通信行業(yè)在牛市中進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。年初至今通信板塊漲幅居前，漲幅達(dá)140%以上，板塊上漲的主要?jiǎng)恿Π�括兩個(gè)方面：一是通信行業(yè)增速非常好，兌現(xiàn)了4G建設(shè)和寬帶戰(zhàn)略對(duì)信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的帶動(dòng)作用的預(yù)期，并且在“互聯(lián)網(wǎng)+”計(jì)劃和提速降費(fèi)的背景下，通信板塊的景氣周期將延長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來兩年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可以持續(xù)。另一方面在于并購(gòu)重組活躍，熱點(diǎn)概念層出不窮。通信企業(yè)考慮到行業(yè)的周期性，開始基于主業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)或者跳出電信運(yùn)營(yíng)商產(chǎn)業(yè)鏈做跨行業(yè)的外延發(fā)展，因此不斷的有熱點(diǎn)公司出現(xiàn)，賺錢效應(yīng)非常顯著。轉(zhuǎn)型方向圍繞著互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，涵蓋可穿戴設(shè)備、數(shù)字營(yíng)銷、OTT、醫(yī)療信息化、手機(jī)游戲、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域，很多轉(zhuǎn)型都超出市場(chǎng)預(yù)期。比如網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化類公司，基本都已經(jīng)轉(zhuǎn)型或者有意向轉(zhuǎn)型。

　　系統(tǒng)性調(diào)整后，把握通信產(chǎn)業(yè)變革方向。本輪牛市經(jīng)歷一年多的快速上漲，進(jìn)入震蕩調(diào)整期，我們認(rèn)為周期的主線依然是科技股。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，技術(shù)演進(jìn)帶動(dòng)商業(yè)模式的變革，同時(shí)行業(yè)進(jìn)入規(guī)模國(guó)產(chǎn)替代和海外擴(kuò)張的階段。在這種背景下，首要應(yīng)該把握的是產(chǎn)業(yè)變革的大方向，沿著產(chǎn)業(yè)變革的大方向去確立投資框架，在經(jīng)歷過系統(tǒng)性調(diào)整后，精選確定性的細(xì)分行業(yè)與優(yōu)質(zhì)個(gè)股。

　　2015：年下半年將沿著以下投資思路建立投資分析框架：（1）運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，比如流量經(jīng)營(yíng)和大數(shù)據(jù)分析，這不僅會(huì)帶來運(yùn)營(yíng)商價(jià)值重估，同時(shí)也會(huì)給運(yùn)營(yíng)商產(chǎn)業(yè)鏈公司帶來機(jī)遇；（2）通信+X轉(zhuǎn)型，并購(gòu)潮后期，選擇協(xié)同效應(yīng)明顯、有技術(shù)儲(chǔ)備、轉(zhuǎn)型方向靠譜的標(biāo)的，業(yè)績(jī)與估值同樣重要。（3）非運(yùn)營(yíng)商體系，相對(duì)于運(yùn)營(yíng)商投資的周期性，選擇市場(chǎng)空間大、景氣度高、更為確定的細(xì)分板塊，比如北斗導(dǎo)航、軍工信息化、信息安全、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)鏈。（4）密切關(guān)注國(guó)企改革的發(fā)展方向和進(jìn)程。資本運(yùn)作+員工激勵(lì)，包括央企整合和地方國(guó)企改革將成為重要的投資方向

　　投資策略及重點(diǎn)關(guān)注：自上而下的精選細(xì)分行業(yè)，自下而上選擇優(yōu)秀公司。從尋找整體板塊機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)到細(xì)分龍頭，我們沿著4G轉(zhuǎn)型、北斗軍工、通信安全和互聯(lián)網(wǎng)化四條線路精選優(yōu)秀公司。（1）4G轉(zhuǎn)型關(guān)注世紀(jì)鼎利、宜通世紀(jì)、中興通訊和亨通光電。（2）北斗和軍工通信關(guān)注海格通信、振芯科技、華力創(chuàng)通和合眾思?jí)选＃?）通信安全關(guān)注星網(wǎng)銳捷、東土科技、烽火通信和東方通信。（4）互聯(lián)網(wǎng)化關(guān)注鵬博士、天源迪科、吳通通訊和光環(huán)新網(wǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：轉(zhuǎn)型不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；招標(biāo)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

　　一、通信行業(yè)轉(zhuǎn)型步伐加快

　　1.產(chǎn)業(yè)變革向更深層面演進(jìn)

　　移動(dòng)通信經(jīng)歷了第一代到目前第四代（4G），其特點(diǎn)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展，通信行業(yè)變革成為主旋律。包括寬帶中國(guó)戰(zhàn)略、4G移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模建設(shè)（未來5G）、移動(dòng)轉(zhuǎn)售和接入網(wǎng)市場(chǎng)開放、鐵塔公司成立、互聯(lián)網(wǎng)+、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)以及最近提出的提速降費(fèi)等，一系列重大事件和技術(shù)的演進(jìn)有望推動(dòng)通信產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入新一輪的繁榮期。

影響行業(yè)發(fā)展的重大事件及政策

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　　通信技術(shù)的發(fā)展不僅改變了人們的生活方式，而且也成為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提升信息化水平的重要引擎。從整個(gè)通信的發(fā)展來看，通信基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)來自兩方面的動(dòng)力，一是運(yùn)營(yíng)商基于市場(chǎng)力量自發(fā)的建設(shè)，二是國(guó)家層面基于通信網(wǎng)絡(luò)公共服務(wù)的屬性給予政策支持。我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要時(shí)期，建設(shè)“高速暢通，覆蓋城鄉(xiāng)，質(zhì)優(yōu)價(jià)廉，服務(wù)便捷”的寬帶網(wǎng)絡(luò)將有效拉動(dòng)投資需求和信息消費(fèi)，支撐“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，促進(jìn)工業(yè)化、信息化、新型城鎮(zhèn)化和農(nóng)村現(xiàn)代化，激發(fā)整體的經(jīng)濟(jì)活力。固定寬帶網(wǎng)絡(luò)是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)，帶寬的需求總量在節(jié)節(jié)攀升。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)將成為移動(dòng)通信發(fā)展的主要推動(dòng)力。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展帶來流量的爆發(fā)式增長(zhǎng)，推動(dòng)移動(dòng)通信技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的新一輪變革。而物聯(lián)網(wǎng)將人與人通信延伸到人與物、物與物智能連接實(shí)現(xiàn)萬物互聯(lián)。

通信發(fā)展歷程及展望

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　　2、把握行業(yè)變革的投資方向

　　回顧和展望通信行業(yè)的發(fā)展，我們總結(jié)了通信行業(yè)變革的四大重要發(fā)展趨勢(shì)：（1）信息基礎(chǔ)設(shè)施投資潮將持續(xù)。（2）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，物聯(lián)網(wǎng)成為發(fā)展方向。（3）運(yùn)營(yíng)商經(jīng)歷轉(zhuǎn)型。（4）國(guó)企改革和開放民營(yíng)資本進(jìn)入，體制機(jī)制改革激發(fā)市場(chǎng)活力。

