2000年以后，美元的計價單位效應對油價影響為負向。使用1988年6月以來的Brent油價和美元指數數據，用VAR（向量自回歸模型）模型分析，得出結論：美元指數波動對油價影響主要體現在前5天，影響為負，即美元指數上漲對油價影響為負面，且因果關系為顯著。

美元指數對油價的影響邏輯

　　但是，90年代以來，美聯儲經歷了3次加息周期，三次美聯儲加息周期均對應油價上漲。我們認為這與國際宏觀經濟強勁、石油需求上行這一大背景相關，即在加息周期中，油價表現更多取決于基本面，貨幣因素影響趨于弱化；在降息周期中，貨幣因素會出現階段性主導，油價走勢脫離基本面的情況。

國際油價與美聯儲加息周期

　　2016年以來，美聯儲加息步伐持續慢于預期，導致美元指數下行，從1月底的99.6下行至5月初的92.6。美元貶值推動油價上行，Brent從27美元/桶上漲至48美元/桶；WTI從26美元/桶上漲至47美元/桶。

　　一、國際原油供給分析

　　1、2016年以來，美聯儲加息步伐持續慢于預期，導致美元指數下行，從1月底的99.6下行至5月初的92.6。美元貶值推動油價上行，Brent從27美元/桶上漲至48美元/桶；WTI從26美元/桶上漲至47美元/桶。

EIA短期能源報告預測美國石油與其他液體產品產量變化情況（百萬桶/天）

美國頁巖油產量（桶/天，右軸）與鉆機數量（個）

　　其他非OPEC國家供給中，最大的產量下降來自于北海油田。繼2014-2015年的產量增加之后，預計北海石油產量在2016-2017年將回歸其長期下降趨勢，因為幾個新項目的產量難以彌補該區域的自然遞減。在挪威，一些老油井出現了提前關停的現象。例如，Stateoil已經計劃在2018年關停Veslefrikk油田（比原計劃提前2年）；�？松�美孚計劃2016年10月關停Jotun油田（比原計劃提前5年）。

挪威已關停油田涉及產量3.3萬桶/天

火災前，EIA對加拿大石油產量預測（2010-2017）

　　加拿大油砂受火災影響產量驟降，完全恢復至少半年。據媒體報道，加拿大西部Alberta省麥克默里堡發生的森林大火已經燒毀或破壞1600多處設施，火災地區是加拿大油砂開采重地。加拿大幾乎所有原油儲量都在Alberta省，其中97%是油砂。

　　2014年，加拿大石油產量440萬桶/天，其中油砂產量占比超過50%，Alberta省的石油產量占全國的78%。截至2016年5月5日，結合媒體報道，我們估計受到火災影響的石油產量占加拿大全國產量的1/3�？紤]到較大面積受災和基礎設施遭到破壞，我們預計Alberta省石油產量完全恢復需至少6個月。

受到加拿大火災影響的石油公司（截止到2016 年5 月5 日）

　　俄羅斯2016年有望加入減產大軍。3月份，俄羅斯的三大油氣公司——Rosneft、Lukoil、Surgutneftegaz——產量小幅下滑，這三家公司生產俄羅斯60%的原油。Surgutneftegaz 預計其2016 年產量同比下降0.4%，因為新油田的產量難以彌補西伯利亞的自然遞減。Lukoil近幾個月產量下滑較快，但其位于里海的新油田一旦投產可能重拾增長。Rosneft 面臨自然遞減，2016 年產量可能下滑2%。

俄羅斯產量同比變化情況（百萬桶/天）

　　2、年初以來，尼日利亞和伊拉克的管道破壞及阿聯酋的油田維護，共影響產量60萬桶/天。這些產量近期（1-2個月）可能回歸，同時伊朗原油出口將繼續增加：

　　1）年初以來，伊朗原油產量增加了8萬桶/天，3月份達近330萬桶/天。出口達160萬桶/天，預計4、5月將繼續攀升。伊朗在核制裁結束后，明確表示要恢復原來的市場份額。

