工研金融觀察·2016年9月·國內(nèi)篇

　　總策劃： 周月秋 中國工商銀行城市金融研究所所長

　　課題組長：樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所資深專家

　　鄒民生上海證券報首席編輯

　　課題組成員：王小娥、楊荇、朱妮、藏波、劉新

　　數(shù)據(jù)向好經(jīng)濟企穩(wěn) 樓市杠桿率有隱憂

　　2016年8月，我國經(jīng)濟運行有企穩(wěn)苗頭。從投資、消費和進出口數(shù)據(jù)看，固定資產(chǎn)投資趨穩(wěn)、民間固定資產(chǎn)投資增速止跌回升、國內(nèi)消費需求繼續(xù)回暖、進出口數(shù)額加快回升。不過我國結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型升級正處在關(guān)鍵階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛還在釋放，不穩(wěn)定性、不確定性還比較多；積極的財政政策固然帶動基建投資反彈，但有可能透支后續(xù)政策空間；去產(chǎn)能任務(wù)的加速進行，將使工業(yè)增長承壓。此外，樓市熱度依舊不減，如果將樓市與股市作對比，粗略估計目前樓市杠桿率已接近去年股市高點的2倍，隱含的風險較大。再有，截至8月底，地方債發(fā)行規(guī)模約4.8萬億，已超過去年全年3.8萬億的總發(fā)行量。地方政府收入有限但支出高增，加之地方債發(fā)行已經(jīng)接近年內(nèi)上限，意味著積極財政政策已面臨嚴峻考驗。而從外匯市場來看，由于市場主體結(jié)匯意愿趨穩(wěn)，部分渠道的跨境外匯融資繼續(xù)回升，以及投資收益等季節(jié)性購匯需求回落，引致我國跨境資金流出壓力有所緩解。

　　投資趨穩(wěn)，消費回暖，進出口向好

　　1．投資增速趨穩(wěn)，投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化

　　固定資產(chǎn)投資增速趨穩(wěn)，制造業(yè)投資增速繼續(xù)回升。1-8月份，全國完成固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）36.63萬億，增長8.1%，增速與1-7月份持平；8月份當月增長8.2%，比7月份加快4.3個百分點。1-8月份，制造業(yè)投資11.65萬億，增長2.8%，增速雖比1-7月份回落0.2個百分點，但8月份當月投資增長2.1%，比7月份加快0.5個百分點，制造業(yè)當月投資增速已連續(xù)兩個月小幅回升。

　　基礎(chǔ)設(shè)施投資快速增長，“補短板”效應(yīng)明顯。截至8月底，基礎(chǔ)設(shè)施累計投資7.08萬億，同比增長19.7%，增速比1-7月份加快0.1個百分點；占全部投資的比重為19.3%，比去年同期提高1.8個百分點，為整體投資增速趨穩(wěn)發(fā)揮了重要支撐作用。中、西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資高速增長。1-8月份，中、西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資4.09萬億，累計同比增長29.1%，增速比1-7月份加快1.1個百分點，占全部基礎(chǔ)設(shè)施投資的57.8%，比去年同期提高4.2個百分點。中、西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資主要集中在鐵路、農(nóng)村公路、農(nóng)田水利等薄弱領(lǐng)域。

　　基礎(chǔ)設(shè)施投資快速增長，顯示出積極的財政政策正在發(fā)力，但要注意有可能透支后續(xù)政策空間。同時，中、西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資高速增長，體現(xiàn)中央“既利當前，更利長遠”的政策意圖。

　　新舊發(fā)展動能轉(zhuǎn)換步伐加快。1-8月份，工業(yè)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資1.38萬億，同比增長11.8%，增速比全部工業(yè)投資高8.9個百分點，占全部工業(yè)投資的比重為9.8%，比去年同期提高0.8個百分點。與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的較快增長相反，1-8月份，高耗能行業(yè)投資4.17萬億，同比增長3.8%，增速比1-7月份回落0.8個百分點，其中高耗能制造業(yè)投資下降3.1%。

　　旅游、文體、健康等消費領(lǐng)域投入加快。隨著消費升級的逐步推進，我國內(nèi)需結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，與旅游、文化、體育、健康、養(yǎng)老“五大幸福產(chǎn)業(yè)”相關(guān)領(lǐng)域的投資也出現(xiàn)了快速增長。1-8月份，公園和旅游景區(qū)管理業(yè)投資增長42.2%；文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資增長17.1%；健康服務(wù)業(yè)投資增長17.2%。