　　(1)信息基礎(chǔ)設(shè)施投資潮將持續(xù)。

　　國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)關(guān)于加快高速寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)的指導(dǎo)意見，四大措施力促提速降費(fèi)：1.加快推進(jìn)全光纖網(wǎng)絡(luò)城市和4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，2015年網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資超過4300億元，2016—2017年累計(jì)投資不低于7000億元。推進(jìn)光纖到戶進(jìn)程，擴(kuò)大移動(dòng)通信覆蓋范圍，提升移動(dòng)寬帶速率。2.優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)骨干網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，大幅增加網(wǎng)間互聯(lián)帶寬，2015年擴(kuò)容600Gbps，加大中央預(yù)算內(nèi)投資，加快互聯(lián)網(wǎng)國(guó)際出入口帶寬擴(kuò)容，全面提升國(guó)際互聯(lián)帶寬和流量轉(zhuǎn)接能力。3.加快推動(dòng)內(nèi)容分發(fā)網(wǎng)絡(luò)向大容量、廣覆蓋、智能化演進(jìn)，不斷增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)流量承載和分發(fā)能力。4.促進(jìn)鐵塔等電信基礎(chǔ)設(shè)施資源整合共享。全面推進(jìn)“三網(wǎng)融合”，2015年底前將實(shí)施范圍擴(kuò)大到全國(guó)。

　　（2）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，物聯(lián)網(wǎng)成為發(fā)展方向。

　　移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，主要原因在于：1.PC端用戶向移動(dòng)端遷移，智能終端和移動(dòng)網(wǎng)民的規(guī)模的迅速增長(zhǎng)。截止2015年4月，我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)8.9億戶，其中移動(dòng)寬帶（3G/4G）用戶數(shù)達(dá)到1.78億戶；2.3G/4G的普及迎來流量的爆發(fā)式增長(zhǎng)，流量消費(fèi)催熟了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)環(huán)境。2014年我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量達(dá)到206231萬GB，相較2009年增加了17倍多；3.大量移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用出現(xiàn)，開始探索商業(yè)化道路，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)環(huán)境日益完善。未來5G時(shí)代將是物聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代，可以便捷的實(shí)現(xiàn)人與萬物的智能無縫互聯(lián)。

　　(3)運(yùn)營(yíng)商經(jīng)歷轉(zhuǎn)型。

　　運(yùn)營(yíng)商日益受到來自移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的強(qiáng)烈沖擊，移動(dòng)流量爆發(fā)式增長(zhǎng)，OTT業(yè)務(wù)給運(yùn)營(yíng)商短信和語音業(yè)務(wù)帶來巨大影響，造成增量不增收的現(xiàn)象，信息消費(fèi)不斷向終端和應(yīng)用轉(zhuǎn)移。同時(shí)營(yíng)改增政策，以及提速降費(fèi)對(duì)都運(yùn)營(yíng)商的成本和收入端造成壓力。電信行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，三大運(yùn)營(yíng)商面臨被管道化和邊緣化的局面，由此開始向開放式服務(wù)、集約化經(jīng)營(yíng)和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型，改變數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式和嘗試新的商業(yè)模式。

　　（4）國(guó)企改革和開放民營(yíng)資本進(jìn)入，體制機(jī)制改革激發(fā)市場(chǎng)活力。

　　整體來看，5月份開始國(guó)企改革相關(guān)文件不斷出臺(tái)，一些重要問題逐漸明確，改革將會(huì)加速，央企整合和地方國(guó)企改革將成為重要的投資方向。通信行業(yè)來看，從移動(dòng)轉(zhuǎn)售到開放接入網(wǎng)市場(chǎng)，可以看到政策導(dǎo)向?qū)⒏�加開放，民營(yíng)資本的進(jìn)入將更好的服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，同時(shí)混合所有制改革和激勵(lì)機(jī)制將增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的活力。

投資框架圖

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　　根據(jù)對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷，我們整理了通信行業(yè)變革的投資方向，變革時(shí)期機(jī)遇與挑戰(zhàn)共存，以往僅通過運(yùn)營(yíng)商投資來尋找投資機(jī)會(huì)的時(shí)代已經(jīng)過去。2015年下半年我們將沿著以下投資思路建立投資分析框架：（1）圍繞運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型的路徑去尋找標(biāo)的，比如流量經(jīng)營(yíng)和大數(shù)據(jù)分析，這不僅僅會(huì)帶來運(yùn)營(yíng)商價(jià)值重估，同時(shí)也會(huì)給運(yùn)營(yíng)商產(chǎn)業(yè)鏈公司帶來機(jī)遇；（2）通信+X轉(zhuǎn)型，通信行業(yè)并購(gòu)重組活躍，大范圍向各個(gè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，包括互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)方向，或者是教育、醫(yī)療、金融等某個(gè)垂直細(xì)分領(lǐng)域。并購(gòu)潮后期，選擇協(xié)同效應(yīng)明顯、有技術(shù)儲(chǔ)備轉(zhuǎn)型方向靠譜的標(biāo)的，業(yè)績(jī)與估值同樣重要。（3）非運(yùn)營(yíng)商體系的壯大，通信板塊受技術(shù)和運(yùn)營(yíng)商投資的周期性影響較大，但隨著通信標(biāo)的的增加，有很多公司下游客戶不是運(yùn)營(yíng)商的細(xì)分板塊投資機(jī)會(huì)，比如北斗導(dǎo)航、軍工信息化、信息安全、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)鏈，這些產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度以及市場(chǎng)空間差別都較大，跨界經(jīng)營(yíng)投資機(jī)會(huì)層出不窮；（4）密切關(guān)注國(guó)企改革的發(fā)展方向和進(jìn)程。其機(jī)遇包括兩個(gè)維度，一方面是資產(chǎn)運(yùn)作，另一方面是員工激勵(lì)方面。國(guó)企的技術(shù)實(shí)力包括專利儲(chǔ)備方面都是很領(lǐng)先的，一旦激勵(lì)措施到位，或者有注入的預(yù)期，積累的技術(shù)和資源價(jià)值將重估，打開進(jìn)一步的成長(zhǎng)空間。

　　二、運(yùn)營(yíng)商體系經(jīng)歷轉(zhuǎn)型

　　1、語音短信收入下滑，移動(dòng)流量持續(xù)高增長(zhǎng)

　　運(yùn)營(yíng)商語音和短信業(yè)務(wù)收入下滑，整體業(yè)績(jī)承壓。從國(guó)外市場(chǎng)來看，2014年受OTT服務(wù)提供商（如WhatsApp、Facebook和Skype等）沖擊，全球各地運(yùn)營(yíng)商短信和語音業(yè)務(wù)收入減少140億元，同比下滑26%左右，意大利、西班牙和英國(guó)等比較成熟市場(chǎng)的語音業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)下降到5年前的60%左右。國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商的情況同樣不樂觀，移動(dòng)電話用戶總數(shù)達(dá)12.86億戶（普及率達(dá)94.5%），人口紅利基本消失，運(yùn)營(yíng)商之間用戶爭(zhēng)奪更加激勵(lì)。以中國(guó)移動(dòng)為例，2012-2014年期間，其“語音+短彩信業(yè)務(wù)”收入不斷下滑，由2012年的4122.4億元，下滑為2014年的3437.39億元，減少幅度為16.6%；但是，在此期間移動(dòng)數(shù)據(jù)流量收入快速增長(zhǎng)，由2012年的665.29億，增加到2014年的1505.71億元，增幅為126.3%。2015年第一季度凈利潤(rùn)238.3億元，同比下滑5.6%。單季度來看，這已是中國(guó)移動(dòng)利潤(rùn)連續(xù)第七個(gè)季度下滑。