　　2）3月，阿聯酋原油產量下降5萬桶/天至273萬桶/天，主要原因是Murban油田的維修，該維修在4月已經結束，其產量將逐漸恢復。

　　3）4-5月，伊拉克北部油田產量隨著管道問題解決而增加。

OPEC 非計劃停工產量

伊朗原油產量（百萬桶/天）

　　中期，OPEC增產的可能性主要來自于伊朗和沙特。

　　1）伊朗方面，如上所述，2016年內持續增產確定性較強。伊朗目前擁有30萬桶/天的剩余產能。其3月產量為330萬桶/天，比歷史最高水平尚有25萬桶/天的增產空間。

　　2）沙特是OPEC產量最大的不確定因素。目前沙特擁有207萬桶/天的剩余產能，占OPEC剩余產能66%。沙特制定產量目標的依據主要是保持一定的市場份額及滿足國內需求。沙特原油產量自2015年3月來保持在1000萬桶/天以上，今年3月小幅下降3萬桶/天至1019萬桶/天，出口量也微幅下降。這說明在目前的油價水平下，沙特并無動力繼續增加石油出口。但媒體報道的沙特石油更換部長及石油部門改組的消息使得其增產概率再次上升。

　　3）伊拉克產量有下降風險。伊拉克作為OPEC第二大產油國，正處于政治和經濟危機中。財政收入不足的窘境下，政府被迫削減伊朗國家石油公司的資本開支，從2015年的130億美元下降到2016年的90億美元，該情況可能導致該國原油產量2017年開始出現下降。

OPEC國家產量同比變化情況（百萬桶/天）

伊拉克產量和出口情況（百萬桶/天）

OPEC剩余原油產能（百萬桶/天）

沙特石油產品出口量（百萬桶/天）

　　二、全球原油需求預測分析

　　預測，全球原油需求2016年將增加1.2百萬桶/天，低于2015年的1.8百萬桶/天。增幅下滑主要來自于中國、美國和歐洲。2015年的需求高增長主要來自于低油價驅動。具體來看，是汽油、煤油這一類消費導向的產品拉動原油需求增長，這一驅動力在2016年將削弱。2015Q3，是汽油、煤油消費增速最快的一個季度，同比增幅分別1.0/百萬桶/天和0.3百萬桶/天。到2016年下半年，二者的同比增幅預計都將下滑至上述水平的一半。

全球原油需求及預測

　　從2016Q1的實際數來看示，原油需求增速正在放緩。15Q3/15Q4/16Q1同比增幅分別為2.3/1.4/1.2百萬桶/天。OECD國家的汽柴油需求已經明顯放緩，主要是受到工業景氣和一季度暖冬影響。非OECD國家中，巴西、俄羅斯2015Q4需求也出現了明顯的放緩。

汽油需求增速放緩（千桶/天）

全球成品油需求2015Q4開始放緩

　　三、國際原油價格走勢預測

　　2016年初以來，原油供給意外中斷情況較多，包括阿聯酋油田維護、伊拉克管道破壞等因素。意外供給中斷帶來供給過剩程度下降，從2015Q4的231萬桶/天下降至2016Q1的171萬桶/天（EIA數據）。2016Q2，消費淡季因素和加拿大火災帶來的供給減少因素互相抵消，我們判斷供給過剩程度基本維持在Q1水平。

　　下半年，供給過剩的幅度將繼續縮窄，加拿大大火使供需提前趨于平衡。2016Q3，隨著消費進入旺季，加拿大火災影響如果如預期在3~6個月內難以完全消除，供給過剩程度有望下降至80萬桶/天。2016Q4過剩程度或基本維持在Q3水平。但是，沙特石油部門改組后增產預期強烈，OPEC其他國家部分產量回歸，以及美元走強都將限制油價上漲。我們預計下半年國際油價將呈現震蕩走勢，供需要到2017年下半年重新回到均衡，屆時油價有望回到60-70美元/桶的合理區間。

全球原油供給、需求及過剩程度（單位：百萬桶/天）

　　我們預期2016年下半年Brent/WTI均價46/45美元/桶，同比-5%/+1%，全年均價43/42美元/桶，同比-19%/-15%；2017年Brent/WTI均價57/57美元/桶，同比+33%/+37%。

原油價格走勢預測（美元/桶）