　　科研、教育領(lǐng)域投資快速增長。1-8月份，科學研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)投資增長15.9%，增速比1-7月份加快5個百分點；教育投資今年以來始終保持快速增長的勢頭，1-8月份增長22.8%。

　　高能耗產(chǎn)業(yè)投資下降，高新產(chǎn)業(yè)投資快速增長，“去產(chǎn)能”與“補短板”并行，“一去”和“一補”顯示出“供給側(cè)”結(jié)構(gòu)改革的政策效果正逐步顯現(xiàn)。隨著各項改革措施的逐步落地，供給側(cè)改革的政策效果將細水長流，滋潤中國經(jīng)濟發(fā)展的各個方面。

　　2．民間投資增速止跌回升，經(jīng)濟復(fù)蘇動能仍顯不足

　　民間固定資產(chǎn)投資1-8月份累計22.5萬億，同比名義增長2.1%，增速與1-7月份持平，且與全國固定資產(chǎn)投資增速的差距擴大至6%；8月，民間投資當月增長2.3%，結(jié)束了連續(xù)7個月的增速下滑態(tài)勢。而同期的國有控股企業(yè)投資卻增長21.4%，約是民間投資增速的10倍。

　　從地區(qū)來看，東北和中部地區(qū)下降最突出。今年前8月，中部地區(qū)民間投資增速5.6%，較去年同期下降10.2個百分點；東北地區(qū)民間投資增速則大幅下滑至-30.3%，民間投資的斷崖式下降主要來自這兩個區(qū)域。

　　從行業(yè)來看，制造業(yè)是民間投資下降的最主要來源。制造業(yè)民間投資增速從去年同期9.9%，下降至今年前8月的2.1%。從制造業(yè)細分行業(yè)看，本該做“減法”的行業(yè)增速卻出現(xiàn)了上升，該做“加法”的行業(yè)卻在做減法，需要壓縮產(chǎn)能的黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增速較去年同期上升14.9個百分點，但需增加供給的水利、環(huán)境和公共設(shè)施等領(lǐng)域的民間投資增速在大幅下降。

　　3．消費品零售額同比增速加快，CPI環(huán)比繼續(xù)增長

　　消費品零售額繼續(xù)增長，消費需求保持旺盛。1-8月累計實現(xiàn)社會消費品零售總額21.05萬億，同比增長10.3%，增速與1-7月份持平。8月當月，全國社會消費品零售總額達到2.75萬億，同比增長10.6%，增速較上月加快0.4個百分點。

　　網(wǎng)上商品零售繼續(xù)保持快速增長。1-8月份，全國實物商品網(wǎng)上零售額同比增長25.5%，高于同期社會消費品零售總額增速14.9個百分點。部分與消費升級相關(guān)商品增長較快。8月份，限額以上單位通訊器材類增速仍保持10%以上較快增長；SUV、MPV銷售量保持在30%以上的增速；文化辦公用品類增長13.6%，比上月加快6.3個百分點。居住類商品增長較快。受房地產(chǎn)市場回暖的影響，8月份，限額以上單位建筑及裝潢材料類增長16.3%，比上月加快1.3個百分點；家具類增長11.1%，增速雖比上月有所回落，但仍保持11%以上的較快增長。

　　汽車消費加快增長仍是社會消費品零售總額增長的重要拉動因素。8月份，限額以上單位汽車類增長13.1%，增速比上月加快3.9個百分點。汽車銷售加快增長的原因主要有：一是從基本面來看，中國目前處在消費結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵時期，住和行的商品這幾年一直保持較快增長。此外，8月份汽車銷售提速跟政策刺激有一定的關(guān)系。中國去年年底出臺了一個政策，對1.6升及以下小排量汽車有優(yōu)惠補貼政策，這個政策按照計劃未來幾個月到期，到期之前一部分消費潛力提前釋放。

　　居民消費價格環(huán)比略有上漲，同比漲幅有所回落。8月份，居民消費價格指數(shù)同比上漲1.3%，環(huán)比上漲0.1%。從同比看，CPI同比漲幅比上月回落0.5個百分點，主要是由于食品價格同比漲幅回落較多。去年8月份，食品價格環(huán)比上漲1.6%，是2011年以來同期最高環(huán)比漲幅，抬高了今年8月份的對比基數(shù)，當月食品價格同比漲幅僅為1.3%，比上月回落2.0個百分點，直接影響CPI同比漲幅比上月回落0.38個百分點。從環(huán)比看，8月份食品價格環(huán)比上漲0.4%，非食品價格環(huán)比持平。非食品當中，受國內(nèi)成品油調(diào)價影響，汽油、柴油價格環(huán)比分別下降3.0%和3.1%；租賃房房租價格連續(xù)7個月上漲，環(huán)比漲幅為0.4%。