中國(guó)移動(dòng)短信收入下降，流量收入增長(zhǎng)

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　　移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)流量暴增，人均流量消費(fèi)有很大的提升潛力。根據(jù)工信部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量消費(fèi)達(dá)20.62億G，同比增長(zhǎng)62.9%，比上年提高18.8個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2015年的提升空間仍非常可觀。同時(shí)，月戶均移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量突破200M，達(dá)到205M，比2013年增加47.1%，為2009年的7.7倍。另外，隨著2G和3G用戶逐漸向4G遷移，我們預(yù)計(jì)用戶的月均流量消費(fèi)將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，到4G時(shí)代，每個(gè)用戶的月均消費(fèi)流量將至少為1G。根據(jù)思科VNI預(yù)測(cè)，2014-2019年全球移動(dòng)數(shù)據(jù)流量將增長(zhǎng)近10倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)57%。

　　4G時(shí)代運(yùn)營(yíng)商大規(guī)模的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)并沒有獲得直接收益，轉(zhuǎn)型迫在眉睫。運(yùn)營(yíng)商日益受到來自移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的強(qiáng)烈沖擊，移動(dòng)流量爆發(fā)式增長(zhǎng)，OTT業(yè)務(wù)給運(yùn)營(yíng)商短信和語音業(yè)務(wù)帶來巨大影響，造成增量不增收的現(xiàn)象，信息消費(fèi)不斷向終端和應(yīng)用轉(zhuǎn)移。4G牌照發(fā)放以后用戶爭(zhēng)奪加劇，運(yùn)營(yíng)商資本開支保持高位，2015年預(yù)計(jì)三大運(yùn)營(yíng)商支出繼續(xù)增長(zhǎng)超過4000億，同時(shí)提速降費(fèi)的要求使得運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)方面承受更大的壓力。業(yè)務(wù)方面電信行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，三大運(yùn)營(yíng)商面臨被管道化和邊緣化的局面，由此開始向開放式服務(wù)、集約化經(jīng)營(yíng)和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型，改變數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式和嘗試新的商業(yè)模式。

中國(guó)整體移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)流量

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　　2、流量經(jīng)營(yíng)與數(shù)字化服務(wù)是未來

　　發(fā)達(dá)國(guó)家運(yùn)營(yíng)商在2010年開始進(jìn)入流量2.0時(shí)代，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商基本在2014年開始進(jìn)入流量量2.0時(shí)代。流量經(jīng)營(yíng)是以智能管道和聚合平臺(tái)為基礎(chǔ)，以擴(kuò)大流量規(guī)模、提升流量層次、豐富流量?jī)?nèi)涵為經(jīng)營(yíng)方向，釋放流量?jī)r(jià)值，最終目的是順應(yīng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，改變運(yùn)營(yíng)商的收入結(jié)構(gòu)，達(dá)到利潤(rùn)最大化。比如運(yùn)營(yíng)商陸續(xù)推出流量管理軟件，中國(guó)電信推出流量寶、中國(guó)聯(lián)通推出流量銀行，騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)公司以流量作為營(yíng)銷方式與電信運(yùn)營(yíng)商展開合作，聯(lián)通還和騰訊合作推出微信沃卡等，中移動(dòng)推出愛流量，這些都可以看做是運(yùn)營(yíng)商流量經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的一部分。

　　電信業(yè)改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段：傳統(tǒng)話音進(jìn)入加速衰退期，流量經(jīng)營(yíng)迎來黃金期，數(shù)字化服務(wù)面臨窗口期。中國(guó)移動(dòng)的發(fā)展是電信運(yùn)營(yíng)商的縮影，在4G時(shí)代積極轉(zhuǎn)型提出了轉(zhuǎn)型的三個(gè)業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)：（1）以語音經(jīng)營(yíng)為主轉(zhuǎn)向流量經(jīng)營(yíng)為主；（2）以移動(dòng)通信業(yè)務(wù)為主向創(chuàng)新型全業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變；（3）以拓展通信業(yè)務(wù)為主向拓展數(shù)字化服務(wù)為主。

中國(guó)移動(dòng)流量經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略

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　　中國(guó)移動(dòng)在整合資源，成立新媒體公司統(tǒng)籌發(fā)展。中國(guó)移動(dòng)具體業(yè)務(wù)重點(diǎn)來看：（1）以語音經(jīng)營(yíng)為主轉(zhuǎn)向流量經(jīng)營(yíng)為主；（2）以移動(dòng)通信業(yè)務(wù)為主向創(chuàng)新型全業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變；（3）以拓展通信業(yè)務(wù)為主向拓展數(shù)字化服務(wù)為主。

　　在數(shù)字化服務(wù)方面，2013年以來三大運(yùn)營(yíng)商也陸續(xù)做了相關(guān)的市場(chǎng)化探索，比如中國(guó)移動(dòng)也在規(guī)劃和整合旗下移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)。此前中國(guó)移動(dòng)的新業(yè)務(wù)主要有九大業(yè)務(wù)基地，包括音樂、視頻、游戲、閱讀、動(dòng)漫五大內(nèi)容基地和互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)和位置服務(wù)基地。2015年1月15日，中國(guó)移動(dòng)旗下新媒體“咪咕文化科技集團(tuán)公司“正式在北京宣布掛牌成立。作為中國(guó)移動(dòng)面向音樂、視頻、閱讀、游戲和動(dòng)漫五大產(chǎn)業(yè)的唯一運(yùn)營(yíng)實(shí)體，咪咕公司主要負(fù)責(zé)整體戰(zhàn)略監(jiān)控、資本運(yùn)作和業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)。并可能引入混合經(jīng)濟(jì)所有制，試圖用互聯(lián)網(wǎng)化機(jī)制來運(yùn)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，最終分拆上市。

　　3、運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型給產(chǎn)業(yè)鏈帶來的機(jī)遇

　　近幾年通信行業(yè)的演進(jìn)路線和政府決策有內(nèi)在邏輯可循，商業(yè)模式有待開發(fā)。在人口紅利已經(jīng)行將結(jié)束之時(shí)，單靠用戶的增長(zhǎng)已經(jīng)不太現(xiàn)實(shí)，提升ARPU值成為增收的關(guān)鍵。運(yùn)營(yíng)商每年的投資額度有限，4G無線網(wǎng)絡(luò)占用了太多資源，固網(wǎng)投資必然會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)下滑，因此國(guó)家開放民營(yíng)資本進(jìn)入到基礎(chǔ)電信領(lǐng)域，鼓勵(lì)建設(shè)固網(wǎng)寬帶，鵬博士等民營(yíng)公司迎來了發(fā)展的機(jī)遇期；伴隨著4G網(wǎng)絡(luò)投入使用以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，流量大幅增長(zhǎng)，因此圍繞運(yùn)營(yíng)商流量經(jīng)營(yíng)，幫助運(yùn)營(yíng)商提供解決方案的公司就有了比較好的機(jī)遇，比如通鼎互聯(lián)和高鴻股份等；在傳統(tǒng)收入放緩、流量經(jīng)營(yíng)漸有起色之后，海量數(shù)據(jù)對(duì)于運(yùn)營(yíng)商就有了更重要的價(jià)值，一旦這部分?jǐn)?shù)據(jù)用于商業(yè)模式的探索，帶來的不僅僅是運(yùn)營(yíng)商價(jià)值的重估，也會(huì)給圍繞運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的中小企業(yè)帶來更多的機(jī)遇。

