2014年開始，券商板塊打破多年的沉寂，在創新業務尤其是兩融業務的爆發式增長帶動了業績的快速釋放，且與資本市場的共振則進一步推高了業績表現，2015年，證券行業實現總收入5752億元、凈利潤2448億元，雙雙創下歷史新高。但隨著杠桿牛市的擠破，券商多項業務出現退潮，行業總收入和凈利潤2016年預計均將下滑50%。

證券行業歷年經營情況

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《規則》指出，合資券商可以經營股票和債券的承銷與保薦，外資股經紀，債券經紀和自營等。

2016年是合資券商牌照密集發放期。截至目前，匯豐前海證券、大華繼顯陸金（云南）證券、云峰證券、東亞前海證券、廣東粵港證券及橫琴海牛證券等17家合資券商均處于審核狀態。從申請者的股東背景來看，不僅有公募老十家之一嘉實基金，也有國內頂級民營精品投行華興資本，最具互聯網基因的馬云系瑞東集團，外資背景的匯豐、東亞銀行等。

監管政策從中長期影響證券行業的發展態勢和盈利狀況。2014年券商股表現驚鴻，表面看是兩融等信用業務的快速放量，而本質是金融創新積累到一定程度的爆發。如果國內證券行業要復制美國券商的成長路徑，那么新一輪的成長可能來自買方業務的做大，如自營、衍生品、做市、產業基金、并購基金等。買方業務的做大，金融創新和豐富的衍生品市場。因此，政策的導向關鍵且影響深遠。
從最近幾年的演進來看，政策導向由鼓勵創新到強化監管。2013-2015年，監管層出臺的政策基本圍繞鼓勵創新和開放業務功能，如基金托管業務、中小企業私募債、直投業務、券商資管、融資融券等。而2015年下半年以來，政策主要圍繞去杠桿和強化監管，如券商、基金子公司強化凈資本管理，資管“八條底線”等。展望2017年，我們判斷宏觀政策依然是抑制資產泡沫、防止金融風險為主，因此強化監管依然是證券行業的主基調。

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2016年前三季度，股基交易額與凈傭金率雙走低。數據顯示，前三季度兩市日均股基交易額為5445億元，去年同期為10865億元，較去年同期大跌50%。四季度隨著市場回暖，10月、11月股基交易額回升至日均6255億元水平。凈傭金下滑則是不可逆趨勢。
僧多粥少，經紀業務短期內不宜樂觀。受行情低迷影響，賬戶的活躍度均顯著下跌。根據中證登數據披露，2015年下半年至今月新增賬戶數變化不大，但反映賬戶活躍度的數據“所持賬戶在過去一年有交易人數”從16年二季度開始顯著下滑。與此同時，隨著行業對證券行業牌照的放開，進入市場的新競爭者越來越多。16年獲準或正在進行首發的證券公司共有16家，獲批新設立的合資證券公司有2家。業務同質化嚴重將行業競爭更激烈。

2013-2016年中國兩融余額變化（百億元）

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期末新增投資者數與賬戶活躍度

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按目前趨勢判斷，預估2017年代理買賣證券收入與今年持平，對行業營業收入貢獻占比下跌。目前行業凈傭金率已降至歷史低位，2017年仍有下行空間，但下降速度將放緩。在中性假設下（股基日均交易量5800億、傭金率0.038%），2017年經紀業務總收入1123億元，與2016年基本持平。

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2016年前三季度行業利息凈收入273.44億元，與去年同期相比下跌44%。其中融資類業務利息收入占總利息收入達65%，為主要收入來源（融資融券業務利息收入占利息收入49%，股票質押回購利息收入占15%，約定購回利息收入0.3%）。

兩融余額觸底回升，股票質押增速顯著。2016年初兩融余額從11805億元大跌26%至8739億元，2-7月均徘徊在8300-8800億區間，波動幅度在5%以內。8月后隨著市場行情回暖，兩融余額逐步回升，11月末回升至9700億元相對高位。股票質押業務今年發展迅猛，三季度末股票質押回購待購回初始交易金額10165億元，較年初增長近50%。較銀行與信托等其他資金融出方相比，券商開展股票質押業務具備質押率高、質押期限長、質押股票標準低、融入資金用途不受限等優勢，為資本中介業務中仍保持較高速增長的業務之一。