　　CPI數(shù)據(jù)總體保持穩(wěn)定態(tài)勢。從食品價格講，進入冬季，尤其是節(jié)假日的影響，會導(dǎo)致三四季度尤其四季度，食品價格上漲的概率大一點，這可能會對CPI有一個拉升作用。

　　4．進口增速由負轉(zhuǎn)正，進出口總額加快回升

　　8月份，國內(nèi)進出口總額同比增長7.9%。其中，出口增長5.9%，比上月加快4.2個百分點；進口增長10.8%，上月為同比下降5.7%，進口增速由負轉(zhuǎn)正，說明國內(nèi)市場需求確實出現(xiàn)了回升。進出口相抵，順差3460億元。出口和進口增速都出現(xiàn)了加快回升的勢頭。

　　進出口總額加快回升，首先得益于國內(nèi)外需求的積極變化。從國外來講，世界經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，尤其是近兩個月國際貿(mào)易量較前段時間有所改善，BDI指數(shù)（波羅的海干散貨指數(shù)）8月份基本上是在700點以上運行，9月份已經(jīng)達到800點左右了，而6月份基本上都是600點以上的區(qū)間運行。從國內(nèi)角度來講，中國工業(yè)企穩(wěn)，消費市場回暖，在一系列穩(wěn)增長政策的作用下，內(nèi)部需求有所回升，帶動了進口。其次，中國政府積極實施穩(wěn)出口政策。針對中國出口這幾年連續(xù)下滑，相關(guān)部門出臺了一些鼓勵出口、支持出口的政策，主要是從改善服務(wù)的角度為進出口創(chuàng)造一些好的環(huán)境和條件，有利于進出口向好的方向發(fā)展。第三，與匯率的變化也有一定的關(guān)系。8月份人民幣略有貶值，有利于出口，當然也有基數(shù)的問題，去年8月份出口是下降的。

　　從投資、消費和進出口的數(shù)據(jù)指標來看，8月份的經(jīng)濟運行確實有積極的變化，尤其在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和一系列穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策作用下，市場供求關(guān)系、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、發(fā)展質(zhì)量都有所改善。但8月數(shù)據(jù)顯示的只是一個月的變化，向好勢頭是否能夠持續(xù)，還要看未來幾個月的情況。當前的國際環(huán)境依然復(fù)雜嚴峻，世界經(jīng)濟總體上復(fù)蘇還是比較疲弱，不穩(wěn)定性、不確定性還比較多。另外，中國的結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型升級正處在關(guān)鍵階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛還在釋放；積極的財政政策固然帶動基建投資反彈，但有可能透支后續(xù)政策空間；去產(chǎn)能任務(wù)的加速進行，將使工業(yè)增長承壓。所以經(jīng)濟下行壓力還不小，經(jīng)濟是否企穩(wěn)還需進一步觀察。

　　樓市熱度不減，開發(fā)商拿地趨穩(wěn)

　　1．樓市熱度不減，百城住宅均價上漲

　　8月，百城（新建）住宅價格環(huán)比上漲2.17%，漲幅較上個月擴大0.54個百分點。從漲幅城市個數(shù)來看，68個城市環(huán)比上漲，29個城市環(huán)比下跌，3個城市持平。與上月相比，本月價格環(huán)比上漲的城市數(shù)量增加2個，其中漲幅在1%以上的城市有36個，較上月增加7個。北京、上海等十大城市（新建）住宅均價為23568元/平方米，環(huán)比上漲2.72%，漲幅較上個月擴大0.52個百分點；同比上漲18.06%，漲幅較上個月擴大0.87個百分點。

　　整體來看，8月樓市熱度不減，百城住宅均價環(huán)比、同比均擴大，部分城市房價漲幅較大且主要集中在長三角、珠三角和環(huán)渤海三大城市圈。

　　政策方面，8月3日，國家發(fā)改委發(fā)布《更好發(fā)揮投資對經(jīng)濟增長的關(guān)鍵作用》，表示要進一步促進房地產(chǎn)投資健康發(fā)展，因城施策加大調(diào)控力度；此后，熱點城市調(diào)控不斷加碼，蘇州、南京兩地政府均出臺提高二套房首付比例、調(diào)整土地競拍方式等政策，平抑房價漲幅；長沙、烏魯木齊等庫存壓力較大的城市通過放寬住房公積金貸款政策、給予財政補貼等措施刺激需求釋放，鼓勵去庫存。供應(yīng)方面，一二線“地王”頻出，助推地價上漲，提升房價上行預(yù)期，帶動房企提高銷售價格。需求方面，核心城市成交仍維持較高熱度，且繼續(xù)向周邊城市傳導(dǎo)。