發(fā)放42家拿到移動(dòng)轉(zhuǎn)售牌照

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　　商機(jī)之一：通信行業(yè)更加開放，支持民營(yíng)資本進(jìn)入。從政策的導(dǎo)向來看，首先是2013年年底的移動(dòng)轉(zhuǎn)售，開啟了基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)向民營(yíng)資本放開的第一步，也是推進(jìn)電信運(yùn)營(yíng)體制改革的重要舉。截至截止5月6號(hào)，“170”用戶達(dá)到542萬，15年1-5月凈增用戶384萬。目前42家拿到移動(dòng)轉(zhuǎn)售牌照的虛擬運(yùn)營(yíng)商中有20家企業(yè)已經(jīng)開展相關(guān)業(yè)務(wù)，尚未開展業(yè)務(wù)的22家企業(yè)也正在積極完善支撐系統(tǒng)，預(yù)計(jì)下半年將會(huì)迎來商用大發(fā)展。第二步是鐵塔公司，2014年7月份鐵塔公司正式成立，主要目的在于減少基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)，提升運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)效率，使得運(yùn)營(yíng)商輕資產(chǎn)化能夠聚焦核心業(yè)務(wù)，有助于運(yùn)營(yíng)商加快轉(zhuǎn)型升級(jí)。第三步是寬帶接入開放，2014年11月工信部發(fā)布《關(guān)于開放寬帶接入市場(chǎng)的意見（征求意見稿）》，擬在重慶、上海和廣州等16個(gè)城市開展為期3年的試點(diǎn)，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)以多種模式進(jìn)入寬帶市場(chǎng)，并參與寬帶接入網(wǎng)絡(luò)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。這三個(gè)步驟我們明顯能夠看到國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商行業(yè)市場(chǎng)化大趨勢(shì)，民營(yíng)資本會(huì)憑借較高的效率和靈活的體制創(chuàng)造出更多的價(jià)值，或者說是更多的增值服務(wù)價(jià)值。建議重點(diǎn)關(guān)注移動(dòng)轉(zhuǎn)售領(lǐng)域的二六三、鵬博士，鐵塔運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的梅泰諾，寬帶接入領(lǐng)域的鵬博士、日海通信等。

　　商機(jī)之三：挖掘運(yùn)營(yíng)商大數(shù)據(jù)的商業(yè)價(jià)值。電信運(yùn)營(yíng)商作為網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)者，掌握著用戶最為全面的信息，尤其移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)具有以下四大特征或者說優(yōu)勢(shì)：1關(guān)聯(lián)性強(qiáng)：每個(gè)用戶手機(jī)號(hào)碼都有很強(qiáng)的粘性，并且與客戶對(duì)應(yīng)性很強(qiáng)，數(shù)據(jù)的產(chǎn)生和采集具有實(shí)時(shí)性和持續(xù)性。2種類完備：包括用戶基本數(shù)據(jù)、終端數(shù)據(jù)、位置數(shù)據(jù)、信令數(shù)據(jù)，上網(wǎng)行為數(shù)據(jù)、消費(fèi)行為數(shù)據(jù)等。3覆蓋全面：移動(dòng)電話的滲透率接近100%。4數(shù)據(jù)量大。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，海量網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)已經(jīng)成為運(yùn)營(yíng)商的核心戰(zhàn)略資產(chǎn)，深度的挖掘和利用這些數(shù)據(jù)，將給運(yùn)營(yíng)商帶來巨大的價(jià)值。目前全球120家運(yùn)營(yíng)商中約有一半正在實(shí)施大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)。從內(nèi)部看，大數(shù)據(jù)將助力運(yùn)營(yíng)商全面提升運(yùn)營(yíng)商的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)水平，增強(qiáng)盈利能力。從外部看，運(yùn)營(yíng)商可利用數(shù)據(jù)資源優(yōu)勢(shì)，拓展行業(yè)應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)價(jià)值變現(xiàn)。可應(yīng)用于行政管理、智慧城市、智慧旅游、智能交通、廣告、電商、金融等領(lǐng)域，行業(yè)應(yīng)用市場(chǎng)空間巨大。大數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值的挖掘不僅僅是商業(yè)模式升級(jí)，也不僅僅是自身的價(jià)值重估，也給眾多做信令和支撐軟件的中小企業(yè)帶來極大的機(jī)遇。建議重點(diǎn)關(guān)注初靈信息、東土科技、天源迪科、宜通世紀(jì)、世紀(jì)鼎利等。

　　三、通信企業(yè)：內(nèi)生+外延驅(qū)動(dòng)未來發(fā)展

　　1、4G后周期，設(shè)備商轉(zhuǎn)型持續(xù)

　　兼并重組活躍，業(yè)績(jī)++轉(zhuǎn)型共振。從2013年12月TDD4G牌照發(fā)放，市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的預(yù)期較高，通信板塊的確復(fù)蘇趨勢(shì)非常明顯。而2015年2月FDD4G牌照發(fā)放后，4G進(jìn)入下半場(chǎng)，運(yùn)營(yíng)商4G建設(shè)呈現(xiàn)出階梯式發(fā)展，電信和聯(lián)通將成為繼移動(dòng)后4G建設(shè)主力。從2014年到2015年一季度的情況來看，板塊的景氣度仍然非常高，板塊單季度同比收入不斷提升，2014年四季度和2015年一季度收入同比增速達(dá)到25%左右，利潤(rùn)同比增速在14年四季度超過100%，15年一季度利潤(rùn)同比下降或與運(yùn)營(yíng)商反腐結(jié)算之后有關(guān)，我們預(yù)計(jì)2015年4G板塊整體利潤(rùn)同比增長(zhǎng)仍在50%左右，橫向比較其他板塊仍然較為突出，4G板塊的業(yè)績(jī)給這些紛紛轉(zhuǎn)型的公司提供了較為堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)。