兩融余額變化（百億元）

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股票質押回購業務代購回金額（億元）

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政策有緊有松，資本中介業務收入2017年料增長21%。2016年4月，證監會公布《證券公司風險控制指標管理辦法》調低對證券公司的資本監管要求，對資本金業務擴張帶來利好。2016年12月上交所與深交所分別調整兩融可充抵保證金證券折算率，并更新兩融標的范圍，納入更多市盈率低、流通市值大的優質標的，以提高融資融券業務中擔保物的質量，控制業務風險。近期證監會在醞釀股票質押新規，內容可能涵蓋禁止質押已質押超過50%的標的、限制資金只可用于補充流動性、提高額度門檻等，以嚴控過熱融資帶來的風險。

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資產管理規模增速有所放緩，從結構看定向資管業務規模仍占主導。2016年三季度末受托資產規模達15.68億元，其中，定向資產管理業務的資金規模占比約85%，且貢獻超過80%的新增受托資金，推測內含通道業務比重仍較大。

各項業務收入貢獻占比穩定，專項資產管理業務收入翻番。2016年前三季度資產管理業務凈收入200億元，與去年同期相比增長12.4%。定向、集合資管業務較去年同期均有逾20%增長，對業務收入貢獻占比較去年變動在3個百分點區間內。其中專項資管業務受益于ABS產品發行量大增影響，業務收入同比增速超過100%。但目前占比較小（僅為2%），未來發展空間可觀。

2016前三季度資產管理業務收入組成

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受杠桿約束與通道業務收縮，展望2017年資管規模增速放緩。2016年下半年證監會分別出臺《關于修改證券公司風險控制指標管理辦法的決定》與《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，前者要求增加資本杠桿率作為新的風控指標，并要求資本杠桿率不能低于8%，將資產管理業務也納入計算列；后者對結構化與類結構化資管計劃的杠桿率都做了規定。兩份文件分別已于年內10月1日與7月18日正式執行，成效或將顯著反映于2017年。

而目前券商受托資產中通道業務體積占比龐大，由于其費率低廉，歷年資管規模高速增長對資管收入增長的實質推動有限。未來通道業務將被進一步壓縮，資管規模增速將有所放緩，倒逼資管業務提高主動管理能力，轉型財富管理服務。

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2016年下半年IPO批核顯加速跡象。15年下半年IPO曾中止長達四個月，重啟后審批速度未如預期，上半年獲發證監會IPO批文70家，下半年開始IPO審核速度顯著加快，7-10月平均每月獲批27家，11月獲批52家，幾近兩倍水平，1-11月IPO合共募資1565.6億元。定增批核速度則有所下降，7-11月平均每月獲批11家，低于上半年月均36.5家水平，1-11月定增合共募資1.38萬億元。此消彼長，股票承銷規模前三季度累計股票承銷規模11404.2億元，同比上升47%。

2016年月度獲發IPO批文情況

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2016年月度批發定增文情況

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前三季度行業債券承銷金額69424.8億元，同比增加69%。但四季度以來公司債發行收緊：9月證監會調整房企公司債準入門檻與分類，10月國務院發布積極穩妥降低企業杠桿率的意見，上交所公告限制房地產、鋼鐵、煤炭業企業發債。公司債尤其是房地產行業發債顯著受壓。按申萬行業指標分類，15年房地產、鋼鐵、采掘企業發債規模合計占比約11.5%，2016前三季度占比9.3%，四季度以來（截至12月11日）占比6.2%。

近年股票承銷金額及增速

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近年債券承銷金額及增速

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展望明年，定增新規有望出臺，對股東持股定增與募集資金用途等均有新規定，對部分行業公司債發行的限制也將顯出效果。目前排隊IPO家數仍有約700家，延續當前審批加速態勢，對券商承銷業務均是充足資源，期待。加之并購重組新規于16年9月實施后炒殼的現象消退，借助混合所有制改革的進一步推進，明年將有更突出表現。整體來看投行業務明年應有顯著發展。

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展望2017年，行業仍將處于同質化嚴重的激烈競爭中。對經紀業務收入依賴或有所下降但占比仍然較大，向財富管理轉型仍處于初期階段，短期未能形成內部爆發式增長點。政策監管主調預計仍為“去杠桿”與加強現有業務規范化管理，放行新一輪創新性業務的可能性亦較低，加之經濟環境整體處于緩升，未能實現外部強推動力。

中性估計2017年行業表現較2016年相比：1）經紀業務收入持平；2）資本中介業務發展加快，增速約21%；3）投行業務收入受益IPO加速與混改下利好并購重組業務增量，增速28%；4）資管業務同時受通道業務收縮與集合資管加速發展影響，增速10%，仍保持正向但低于往年同比；5）自營業務參考對行情回穩向好的展望，給予5%的增速預期。

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