年，各大視頻網(wǎng)站在版權(quán)購買、自制內(nèi)容上便已投入巨資：愛奇藝內(nèi)容成本從2014年的19億暴增至2015年的約36億；樂視網(wǎng)2015年的內(nèi)容購買成本也高達15億以上。簡單估算，2015年各大視頻網(wǎng)站的總內(nèi)容投入在100億元左右。而2016年，預計騰訊視頻與愛奇藝的內(nèi)容與版權(quán)投入均將達到50億量級，僅兩家巨頭的內(nèi)容投入就將超越100億量級。而2014年，整個廣播電視產(chǎn)業(yè)對電視劇的投入資金量也僅約100億。以上這些數(shù)據(jù)預示著，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的內(nèi)容投入已經(jīng)正式超越傳統(tǒng)廣電體系，催化互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)由量變進入質(zhì)變。

　　低價與內(nèi)容難尋差異化，行業(yè)競爭重回傳統(tǒng)消費品牌要素，利好龍頭份額提升。由于低價銷售已經(jīng)是電視產(chǎn)業(yè)常態(tài)，降價對消費者的刺激程度減弱；終端平臺整合的內(nèi)容逐漸豐富，內(nèi)容的差異化也日漸降低，不再是選購電視機時的主要考慮因素。互聯(lián)網(wǎng)電視的終端競爭重新回歸消費品牌特征，產(chǎn)品力、品牌力、渠道與營銷水平等傳統(tǒng)競爭要素仍是主要矛盾。

2010-2016 年線下零售網(wǎng)點監(jiān)測市場份額變化

2016 年1-3 月全渠道監(jiān)測（線上+線下）零售量與市場份額（單位：萬臺）

　　終端規(guī)模效應漸顯，在監(jiān)管框架下聚合內(nèi)容成為大勢所趨，利好話語權(quán)提升。國內(nèi)龍頭公司激活用戶紛紛接近1500萬，用戶流量集中帶來的渠道規(guī)模效應開始逐步顯現(xiàn)，對內(nèi)容而言價值巨大。終端公司開始在監(jiān)管框架下聚合不同視頻平臺的內(nèi)容，為用戶提供更加豐富的觀看體驗。同時，不同內(nèi)容平臺間的流量分配進一步凸顯了終端的渠道分發(fā)價值，有利于終端在產(chǎn)業(yè)鏈上話語權(quán)的提升。

　　內(nèi)容與優(yōu)質(zhì)渠道間的站隊不可避免，股權(quán)融合有望加速生態(tài)成熟并成為行業(yè)潛在催化劑。我們在2016年年度策略中提到，2016年對渠道的爭奪會是產(chǎn)業(yè)的主題詞，除了內(nèi)容平臺自行銷售硬件外，股權(quán)融合也是實現(xiàn)軟硬結(jié)合的重要方式。2015年，騰訊正式宣布入股TCL、長虹子公司歡網(wǎng)科技；兆馳股份聯(lián)合東方明珠與風行網(wǎng)開展互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務。2016年，樂視入股TCL多媒體；微鯨入股深康佳。我們相信，未來更多的“硬件+內(nèi)容”式的股權(quán)合作將繼續(xù)出現(xiàn)，并成為產(chǎn)業(yè)重磅催化劑。

2015-2016 年互聯(lián)網(wǎng)電視領域內(nèi)容與硬件公司的股權(quán)融合

　　二、中國互聯(lián)網(wǎng)電視行業(yè)發(fā)展趨勢

　　1、廣電總局最新頒布的6號令，進一步完善了整個新媒體電視服務的監(jiān)管體系，將互聯(lián)網(wǎng)電視納入與IPTV相同的監(jiān)管框架。同時，參考最近一年來有關(guān)部門的數(shù)次監(jiān)管行動，可以看到整個互聯(lián)網(wǎng)電視大屏將長期處于嚴格管控狀態(tài)。我們重申第一篇行業(yè)深度報告《智能電視行業(yè)專題深度研究報告—監(jiān)管強化規(guī)范產(chǎn)業(yè)格局，電視收入受益多元拓展》中的觀點，監(jiān)管的出發(fā)點是可管可控與版權(quán)保護，各種非法不合規(guī)軟件與觀看方式的清理實際上有利于行業(yè)商業(yè)模式的快速形成以及變現(xiàn)模式的探索，利好產(chǎn)業(yè)鏈上合法合規(guī)的企業(yè)。

　　與投資者的擔憂不同，牌照方的核心作用在于監(jiān)管，而非產(chǎn)業(yè)鏈上價值的掠奪者。雖然說監(jiān)管框架逐步完善，執(zhí)行力度更加嚴格，牌照（內(nèi)容服務牌照+集成播控牌照）也似乎是產(chǎn)業(yè)鏈所必備的環(huán)節(jié)。但牌照方并不是產(chǎn)業(yè)鏈價值的核心，原因在于：1）牌照方起到的作用只是監(jiān)管，既不是創(chuàng)造價值的內(nèi)容提供者，也不是帶來用戶流量的渠道。例如，銀河互聯(lián)網(wǎng)的整個運營團隊都來自于股東愛奇藝；芒果TV通過打通產(chǎn)業(yè)鏈，坐擁上游核心內(nèi)容才得以崛起，而不是依靠自身的牌照。2）現(xiàn)有的7家牌照方的格局使得該環(huán)節(jié)存在較為充分的競爭，并不存在一家獨大的壟斷局面。

　　2、伴隨著行業(yè)商業(yè)模式愈發(fā)清晰，各細分領域及服務商均有優(yōu)質(zhì)公司開始涌現(xiàn)，這也是產(chǎn)業(yè)鏈價值開始釋放的標志。例如電視院線公司全球播；電視游戲公司運動加加、西米游戲、斧子科技；互動電視（包括有線雙向交互、IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視）的平臺服務商歡網(wǎng)科技、優(yōu)朋普樂等。另外，我們2016年年度策略中預測的開機廣告、視頻點播/貼片廣告等變現(xiàn)模式也開始逐漸成熟，今年互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)收入規(guī)模爆發(fā)增長趨勢明確。

　　重申前期“2016年是電視互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)元年”觀點，預計2016年整個電視互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)將產(chǎn)生接近90億潛在市場價值，終端平臺分成潛在規(guī)模超過30億。預計視頻生態(tài)將率先成熟，開機廣告、貼片廣告、視頻點播等是目前已經(jīng)成型的變現(xiàn)手段，2018年將產(chǎn)生超過300億潛在價值。考慮到貨幣化進度及產(chǎn)業(yè)初期較高的交易成本，預計2016年龍頭用戶平臺運營收入規(guī)模在2-3億元左右，向上游內(nèi)容及服務業(yè)務拓展的龍頭公司（如TCL集團旗下全球播、歡網(wǎng)科技）將收獲更多電視互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)價值。

2015-2018 年電視互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)價值估算（僅包括視頻生態(tài)）

　　3、終端用戶運營對應市場空間長期有望達到300~400億元。游戲、教育、電商生態(tài)會在視頻之后漸次成熟，根據(jù)電視互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟市場規(guī)模以及黑電龍頭分成比例測算，黑電產(chǎn)業(yè)用戶運營價值長期有望達到350億元以上。

　　以單一平臺用戶價值測算，龍頭公司用戶運營對應市場空間長期有望接近百億。我們假設龍頭廠商長期達到5000萬臺激活終端，以每臺終端150~200元ARPU值計算，對應價值75~100億元。

龍頭公司終端運營收入潛在規(guī)模測算