4G板塊營(yíng)收增速提升

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4G板塊利潤(rùn)增長(zhǎng)較快

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　　選股思路：優(yōu)選協(xié)同效應(yīng)明顯、有技術(shù)儲(chǔ)備轉(zhuǎn)型方向靠譜的標(biāo)的。回顧2014年到2015年上半年的行情，出現(xiàn)了不少業(yè)績(jī)和估值雙升的4G類公司，小市值的公司基本被消滅，整個(gè)行業(yè)80家左右公司中50億以下的公司僅剩下7-8家，我們預(yù)計(jì)2015年下半年仍然會(huì)有類似的投資機(jī)遇出現(xiàn)。有轉(zhuǎn)型預(yù)期較強(qiáng)的小市值公司需要重點(diǎn)關(guān)注。中等市值公司中關(guān)注轉(zhuǎn)型方向靠譜，有技術(shù)儲(chǔ)備、戰(zhàn)略清晰的公司，在轉(zhuǎn)型的細(xì)分領(lǐng)域中將有一批公司成長(zhǎng)為各領(lǐng)域龍頭。大市值公司比如中興通訊、大唐電信等也在轉(zhuǎn)型，同時(shí)在專利儲(chǔ)備方面有核心競(jìng)爭(zhēng)力，有較好的投資價(jià)值，安全邊際也比較足。從產(chǎn)業(yè)鏈的受益順序來看，我們建議2015年重點(diǎn)關(guān)注下網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化領(lǐng)域公司，主要原因在于：4G網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模建設(shè)仍在持續(xù)，國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成了全球最大的TDD-LTE網(wǎng)絡(luò)。隨著4G用戶的不斷增長(zhǎng)，網(wǎng)優(yōu)需求較大，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化是后周期品種，未來兩年持續(xù)性較好，明年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)是可以預(yù)期的；其次是網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化類公司都在堅(jiān)決的轉(zhuǎn)型，新方向普遍都具有較好的發(fā)展前景，值得重點(diǎn)關(guān)注。

網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化類公司轉(zhuǎn)型堅(jiān)決

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　　2、通信企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化

通信公司新主業(yè)

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　　通信企業(yè)進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域增加附加值。通信行業(yè)公司不斷向互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，可以看做是云-管-端戰(zhàn)略的延伸。其中有些公司的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略是可行性非常高，而且本身互聯(lián)網(wǎng)就出身于通信領(lǐng)域，可以說通信企業(yè)或多或少擁有互聯(lián)網(wǎng)基因。我們總結(jié)了四類不同的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展思路：第一類自由業(yè)務(wù)的自然延伸，鵬博士是比較好的案例，鵬博士原有主營(yíng)業(yè)務(wù)是寬帶接入與數(shù)據(jù)中心服務(wù)，新的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)不斷加強(qiáng)云和端方面的布局，包括與眾多內(nèi)容方合作，以及推出OTT大麥盒子和超級(jí)電視、超級(jí)路由器，不僅會(huì)提升ARPU還會(huì)增加用戶的粘性。第二類是提供平臺(tái)工具，比如天源迪科。天源迪科主營(yíng)業(yè)務(wù)是給運(yùn)營(yíng)商提供支撐軟件，現(xiàn)在公司開始轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)包括電商和互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域。第三類是發(fā)展垂直類應(yīng)用，比如星網(wǎng)銳捷。星網(wǎng)銳捷產(chǎn)品線較為齊全，包括企業(yè)網(wǎng)絡(luò)、瘦客戶機(jī)、POS機(jī)、KTV娛樂軟件以及視頻監(jiān)控等，在這些相對(duì)成熟的產(chǎn)品系列之上做些行業(yè)APP的開發(fā)，本身具備技術(shù)實(shí)力和資源，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的延伸將打開新的成長(zhǎng)空間。第四類是直接跨界并購(gòu)，比如吳通通訊圍繞著通信+互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略，三年進(jìn)行了三次并購(gòu)，15年收購(gòu)互眾廣告，進(jìn)入數(shù)字營(yíng)銷領(lǐng)域，并且其SSP的模式在國(guó)內(nèi)具有稀缺性，盈利能力和成長(zhǎng)性俱佳。類似的還有泰岳直接通過收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的加強(qiáng)在游戲領(lǐng)域的布局，富春通信收購(gòu)上海駿夢(mèng)進(jìn)入到有新領(lǐng)域，通鼎互聯(lián)收購(gòu)瑞翼信息進(jìn)入到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。

　　四、非運(yùn)營(yíng)商體系壯大

　　1.北斗全球組網(wǎng)啟動(dòng)

　　北斗系統(tǒng)建設(shè)分三步走，2015年第三步開始啟動(dòng)。根據(jù)系統(tǒng)建設(shè)總體規(guī)劃，第一步，2000年首先建成北斗導(dǎo)航試驗(yàn)系統(tǒng)，使我國(guó)成為繼美、俄之后的世界上第三個(gè)擁有自主衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)的國(guó)家。第二步，2012年左右系統(tǒng)將首先具備覆蓋亞太地區(qū)的定位、導(dǎo)航和授時(shí)以及短報(bào)文通信服務(wù)能力。第三步，2020年左右建成覆蓋全球的北斗衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)。2015年北斗全球衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)首顆實(shí)驗(yàn)衛(wèi)星已經(jīng)發(fā)射升空，由此拉開北斗全球組網(wǎng)序幕。15年起將進(jìn)入密集發(fā)射期，年發(fā)射數(shù)量在4-5顆以上，2020年實(shí)現(xiàn)35顆北斗星座建設(shè)，信號(hào)覆蓋全球。

北斗系統(tǒng)的三步走戰(zhàn)略

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北斗軍工景氣度，行業(yè)和民用市場(chǎng)逐步打開

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　　自上而下三個(gè)層次看好北斗產(chǎn)業(yè)鏈。從政策層面來看：北斗是國(guó)家安全的核心系統(tǒng)之一，政府對(duì)于北斗的重視達(dá)到了前所未有的高度，到2020年建成由35顆衛(wèi)星及地面運(yùn)行控制系統(tǒng)組成的全球衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)，我們預(yù)計(jì)建成時(shí)間或?qū)⑻崆埃恍袠I(yè)層面來看：根據(jù)《國(guó)家衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》，到2020年我國(guó)衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過4000億元，北斗貢獻(xiàn)率達(dá)到60%，重要應(yīng)用領(lǐng)域達(dá)到80%以上，而2013年衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)規(guī)模為1040億元，其中北斗的滲透率僅為9.8%，這意味著北斗產(chǎn)業(yè)規(guī)模將從100億市場(chǎng)迅速擴(kuò)張到2000億元以上的市場(chǎng)；公司層面來看：鑒于北斗系統(tǒng)自主可控的特點(diǎn)，無論是軍用還是行業(yè)應(yīng)用都有著比較明顯的國(guó)產(chǎn)化特征，相關(guān)公司通過自主研發(fā)或者兼并重組，積累了較為深厚的技術(shù)實(shí)力，目前行業(yè)企事業(yè)單位數(shù)量超過11000家，行業(yè)集中度較低，并購(gòu)重組活躍。

