2014年開(kāi)始的降息，由于2014-2015年股市大幅上漲，并未對(duì)保險(xiǎn)公司當(dāng)年業(yè)績(jī)?cè)斐擅黠@沖擊。降息的負(fù)面影響集中體現(xiàn)到了2016年業(yè)績(jī)，降息導(dǎo)致保險(xiǎn)公司投資收益同比大幅下降，同時(shí)導(dǎo)致750天移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線在2016年大幅下移，從而增加準(zhǔn)備金計(jì)提，減少稅前利潤(rùn)。受投資收益減少和準(zhǔn)備金多提的影響，預(yù)計(jì)2016年中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)凈利潤(rùn)分別為191億、650億、106億和47億元，同比增長(zhǎng)-45%、20%、-40%和-45%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.67、3.58、1.18和1.52元。中國(guó)平安凈利潤(rùn)逆勢(shì)上漲的原因包括壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中利差占比較小、所得稅同比大幅下降、確認(rèn)了普惠金融重組的利潤(rùn)等。

2016 年上市保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)

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　　預(yù)計(jì)2016年末凈資產(chǎn)較三季末環(huán)比略有下降。滬深300指數(shù)2016年累計(jì)下跌11.3%，但下半年上漲了5.0%，其中第四季度上漲1.7%。債券市場(chǎng)11月-12月經(jīng)歷了較大幅度的跌幅，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)第四季度下跌了2.6%，導(dǎo)致2016年全年累計(jì)下跌1.8%，對(duì)凈資產(chǎn)造成負(fù)面影響。預(yù)計(jì)中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)2016年末每股凈資產(chǎn)分別為10.5、20.7、14.1和19.1元，較年初分別增長(zhǎng)-5%、13%、-2%和3%。

2016 年末上市保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)

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　　預(yù)計(jì)2016年壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2016年隨著保險(xiǎn)代理人的大幅增加和代理人人均產(chǎn)能的顯著提升，降息周期下的新業(yè)務(wù)保費(fèi)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)中國(guó)人壽、平安人壽、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)新單期交保費(fèi)分別同比增長(zhǎng)55%、35%、50%和25%。若不考慮內(nèi)含價(jià)值相關(guān)假設(shè)調(diào)整，全年新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)分別增長(zhǎng)50%、40%、50%和15%，其中中國(guó)人壽、平安人壽、太保壽險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速均為近10年來(lái)的最高點(diǎn)。

2016 年上市保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)

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　　受降息和股票市場(chǎng)低迷影響，2016年保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率預(yù)計(jì)將從2015年7.56%的高點(diǎn)降至約5.3%。主要受年初熔斷大跌的影響，2016年滬深300指數(shù)跌幅為11.3%。債市方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)下跌1.8%，其中國(guó)債指數(shù)下跌1.2%，金融債指數(shù)下跌3.0%，企業(yè)債指數(shù)下跌7.9%。但2016年10月末利率上行以來(lái)，債券和非標(biāo)資產(chǎn)收益率顯著上行，提升了新增資產(chǎn)的投資收益率。

2016 年保險(xiǎn)資金運(yùn)用平均收益率預(yù)計(jì)（單位：%）

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2016 年債券市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)（單位：%）

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2016 年股票市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)（單位：%）

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　　保險(xiǎn)資金配置結(jié)構(gòu)改善，非標(biāo)等其他資產(chǎn)占比不斷上升，已超過(guò)債券成為第一大類(lèi)資產(chǎn)。截至2016年11月末，險(xiǎn)資運(yùn)用余額中銀行存款占比17.93%，債券占比32.81%，股票和證券投資基金占比14.37%，非標(biāo)等其他投資占比從2016年年初的28.65%升至34.89%。非標(biāo)資產(chǎn)預(yù)期收益率較高，久期較長(zhǎng)，且風(fēng)險(xiǎn)可控，其占比提升能夠優(yōu)化險(xiǎn)資配置結(jié)構(gòu)。

險(xiǎn)資大類(lèi)配置變動(dòng)情況

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　　2016年壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，截至11月人身險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)實(shí)現(xiàn)3.32萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)47%。其中壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)保費(fèi)收入分別同比增長(zhǎng)33.1%、73.1%和17.1%，健康險(xiǎn)增速高企。此外，投資款新增交費(fèi)（萬(wàn)能險(xiǎn)為主）增長(zhǎng)67.5%，投連險(xiǎn)新增交費(fèi)增長(zhǎng)40.7%。

　　2016年下半年以來(lái)人身險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu)顯著改善。隨著保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，萬(wàn)能險(xiǎn)增長(zhǎng)嚴(yán)重放緩，年累計(jì)增速?gòu)?月的214%大幅降低至11月的67.5%。預(yù)計(jì)未來(lái)萬(wàn)能險(xiǎn)占比將繼續(xù)降低，價(jià)值率高的健康險(xiǎn)和養(yǎng)老險(xiǎn)有望成為新的主要人身險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2016 年保險(xiǎn)行業(yè)年累計(jì)保費(fèi)增長(zhǎng)情況（單位：億元）