　　在熱點城市樓市持續(xù)高溫情況下，預(yù)期房地產(chǎn)調(diào)控力度將進一步加大，同時隨著市場傳導(dǎo)效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，未來或有更多城市加入政策收緊行列。價格方面，隨著樓市進入“金九銀十”的傳統(tǒng)旺季，市場供需兩端整體將持續(xù)上行，百城住宅均價的上漲趨勢有望延續(xù)。此外，房地產(chǎn)市場分化調(diào)整的走勢是今后一個時期的主基調(diào)，這就決定了房地產(chǎn)調(diào)控政策要因地制宜、因城施策，遵循房地產(chǎn)市場本身的客觀規(guī)律。

　　2．開發(fā)商拿地趨穩(wěn)，住宅投資仍是重點

　　1-8月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資6.44萬億，同比名義增長5.4%，增速比1-7月份提高0.1個百分點。其中住宅投資4.31萬億，增長4.8%，增速提高0.3個百分點。住宅投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為66.9%。

　　1-8月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積12922萬平方米，同比下降8.5%，降幅比1-7月份擴大0.7個百分點；土地成交價款4632億元，增長7.9%，增速提高0.8個百分點。

　　3．商品房待售面積持續(xù)減少，去庫存效果初步顯現(xiàn)

　　8月底，商品房累計銷售面積87451萬平方米，同比增長25.5%，增速比1-7月份回落0.9個百分點。其中，住宅銷售面積增長25.6%，辦公樓銷售面積增長35.3%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積增長17.4%。商品房銷售額6.66萬億，增長38.7%，增速回落1.1個百分點。其中，住宅銷售額增長40.1%，辦公樓銷售額增長56.1%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額增長19.5%。

　　8月末，商品房待售面積70870萬平方米，比7月末減少512萬平方米。其中，住宅待售面積減少639萬平方米，辦公樓待售面積減少2萬平方米，商業(yè)營業(yè)用房待售面積增加54萬平方米。

　　居民部門加杠桿，加大地產(chǎn)泡沫

　　8月，全社會融資規(guī)模新增1.47萬億，比7月增加了近萬億，當月同比增長35%。其中，新增貸款7969億，較7月增加3419億元；居民中長貸新增5286億，較7月增加513億元，占全部新增貸款的66.33%；非居民中長貸減少80億，同比減少1297億。

　　居民部門的房貸大增和非居民部門的貸款收縮，一方面說明地產(chǎn)依然被視為良好的投資標的，吸引著社會投資；另一方面說明地產(chǎn)市場的持續(xù)火熱對其他產(chǎn)業(yè)存在資金投入的“擠出效應(yīng)”；當然，地方債務(wù)置換的沖擊也是一個重要原因。截至8月底，地方債置換規(guī)模達3.68萬億。今年全國人大批準地方債務(wù)置換額度為5萬億元。

　　我國樓市的杠桿率已經(jīng)超過2015年股市杠桿率。為觀察樓市杠桿率，我們做一個簡單估算：2015年我國的城鎮(zhèn)人口7.7億人，假設(shè)每戶家庭為3人，每戶家庭住房面積為80平方米，單位面積商品房銷售價格為6793元/平方米（2015年全國平均水平），由此計算我國商品房的市場價值約為140萬億（（7.7億人/3人）×80平方米×6793元/平方米）。6月底，個人購房貸款余額15.4萬億，開發(fā)貸款余額5.9萬億。由此可知，地產(chǎn)杠桿率約為15.25%（（15.4萬億+5.9萬億）/140萬億）。2015年股市杠桿資金最高時為4萬億，對應(yīng)約50萬億的市值，杠桿率約為8%。可見，樓市的杠桿率已達股市高點的近2倍，所以居民房貸和房價均高增長的狀態(tài)難以長期持續(xù)，隱含的系統(tǒng)性風險亟待化解。