我國(guó)衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)總體產(chǎn)值

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　　我們對(duì)北斗的整體觀點(diǎn)是積極樂觀。（1）政策支持。北斗是大國(guó)夢(mèng)的一部分，“國(guó)家安全”和“自主可控”是國(guó)家建設(shè)北斗系統(tǒng)的戰(zhàn)略意義所在，可以預(yù)見政策支持力度將不斷加大。（2）市場(chǎng)空間大。按照國(guó)家衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，國(guó)內(nèi)北斗導(dǎo)航的產(chǎn)業(yè)規(guī)模將從2013年的100億迅速擴(kuò)張到2020年的2000億元以上，這將給國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司帶來巨大發(fā)展機(jī)遇。（3）景氣度高。“北斗二代”衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)開始規(guī)模應(yīng)用，從14年和15年一季度的情況看產(chǎn)業(yè)鏈公司訂單和業(yè)績(jī)都開始體現(xiàn)。（4）催化劑不斷。2015北斗導(dǎo)航系統(tǒng)啟動(dòng)全球組網(wǎng)，預(yù)計(jì)年內(nèi)再發(fā)射3-4顆衛(wèi)星，同時(shí)北斗增強(qiáng)系統(tǒng)建設(shè)逐步完善將能夠提供更高精度的定位服務(wù)，行業(yè)層面的催化劑將不斷出現(xiàn)。（5）北斗導(dǎo)航行業(yè)整合的節(jié)奏加快。國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成一批具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)導(dǎo)航企業(yè)，并且開始進(jìn)行上下游的兼并收購(gòu)，有些優(yōu)秀的非上市公司也通過被傳統(tǒng)企業(yè)收購(gòu)的方式上市。在這樣的背景下，北斗板塊會(huì)持續(xù)的保持較高熱度，有望出現(xiàn)像天寶和佳明等級(jí)的國(guó)際型的巨頭公司。我們建議2015年對(duì)北斗以及軍工通信板塊重點(diǎn)關(guān)注。

　　產(chǎn)業(yè)鏈及相關(guān)公司：北斗衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)由空間段、地面段和用戶段三部分組成，空間段包括5顆靜止軌道衛(wèi)星和30顆非靜止軌道衛(wèi)星，地面段包括主控站、注入站和監(jiān)測(cè)站等若干個(gè)地面站，用戶段包括北斗用戶終端以及與其他衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)兼容的終端。

　　2、通信安全上升為國(guó)家戰(zhàn)略

　　網(wǎng)絡(luò)信息安全上升為國(guó)家戰(zhàn)略，設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代化刻不容緩。從華為和中興等國(guó)內(nèi)通信企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程中受美國(guó)等國(guó)家的安全戰(zhàn)略影響，不同程度受到市場(chǎng)進(jìn)入限制，直到“棱鏡門”事件的爆發(fā)，再到2015年4月，美軍發(fā)布新版網(wǎng)絡(luò)安全戰(zhàn)略，首次提出網(wǎng)絡(luò)威懾力。我國(guó)從開始高度重視信息網(wǎng)絡(luò)安全問題，到把網(wǎng)絡(luò)信息安全上升到國(guó)家戰(zhàn)略的高度。因此我們看到，2013年十八屆三中全會(huì)決定成立國(guó)家安全委員會(huì)，2014年2月成立中央網(wǎng)絡(luò)安全和信息化領(lǐng)導(dǎo)小組宣告成立，不斷制定實(shí)施國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全和信息化發(fā)展戰(zhàn)略、宏觀規(guī)劃和重大政策，增強(qiáng)安全保障能力。在我國(guó)原來已經(jīng)建設(shè)的網(wǎng)絡(luò)中，國(guó)外進(jìn)口設(shè)備占比較大，這成為威脅信息安全的潛在風(fēng)險(xiǎn)，加快推進(jìn)重要領(lǐng)域數(shù)據(jù)通信設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化成為信息安全戰(zhàn)略的首要問題。大國(guó)網(wǎng)絡(luò)軍備競(jìng)賽進(jìn)入新歷史時(shí)期，國(guó)家必將加大網(wǎng)絡(luò)安全的預(yù)算，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)和信息安全市場(chǎng)空間巨大。

　　國(guó)家強(qiáng)調(diào)自主可控,采取了一系列措施，直接利好國(guó)內(nèi)相關(guān)廠商。具體措施包括：（1）政府禁止采購(gòu)微軟Windows8系統(tǒng)，并呼吁國(guó)內(nèi)銀行放棄由IBM開發(fā)的高端服務(wù)器產(chǎn)品，鼓勵(lì)這些銀行更多地采用本土品牌服務(wù)器。（2）不再采購(gòu)國(guó)外安全軟件，如賽門鐵克（Symantec）和卡巴斯基（Kaspersky），而全面使用國(guó)產(chǎn)殺毒軟件。（3）將一些國(guó)外知名科技企業(yè)（包括思科、蘋果等）的產(chǎn)品從政府采購(gòu)清單中剔除，同時(shí)增加了上千種本土品牌的產(chǎn)品。據(jù)路透社統(tǒng)計(jì)，中國(guó)中央部委采購(gòu)清單上的產(chǎn)品數(shù)量在兩年間增加了2000多個(gè)，達(dá)到將近5000個(gè)，但增加的幾乎都是本土企業(yè)的產(chǎn)品。而獲準(zhǔn)采購(gòu)的外國(guó)科技品牌產(chǎn)品的數(shù)量減少了三分之一，與安全有關(guān)的產(chǎn)品超過半數(shù)被剔除。

　　受益于政策支持，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備廠商迎來難得發(fā)展機(jī)遇。在維護(hù)國(guó)家信息主權(quán)及網(wǎng)絡(luò)安全方面，國(guó)家主管部門對(duì)國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備廠商寄予厚望，不斷加大產(chǎn)業(yè)扶持力度，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)廠商自主創(chuàng)新，打破國(guó)外廠商在我國(guó)網(wǎng)絡(luò)核心設(shè)備占大部分市場(chǎng)的局面。比如工信部推動(dòng)IT核心廠商成立國(guó)產(chǎn)主機(jī)系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，建立中國(guó)自主的IT產(chǎn)業(yè)鏈，來打破國(guó)外在該領(lǐng)域的壟斷。部分國(guó)內(nèi)設(shè)備商已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)際名企，技術(shù)實(shí)力達(dá)到全球領(lǐng)先水平，能夠承擔(dān)起國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全的重任。目前的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，為國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備廠商實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展帶來了難得的歷史機(jī)遇和廣闊的市場(chǎng)空間。

　　我們將通信安全主要鎖定在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)和專網(wǎng)通信領(lǐng)域。其中企業(yè)級(jí)網(wǎng)絡(luò)是相對(duì)于電信級(jí)網(wǎng)絡(luò)而言，而專網(wǎng)通信是相對(duì)運(yùn)營(yíng)商的公網(wǎng)通信而言，除了電信運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)以外的通信方式均為專網(wǎng)。專網(wǎng)主要是滿足企業(yè)、政府、電力、軌交、化工、軍工等各行各業(yè)通訊需求，對(duì)應(yīng)著企業(yè)通信、數(shù)字集群、工業(yè)通信等各個(gè)領(lǐng)域，以及新興的量子通信技術(shù)，產(chǎn)品形態(tài)不盡相同。這個(gè)細(xì)分行業(yè)同樣對(duì)應(yīng)著巨大的市場(chǎng)空間，誕生了諸如思科、摩托羅拉、羅杰康和哈里斯等國(guó)際知名企業(yè)。國(guó)內(nèi)通信行業(yè)一直是處于追趕狀態(tài)，公網(wǎng)通信的國(guó)產(chǎn)替代做的比較好，華為、中興為代表的國(guó)內(nèi)通信設(shè)備商已經(jīng)成長(zhǎng)國(guó)際知名企業(yè)，但專網(wǎng)通信仍有很多的海外品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，進(jìn)口替代的空間仍然非常大。