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2016 年各險(xiǎn)種年累計(jì)保費(fèi)增速變動(dòng)情況（單位：%）

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　　上市保險(xiǎn)公司方面，個(gè)險(xiǎn)新單迅速增長(zhǎng)導(dǎo)致壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速維持超高水平，預(yù)計(jì)2016年中國(guó)人壽、平安人壽、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)的個(gè)險(xiǎn)新單期交（不含萬(wàn)能險(xiǎn)）增速分別為55%、35%、50%和25%，而新業(yè)務(wù)價(jià)值增速分別為50%、40%、50%和15%。

2016 年上市保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速預(yù)計(jì)（單位：%）

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　　新業(yè)務(wù)價(jià)值高增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素包括：1）降息環(huán)境減少保單銷(xiāo)售難度。2）工業(yè)經(jīng)濟(jì)下行與保代考取消導(dǎo)致增員難度下降，代理人數(shù)量較2016年年初繼續(xù)大增。3）上市保險(xiǎn)公司強(qiáng)調(diào)內(nèi)涵式發(fā)展，加強(qiáng)代理人培訓(xùn)與考核，有效提升代理人質(zhì)量與個(gè)險(xiǎn)渠道人均產(chǎn)能。4）上市保險(xiǎn)公司推進(jìn)價(jià)值轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品價(jià)值率保持穩(wěn)定；從二季度開(kāi)始嚴(yán)格停售高預(yù)定利率與高現(xiàn)價(jià)激進(jìn)型產(chǎn)品，負(fù)債成本下降。5）太保、平安等保險(xiǎn)公司推進(jìn)客戶經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型，描繪“客戶臉譜”，進(jìn)行精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)與個(gè)性化服務(wù)。

　　2016年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速進(jìn)一步下滑，預(yù)計(jì)2016年保費(fèi)收入8715億元，同比增長(zhǎng)9%。但2016年下半年以來(lái)，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)顯著改善，同比增速?gòu)哪曛械?.1%逐月上升至11月的8.7%。

　　預(yù)計(jì)2016年主要產(chǎn)險(xiǎn)公司承保盈利能力能夠改善。2016年6月底，商車(chē)費(fèi)改第三批試點(diǎn)大范圍全面推行。商車(chē)費(fèi)改能降低逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，降低綜合賠付率，改善車(chē)險(xiǎn)綜合成本率，提升車(chē)險(xiǎn)承保盈利能力。同時(shí)，隨著上市產(chǎn)險(xiǎn)公司聚焦發(fā)展車(chē)險(xiǎn)核心渠道和優(yōu)質(zhì)客戶，優(yōu)化非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)定價(jià)能力，加快發(fā)展農(nóng)險(xiǎn)等新業(yè)務(wù)，承保盈利改善的趨勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)。預(yù)計(jì)2016年人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率分別略降至96.3%、95.5%和99.7%。

2016 年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速預(yù)計(jì)

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2016 年上市產(chǎn)險(xiǎn)公司綜合成本率預(yù)計(jì)（單位：%）

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　　保險(xiǎn)公司投資收益率主要受到利率和股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的綜合影響，數(shù)據(jù)表明在股市波動(dòng)較小的情況下，投資收益率的變動(dòng)與長(zhǎng)端利率基本保持一致。加息周期下，保險(xiǎn)公司新增配置的債券、非標(biāo)等固定收益類(lèi)資產(chǎn)的收益率必然上升。另外，保險(xiǎn)公司存量債券大部分計(jì)為持有至到期投資，利率上行對(duì)于存量資產(chǎn)公允價(jià)值的負(fù)面影響較小，因此利率上行整體有利于投資收益率的提升。

　　上市保險(xiǎn)公司追求穩(wěn)定的利差益，資產(chǎn)端考核絕對(duì)收益，投資方式非常穩(wěn)健。截至2016年11月末，險(xiǎn)資運(yùn)用余額中，銀行存款占比17.93%、債券占比32.81%、非標(biāo)等其他投資占比34.89%、股票和證券投資基金占比僅14.37%。預(yù)計(jì)未來(lái)權(quán)益配置不會(huì)顯著增加，債券和非標(biāo)資產(chǎn)仍是配置的主要方向。因此利率上行對(duì)于投資收益率改善的影響程度不會(huì)下降。

保險(xiǎn)公司投資收益率與長(zhǎng)端利率正相關(guān)

