2002 年至今，全球主要經濟體（如美國、日本、英國、中國等）的十年期國債收益率大多出現下滑現象，全球進入 低利率時代，而隨著歐元區以及日本“負利率”的實行，全球范圍內的“負利率”也正在成 為新常態。2015 年，全球實際國內生產總值增長 2.5%，同比下滑 0.2%，美國政策是否趨 緊仍存在不確定性，發達經濟體低利率持續，國際保險行業，尤其是投資端，依然面臨較多 挑戰。

　　一、美國

　　2014 年，美國險資中，較為短期的投資金額為 884 億美元，僅占全部資產配置的 1.8%。與此相比，長期性投資占比則達到 48.5%。而在固收 類投資方面，美國壽險也偏好中長期政府債券與企業債券，且中、長期債券配置比例逐年增加。

美國不同期限險資資產占比

　　以美國規模最大的壽險公司 Metlife 為例，由于低利率環境下導致金融產品收益減少，市場預期相對悲觀，因此在公司的險資配置中，金融類投資占比不斷降低，從 2011 年 13%跌至 2015 年 11%左右。

Metlife 投向對比

　　2008 年美國進入“零利率”之后，美國壽險公司投資收益率下滑幅度一度達到 1 個百分點，此后 2009-2014 年間，美國壽險公司投資 收益率維持在 4.2%以上，2014 年末，壽險公司投資收益率達到 4.6%，同比提升了約 0.4 個百分點。

美國壽險公司投資收益率

　　長期低利率水平導致保費收入增速放緩，壽 險保費收入增速放緩明顯，同時保險公司經營面臨挑戰。一方面，就業與工資增長緩慢，失 業率仍然居高不下，團體壽險和年金保費銷售受到影響；另一方面，長期的低利率趨勢也使 得保費投資回報吸引力下降，特別是對于受市場利率影響較大的萬能險而言，投資收益影響 較大，保單銷售乏力。此外，壽險中占比較大的萬能險受價格上漲及準備金要求提高影響， 銷售受到較大影響，也導致壽險保費收入增長情況受較大影響，從而影響美國整體保費收入格局。

美國保費收入情況

美國保險收入增幅變化

　　二、英國

　　據歐洲保險與再保險協會統計，英國壽險公 司對內投資逐步增長，特別是壽險公司，用于投資的資產規模基本保持經濟危機前的增速。 這是由于英國歷史上對于利率風險較為重視，制定了比較高的償付能力標準，經濟危機發生 之時保險公司仍然有充足的償付能力、維持較為穩定的保費收入水平所致。

英國保險公司投資規模

　　與美國不同，英國保險公司監管較為寬松，股權投資占比 較高，十年來英國險資國內外股權投資占比維持在 30%左右的水平，股權投資是英國保險公 司資金運用的第一大渠道，為英國保險公司帶來了高風險與高收益。受益于較為寬松的監管 環境、較為完善的金融市場，英國最大化的分散了投資風險，一定程度上保證了英國保險公 司較為穩定的收益。

　　一方面，固定收益類資產占比保持穩定，占整體資產配置接近一半比例，另一方面，受英國 國內惡化的經濟環境影響，英國國內股權市場投資占比不斷下降，海外股權配置上升，另類 資產配置占比不斷提升。近年來，英國國內房地產市場活躍，房地產 GVA 增長迅速，在此 情況下，險資提高房地產部門資產配置比例，以期獲得更高的收益，保證了在經濟危機以及低利率情況下險資的投資收益，從而促進整個行業的平穩發展。

英國險企投資資產占比

英國房地產行業 GVA

　　三、日本

　　20 世紀 80 年代后期，高利率環 境下保險公司為吸引更多投資者，推出高額保證利率產品。90 年代，日本股市泡沫破裂，而 此時，日本壽險公司“騎虎難下”，為吸引新業務，不得不保持產品的高昂利率，以期通過增 加新的業務來維持現金流的穩定。但是，另一方面，不斷到期的保險產品使得保險公司負債 端面臨巨大壓力，保險公司無力承擔如此高昂的負債成本，行業信譽受到極大影響。1997 年 4 月，日本大型壽險公司——日產生命的破產預示著日本壽險業危機的來臨。到 2002 年， 一共有 7 家大型壽險公司被清算或被國內外公司收購。

日本保費收入

　　目前，日本保險業的平均負債成本約為 2%-2.5%，而新發行保單的保證利率低至 0.5%，與此同時，雖然低利率仍在持續，但日本 保險公司近年來的投資收益率已達到 2.5%，因此近期日本保險行業的“利差損”問題已逐 漸得到改善和解決。以第一生命為例，2016 年第一生命的加權平均負債成本約為 2.4%，而 近年來投資收益率則約為 2.5%-3%，因此公司的“利差損”問題已得到解決。

　　無論是財險還是壽險，資產配置上均以有價證券為主，特別是在近年利率不斷下行的環境下， 有價證券配置占據超過 80%。資產配置中，國債占比超過半壁江山，股票占比大幅下降，從 2006 年 25%左右跌至 2014 年的不足 10%。這顯示了在持續低利率情況下，日本資產配置 以保持穩健性為首要目的，傾向于配置低風險的政府債券（尤其是國債）， 注重資產負債久期匹配。

日本財險資產配置情況

日本壽險資產配置情況

日本險資不同類型有價證券資產配置占比

　　以日本壽險產業為例，其資產配比最高的國債反而收益率最低， 而收益相對較高的外國債券與地方債券占比則遠低于國債。 這顯示出經歷20世紀90年代后， 日本保險行業對于資產配置偏保守、穩健的風格。