　　與此同時，我國房地產(chǎn)泡沫表現(xiàn)出梯度轉(zhuǎn)移的特性。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，8月份，70個大中城市價格上漲的有64個，持平的有2個。其中，東部二線城市表現(xiàn)出領(lǐng)漲的勢頭，漲幅前列的城市分別為鄭州、上海、無錫、合肥、福州、南京、廈門等。土地交易依然呈現(xiàn)火爆局面，賣地最多的50大城市土地出讓金高達1.51萬億，同比增幅高達51%。全國單宗土地超過10億的地塊合計有65宗，其中溢價率超過100%的“地王”達46宗，成為歷史上地王最為密集的月份。東部二線城市之所以成為房價領(lǐng)漲區(qū)歸因為兩方面：一是這些地區(qū)是國家經(jīng)濟戰(zhàn)略導(dǎo)向和交通便捷導(dǎo)向的雙重疊合區(qū)；二是這些城市的政策環(huán)境較為寬松，投資門檻較一線城市偏低。

　　貨幣政策和財政政策調(diào)控空間面臨考驗

　　在地產(chǎn)泡沫擴大，年底美聯(lián)儲加息概率仍高的情況下，央行再度重啟公開市場14天逆回購操作，意味著寬松貨幣政策將短期延后，貨幣政策中性仍是短期主題。8月，CPI同比增加1.3%，連續(xù)4個月下降，創(chuàng)2015年10月以來的新低，這主要歸因為基數(shù)效應(yīng)和食品價格回落。充足的就業(yè)和溫和的通脹是貨幣政策調(diào)控的兩個參考，通脹回落將收縮貨幣政策的調(diào)控空間。同時需要注意的是，央行去年年底開始頻繁使用逆回購、MLF、SLF和其他短期流動性調(diào)節(jié)工具，目的是增加貨幣政策的靈活性，同時引導(dǎo)資金流入實體經(jīng)濟，避免大水漫灌催生資產(chǎn)泡沫。所以，市場不必過分解讀央行逆回購操作。

　　截至8月底，地方債發(fā)行規(guī)模約為4.8萬億，已超過去年全年3.8萬億的總發(fā)行量。今年全國人大批準新增地方政府債務(wù)限額為1.18萬億，目前已發(fā)行1.13萬億，逼近新增限額。8月地方政府收入同比增速雖然扭轉(zhuǎn)了6、7月份-8.6%和-3%的縮減態(tài)勢，但僅增加1%。財政性存款沿著季節(jié)性趨勢變化，從上月的增加4882億轉(zhuǎn)為減少1809億。8月當月地方財政支出增速11.7%，較上月提升9.7個百分點。地方政府收入有限但支出高增，加之地方債發(fā)行已經(jīng)接近年內(nèi)上限，意味著積極財政政策也面臨嚴峻考驗。同時，也要看到，由于土地增值收益是地方債償付保證的重要源頭，所以地產(chǎn)的繁榮還是為地方債務(wù)化解帶來了積極一面，地方政府應(yīng)該把握這一外部機遇。

　　外匯供求趨向平衡，跨境資金流出壓力暫緩

　　推動外匯供求趨向平衡的因素繼續(xù)發(fā)揮積極作用，引致我國跨境資金流出壓力有所緩解。8月銀行結(jié)售匯逆差95億美元，環(huán)比下降70%，為2015年7月以來月度最低值。8月份，非銀行部門涉外收付款逆差80億美元，環(huán)比下降75%。其中外匯收付差額由7月份逆差13億美元轉(zhuǎn)為順差197億美元；人民幣收付逆差277億美元，環(huán)比下降10%。

　　外匯供求趨向平衡可能有三方面原因：一方面是市場主體結(jié)匯意愿趨穩(wěn)，售匯比例進一步降低。8月份，受限于希拉里“健康門”政治風險的提升，以及美聯(lián)儲年底加息預(yù)期的逐漸明朗，引致市場主體結(jié)匯意愿趨穩(wěn)。銀行客戶賣出外匯金額與涉外外匯收入之比為59.2%，較7月份提高0.9個百分點；銀行客戶買入外匯金額與涉外外匯支出之比為67.4%，較7月份下降1.3個百分點。

　　二是部分渠道的跨境外匯融資繼續(xù)回升。8月末，企業(yè)海外代付、遠期信用證等進口跨境外匯融資余額較7月末增加79億美元，已連續(xù)6個月增長；8月份，企業(yè)跨境外匯貸款資金凈流入61億美元，較5-7月份月均凈流入7億美元的規(guī)模明顯增加。

　　三是投資收益等季節(jié)性購匯需求回落。從歷史情況看，6、7月份是外資企業(yè)利潤匯出、境外上市公司分紅派息的高峰，隨后將有所下降。8月份，投資收益購匯環(huán)比下降31%。此外，8月份仍是境內(nèi)居民境外旅游、留學購匯較多的時期，但當月旅行項下購匯環(huán)比下降3%，同比下降16%，說明前期個人購匯需求得到較大釋放，同時說明當前個人購匯仍較為理性。