　　選擇景氣度較高，盈利能力較強(qiáng)的細(xì)分領(lǐng)域。從各細(xì)分領(lǐng)域的跟蹤情況以及信息安全緊迫程度來考量，我們看好需求確定性較強(qiáng)的，受整體經(jīng)濟(jì)投資周期影響較小，同時(shí)進(jìn)口替代需求較為迫切的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)和工業(yè)通信子行業(yè)，代表公司分別是星網(wǎng)銳捷、烽火通信（烽火星空）和東土科技，在各自領(lǐng)域都具有較強(qiáng)的稀缺性，是通信安全的重要公司。我們選擇的通信安全子行業(yè)總結(jié)起來具有有以下特點(diǎn)：（1）非周期性，相對(duì)于其他周期性行業(yè)和運(yùn)營(yíng)商體系產(chǎn)業(yè)鏈，通信安全非周期性特點(diǎn)明顯。（2）市場(chǎng)空間較大，比如企業(yè)級(jí)網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)高于電信級(jí)網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)，專網(wǎng)通信仍有很多的海外品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，長(zhǎng)期受益于國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)。（3）市場(chǎng)利潤(rùn)率較高，思科綜合毛利率和星網(wǎng)銳捷企業(yè)網(wǎng)業(yè)務(wù)的毛利率維持在60%左右，烽火星空信息網(wǎng)絡(luò)安全和移動(dòng)信息化產(chǎn)品的綜合毛利率在60%以上，東土科技工業(yè)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的綜合毛利率水平也在50%以上，盈利水平較為突出。

　　五、國(guó)企改革帶來新機(jī)遇

　　1、國(guó)企數(shù)量少，市值占比大

　　通信板塊中的國(guó)企實(shí)力雄厚，改革帶來了新機(jī)遇。通信板塊國(guó)企一共有20家左右，市值比重占到了36%左右，對(duì)于整個(gè)通信板塊還是有著舉足輕重的地位，包括聯(lián)通、中興、大唐、普天和烽火等，在各自領(lǐng)域內(nèi)（運(yùn)營(yíng)與設(shè)備）都是較強(qiáng)的選手。

　　改革思路：資本運(yùn)作++股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。從通信國(guó)企近年變化來看，通信行業(yè)國(guó)企改革的序幕已經(jīng)拉開，資產(chǎn)整合以及員工激勵(lì)，后續(xù)若繼續(xù)推進(jìn)混合所有制改革有望迸發(fā)出較大的投資機(jī)會(huì)。2014年烽火通信、光迅科技、高鴻股份推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，海格通信向管理層定增同時(shí)推出員工持股計(jì)劃、包括2015年特發(fā)信息均向管理層增發(fā)募集資金，統(tǒng)一管理層、核心員工與上市公司的利益，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力。其中以武漢郵科院下屬的烽火科技來看，2014年7月發(fā)布了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，受益對(duì)象包括公司高層以及核心管理、業(yè)務(wù)以及技術(shù)骨干，激勵(lì)對(duì)象多達(dá)732人，這樣能解決人才的激勵(lì)問題，使得國(guó)企員工和二級(jí)市場(chǎng)的股東綁定到一起，有更強(qiáng)動(dòng)力去將公司做強(qiáng)做大。之后再2014年11月份啟動(dòng)收購(gòu)，擬收購(gòu)烽火星空49%的股權(quán)，烽火星空的主營(yíng)業(yè)務(wù)由網(wǎng)絡(luò)信息安全、移動(dòng)信息化兩個(gè)板塊構(gòu)成，都是較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。特發(fā)信息于2015年4月發(fā)布收購(gòu)草案，擬收購(gòu)深圳東志、成都傅立葉轉(zhuǎn)型軍工通信，并由管理層認(rèn)購(gòu)定增股份完成持股，成為國(guó)企改革黑馬。我們認(rèn)為國(guó)有通信企業(yè)在技術(shù)儲(chǔ)備方面具有很強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，只要員工激勵(lì)到位，定能爆發(fā)出更強(qiáng)的活力，同時(shí)再加上資本運(yùn)作、資產(chǎn)證券化，國(guó)有資產(chǎn)和二級(jí)市場(chǎng)利益會(huì)趨于一致。

　　投資思路1：集團(tuán)思路靈活，大集團(tuán)小市值的上市公司。從二級(jí)市場(chǎng)的角度來看，通信國(guó)企應(yīng)該從什么角度來選擇？我們認(rèn)為首先上市公司依托的集團(tuán)是必須有資本運(yùn)作規(guī)劃，而且集團(tuán)體內(nèi)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，比較突出的是中國(guó)電子科技集團(tuán)。中國(guó)電子科技集團(tuán)擁有千億以上年產(chǎn)值，但上市公司只有8家，證券化率非常低。根據(jù)中電科領(lǐng)導(dǎo)14年在首屆中國(guó)軍工產(chǎn)融年會(huì)上的講話，未來將“發(fā)揮已有上市公司及新增上市公司的平臺(tái)運(yùn)用，通過分板塊的專業(yè)化重組和內(nèi)部整合，逐步解決集團(tuán)內(nèi)部同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，打造覆蓋軟件信息與服務(wù)、電子材料、裝備、元器件、整機(jī)集成等多業(yè)務(wù)、多特點(diǎn)的資本市場(chǎng)對(duì)接平臺(tái)，釋放軍工資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值”，建議重點(diǎn)關(guān)注中電科通信相關(guān)資產(chǎn)。

　　投資思路2：通過兼并重組提升國(guó)有通信設(shè)備企業(yè)綜合實(shí)力以積極參與海外競(jìng)爭(zhēng)。并購(gòu)重組快速做大做強(qiáng)，順應(yīng)一帶一路進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)，將會(huì)是通信設(shè)備行業(yè)未來幾年重要的改革思路。特別是普天系（上海普天、東方通信、東信和平）、武郵系（烽火通信、光迅通信、長(zhǎng)江通信）和大唐系（大唐電信、高鴻股份）三大國(guó)有通信集團(tuán)有資產(chǎn)整合重組的預(yù)期，建議重點(diǎn)關(guān)注。

　　2、從專利來看國(guó)企實(shí)力

　　小米因?qū)＠麊栴}遭起訴，高通反壟斷案后國(guó)產(chǎn)手機(jī)專利方優(yōu)勢(shì)凸顯。小米耗巨資從大唐電信子公司聯(lián)芯科技獲得授權(quán)，主要是出于專利等方面的考量。小米近幾年較快的發(fā)展速度，無論是影響力還是出貨量都與日俱增，小米盒子、小米電視、小米手環(huán)等產(chǎn)品已經(jīng)構(gòu)成一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)。但從近期發(fā)生的事情來看，凸顯小米等新興消費(fèi)電子廠商在通信專利方面的不足。愛立信在印度起訴小米，印度禁止小米侵權(quán)產(chǎn)品入境，可見專利重要性。高通反壟斷案終于有了結(jié)果，除罰款和降低專利費(fèi)之外，專利反向授權(quán)保護(hù)傘也如期撤銷，非常利于中興通訊、大唐電信等技術(shù)提供商發(fā)揮各自所擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值。過5.2萬件，其中超過90%為發(fā)明專利，累計(jì)專利授權(quán)量已超過1.6萬件，這部分是巨大
的隱性資產(chǎn)。根據(jù)ETSI統(tǒng)計(jì)的LTE/LTE-A專利族，中興和大唐進(jìn)入了全球前十位。