不同類型資產配置平均收益率（壽險）

　　四、中國臺灣

　　2008 年經濟危機以來，中國臺灣利率水平大幅下降，雖然 2010-2011 年間，為防止出現通脹，利率水平實現小幅回升，但受全球低利率政策影響，嚴重依賴對外出口的臺灣經濟再次受到 影響，利率水平也隨之下滑。2016 年上半年，臺灣地區上半年失業率平均為 3.89%，近 7 年 同期首次上升，“L型經濟”走勢下的臺灣各項經濟指標全面下滑，利率也達到近年來最低水平。

中國臺灣重貼現率（單位：%）

　　在目前利率較低的背景下，以臺灣地區保險業主要資 金來源壽險業為例，配置結構中，海外投資占比較大，同時臺灣地區保險業也十分注重另類 投資，資產配置較為多元化。受低利率以及經濟危機的影響，銀行存款類投資占比已由過去 的 5%~7%降至 1%左右，大幅低于大陸在同一時期的水平。總體而言，臺灣地區投資渠道更 加寬泛，投資項目比較多，投資收益獲得渠道更為多元化。

臺灣壽險資產配置

　　自 2008 年大幅降低利率以來，臺灣地區不斷加大 海外投資比例，截至 2016 年 6 月份，海外資產配置已達 60.73%，相比較 2008 年 30.31% 提升了一倍左右。對于出口導向型經濟為主的臺灣地區，大幅度提高海外資產配置比例有利 于在島內經濟下行、利率降低的情況下保持較高收益率，從而保障保險業的償付能力，為保 險業提高持續發展的動力。

臺灣險資有價證券配置比例變化情況（單位：%）

　　2008 年經濟危機以來，臺灣保險業受 到一定沖擊，但基本維持著 5%左右的增速，高于近年來 3%左右的經濟增長率。2011 年， 由于地區推行“全民年金”政策，商業性個人年金銷售受到較大影響，銷量大幅下滑，導致壽 險收入大幅下滑，影響了總體臺灣保險業發展情況。相比之下，臺灣財險整體發展則保持相 對穩定的增幅。

臺灣保費收入較為穩定

　　五、韓國

　　2009 年以來長期的低利率政策，使得韓國保費收入增幅僅維持在 5%左右。 2012 年，韓國保費出現短期小幅高增長， 這主要是得益于非連結型傳統保險產品的銷售穩健及韓國 Nonghyup(農業合作社)重組 NH Life 進入市場，但受到長期低利率、韓國經濟低迷、韓國稅收優惠政策三方面的限制，躉交 儲蓄產品的銷售受到了嚴重影響，韓國保費收入情況在 2013 年再次出現回落。

韓國保費情況

　　六、國內

　　我國當前情況與美國上世紀 80 年代相似。上世紀 80 年代以來，美國 GDP 增速下行，利率 也持續下滑，而目前我國宏觀經濟下行，10 年期中債國債收益率自 2014 年初的 4.6%下降 至 2016 年上半年末的 2.84%，因此我國當前情況與美國上世紀 80 年代相類似，美國險企資 產配置歷史進程對于我國有較大的借鑒意義。根據美國經驗，預計我國另類投資占比將持續 提升，險資投向更加多元化。

　　受到利率下行影響，險企存款和債券資產占比持續下降， 從 2015 年年初的 64%下降至 2016 年 6 月的 52%，目前，保險公司的主要配置資產是債券存 款資產，但是由于利率持續下行，該類資產的收益率大幅下降，而同時股票市場表現疲軟， 因此險資越來越重視另類投資。在低利率和“資產荒”的背景下，2016 年以來險企更加重視 另類投資（中國太保 15%、新華保險 31%）， 2016 年 8 月全行業另類投資占比達到約 35%， 預計 2016 年末能達到 36%左右。

行業另類投資占比持續提升

　　我國保險公司應多元化優化資產配置，以應對 低利率挑戰，提升投資收益穩定性。一方面，保險公司將通過增加境外資產配置平緩投資收 益率，另一方面，2014 年以來，包括保險資金在內的國內資管機構積極增加另類資產配置， 未來這種趨勢仍將持續，未來隨著市場擴容和管理機制健全，類貸款資產在保險資產配置中 的比重可能會顯著上升。在固收類資產收益率下行，股票市場較弱時，險企未來 將進一步追求多元化配置，以實現提高收益的目的。

中國險資配置占比

　　長期低利率水平使得美國保費投資回報吸引力下降，特別是對于受市場利率影響較大的萬能 險而言，投資收益影響較大，保單銷售乏力，因而導致美國保費收入增速放緩，壽險保費收 入增速放緩明顯。就中國而言，2016 年上半年，保費持續高增長，但受到低利率影響，上 半年債券收益率由年初的 2.87%下降至上半年末的 2.84%，使得上市險企投資收益率在上半 年出現明顯的下降（中國平安 4.4%、中國人壽 4.36%、中國太保 4.7%、新華保險 5.3%）， 投資收益率的下滑對 2016 年下半年保費增速將產生負面影響。

中國保險業保費及其增速情況

　　吸取國際經驗，預計 2016 年我國險企投資收益率將維持在 4.5%-4.8%。預計未來我國保險業 將保持多元化投資方向，提升另類投資占比，并更加注重海外投資；同時隨著保險業制度完 善，中國將向英國看齊，更加注重股權投資；而監管收緊趨勢下，我國險企將吸取日本的歷 史經驗教訓，優選長期性資產，注重投資穩健性。此外，在會計處理方面，預計險企股票基 金計入可供金融資產占比會逐步提升，以平滑投資收益，預計 2016 年險企投資收益率將維 持在 4.5%-4.8%。

中國保險業投資收益率及預測