　　六、通信投資邏輯及重點(diǎn)關(guān)注

　　沿著通信產(chǎn)業(yè)三大變革方向，從景氣度、發(fā)展空間兩個(gè)角度出發(fā)，精選四個(gè)細(xì)分行業(yè)。我們重點(diǎn)看好4G轉(zhuǎn)型、北斗軍工、通信安全和互聯(lián)網(wǎng)化。其中4G轉(zhuǎn)型的核心邏輯在于無線通信行業(yè)復(fù)蘇，公司紛紛轉(zhuǎn)型；北斗軍工的核心邏輯在于大國(guó)博弈，軍工信息化是核心發(fā)展領(lǐng)域；通信安全的核心邏輯在于去IOE大趨勢(shì)明顯，進(jìn)口替代空間較大；互聯(lián)網(wǎng)化的核心邏輯在于通信互聯(lián)網(wǎng)不分家，通信公司轉(zhuǎn)型做互聯(lián)網(wǎng)成功概率明顯更大。我們沿著4G轉(zhuǎn)型、北斗軍工、通信安全和互聯(lián)網(wǎng)化四條線路選擇優(yōu)秀公司。

　　1、4G轉(zhuǎn)型：業(yè)績(jī)+轉(zhuǎn)型共振

　　4G轉(zhuǎn)型看業(yè)績(jī)更要看轉(zhuǎn)型方向以及技術(shù)儲(chǔ)備。（1）世紀(jì)鼎利：主業(yè)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化復(fù)蘇，通過收購(gòu)進(jìn)入到教育領(lǐng)域，資金實(shí)力較強(qiáng)，不排除未來會(huì)繼續(xù)新業(yè)務(wù)布局的可能。（2）宜通世紀(jì)：主業(yè)網(wǎng)絡(luò)工程受益4G，在廣西省與新華社合作開展醫(yī)療信息化O2O，新的商業(yè)模式值得期待。（3）中興通訊：主業(yè)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，新能源汽車、移動(dòng)支付等新業(yè)務(wù)也有斬獲，專利以及技術(shù)儲(chǔ)備等都被市場(chǎng)低估。（4）亨通光電：光通信產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)明顯，電力電纜和海纜業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，國(guó)際化戰(zhàn)略將打開新的成長(zhǎng)空間，后續(xù)仍將圍繞移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域進(jìn)行外延式拓展，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，估值有優(yōu)勢(shì)，后續(xù)轉(zhuǎn)型將帶來彈性。

　　2、北斗軍工：大國(guó)博弈的重器

　　北斗和軍工通信是大國(guó)博弈必須抓緊做好的任務(wù)。（1）海格通信：北斗導(dǎo)航和衛(wèi)星通信近三年高速增長(zhǎng)，擬向大股東以及公司管理層增發(fā)募資11億元，員工激勵(lì)與補(bǔ)充資金一步完成，廣州國(guó)企改革排頭兵。（2）振芯科技：軍工北斗最純正標(biāo)的，北斗在手訂單較多，衛(wèi)星通信與芯片業(yè)務(wù)有望明年迎來高速發(fā)展期，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金布局衛(wèi)星移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。（3）華力創(chuàng)通：模擬仿真業(yè)務(wù)較為稀缺，軍工北斗業(yè)務(wù)規(guī)模貢獻(xiàn)利潤(rùn)增速較快，在衛(wèi)星通信領(lǐng)域也有重要布局未來增加潛力巨大。（4）合眾思?jí)眩簢?guó)內(nèi)高精度龍頭企業(yè)，有較強(qiáng)的技術(shù)壁壘，前瞻性布局北斗行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域（精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、智能駕考、公共安全、測(cè)量測(cè)繪等），有望充分受益于北斗行業(yè)應(yīng)用市場(chǎng)的大發(fā)展。

　　3、通信安全：長(zhǎng)期受益于國(guó)產(chǎn)替代

　　通信安全是我們未來幾年都要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。（1）星網(wǎng)銳捷：安全+互聯(lián)網(wǎng)雙主線，公司在路由器和交換機(jī)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擁有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)公司還利用現(xiàn)有的資源優(yōu)勢(shì)發(fā)展KTV垂直領(lǐng)域的O2O平臺(tái)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和新業(yè)務(wù)布局均有看點(diǎn)。（2）東土科技：主營(yíng)工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)在國(guó)內(nèi)屬于領(lǐng)導(dǎo)品牌，未來圍繞工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行布局，工業(yè)4.0核心標(biāo)的。同時(shí)在軍工領(lǐng)域也有重要布局，通過收購(gòu)?fù)孛骺萍疾季执髷?shù)據(jù)領(lǐng)域，隨著海外市場(chǎng)和軍品貢獻(xiàn)度的提升，公司收入增速有望提升。（3）烽火通信：國(guó)內(nèi)較為突出的光通信領(lǐng)先企業(yè)，收購(gòu)南京烽火星空在網(wǎng)絡(luò)安全和移動(dòng)信息化領(lǐng)域?qū)嵙�較強(qiáng)，且擁有較強(qiáng)盈利能力，是烽火通信布局網(wǎng)絡(luò)信息安全業(yè)務(wù)的主要承載平臺(tái)。（4）東方通信：金融電子和數(shù)字集群業(yè)務(wù)進(jìn)展都較為順利，近期訂單較好，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)都直接受益于國(guó)產(chǎn)化。

　　4、互聯(lián)網(wǎng)化：提升附加值

　　通信公司做互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)來提升附加值。（1）鵬博士：民營(yíng)寬帶運(yùn)營(yíng)商向“云管端”互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)發(fā)展的典范，擁有突出的民營(yíng)機(jī)制優(yōu)勢(shì)，激勵(lì)力度、覆蓋成本、響應(yīng)速度都擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)了海外的拓展，先后與VIZIO合作、收購(gòu)Vertex，有望在全球打造OTT運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。（2）天源迪科：電信和聯(lián)通較為核心的支撐系統(tǒng)供應(yīng)商，在運(yùn)營(yíng)商積極轉(zhuǎn)型的過程中會(huì)抓住大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，電商以及互聯(lián)網(wǎng)金融等項(xiàng)目會(huì)給公司帶來彈性。（3）吳通通訊：圍繞通信+互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，三年三次收購(gòu)邁向更高的平臺(tái)，2015年收購(gòu)互眾廣告是數(shù)字營(yíng)銷領(lǐng)域的稀缺標(biāo)的，市場(chǎng)空間和盈利能力將得到大幅提升。（4）光環(huán)新網(wǎng)：專注于IDC業(yè)務(wù)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，積極研發(fā)云主機(jī)、云存儲(chǔ)等IaaS運(yùn)營(yíng)服務(wù)類云計(jì)算產(chǎn)品，已經(jīng)產(chǎn)生部分收入。不排除未來通過投資、合作和并購(gòu)的方式加速推動(dòng)云計(jì)算業(yè)務(wù)發(fā)展的可能。