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　　保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入增速的影響因素較多，包括代理人數(shù)量、保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)、利率環(huán)境、客戶需求等。一方面，由于儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品（業(yè)務(wù)占比大）的替代品主要是銀行理財(cái)產(chǎn)品，而保險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)利率、結(jié)算利率的調(diào)整滯后于銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率，因此降息過(guò)程中，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品更具吸引力從而易于銷(xiāo)售，即降息有利于當(dāng)期保費(fèi)增長(zhǎng)。另一方面，由于分紅險(xiǎn)（業(yè)務(wù)占比大）的分紅水平取決于上一年的投資收益率，因此投資收益率上升有利于下一年保費(fèi)增長(zhǎng)，相反投資收益率下降一般會(huì)抑制下一年的保費(fèi)增速。

壽險(xiǎn)保費(fèi)增速與銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率負(fù)相關(guān)

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壽險(xiǎn)保費(fèi)增速與上一年的險(xiǎn)資運(yùn)用收益率正相關(guān)

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　　根據(jù)壽險(xiǎn)行業(yè)投資時(shí)鐘理論及其歷史經(jīng)驗(yàn)，此次利率上行能顯著提升保險(xiǎn)公司新增資金的投資收益，降低再投資壓力，從而提升整體投資收益率，加上壽險(xiǎn)公司正在下調(diào)預(yù)定利率、分紅率及萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率，負(fù)債成本顯著降低，因此利差收窄預(yù)期大幅改善，保險(xiǎn)股估值水平將提升。

　　2016年10月下旬以來(lái)，債券與非標(biāo)資產(chǎn)收益率大幅上升。10年期國(guó)債收益率2016年1-11月波動(dòng)區(qū)間在2.7%-3.0%，2017年2月已突破3.4%。一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品平均預(yù)期收益率也從2016年10月中旬的3.85%升至高于4.1%。據(jù)了解，債權(quán)投資計(jì)劃等其他非標(biāo)資產(chǎn)的收益率也在逐漸提升。

2016 年至今的10 年期國(guó)債到期收益率走勢(shì)（單位：%）

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2016年至今的銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率走勢(shì)（單位：%）

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　　增量資產(chǎn)方面，近期固收類(lèi)資產(chǎn)收益率的大幅提升能夠顯著改善新增資金的投資收益。2017年需要配置的資金包括新增保費(fèi)的凈流入和大量到期資金。到期資金主要包括以前配置的高收益率資產(chǎn)（如約5.5%利率的協(xié)議存款）和2016年配置的短久期資產(chǎn)（如銀行理財(cái)產(chǎn)品）。前者的再配置會(huì)相對(duì)拉低投資收益，而后者的再配置由于利率上行會(huì)相對(duì)提升2017年的投資收益率。2016年上半年上市保險(xiǎn)公司配置了大量的短期理財(cái)產(chǎn)品，以等待利率上行時(shí)的配置機(jī)會(huì)。2016年的這種短久期投資策略下配置的短期投資資產(chǎn)在2017年初到期后，將會(huì)配置到目前收益率更高的資產(chǎn)，對(duì)提高凈投資收益率有正向作用。但是，由于2012年投資的高利率協(xié)議存款將于2016-2017年集中到期，高收益率存量資產(chǎn)占比的下降會(huì)對(duì)2017年投資收益率造成較大壓力，但此因素早已被市場(chǎng)預(yù)期。

利率提升50bps，存量債券公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)于凈資產(chǎn)和稅前利潤(rùn)的影響

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　　存量資產(chǎn)方面，利率上行所導(dǎo)致的存量債券公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)當(dāng)前利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的影響較小。上市保險(xiǎn)公司債券資產(chǎn)大部分計(jì)為持有至到期投資，平安、太保、新華的交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)占比均低于30%。根據(jù)上市保險(xiǎn)公司披露的敏感性數(shù)據(jù)，利率提高50個(gè)基點(diǎn)，債券資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)和稅前利潤(rùn)的負(fù)面影響一般不超過(guò)2%。

　　綜上，利率上行有利于保險(xiǎn)公司投資收益率邊際改善，2017年有望企穩(wěn)回升。假設(shè)權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較小，預(yù)計(jì)2017年存量資產(chǎn)的投資收益率降至5.46%，新增資產(chǎn)的投資收益率企穩(wěn)于4.82%。因此，預(yù)計(jì)2017年保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率為5.33%，較2016年企穩(wěn)并有可能小幅回升。

　　2017 年保險(xiǎn)行業(yè)預(yù)計(jì)投資收益率

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　　保監(jiān)會(huì)近期通過(guò)一系列監(jiān)管措施推動(dòng)“保險(xiǎn)姓保”，保險(xiǎn)公司由于預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率長(zhǎng)期下行從而開(kāi)始進(jìn)一步推進(jìn)價(jià)值轉(zhuǎn)型，上市保險(xiǎn)公司的負(fù)債成本呈現(xiàn)出明確的下行趨勢(shì)，并且下行趨勢(shì)不會(huì)因近期利率上行而終止。

　　傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率方面，中國(guó)人壽和太保壽險(xiǎn)2017年開(kāi)門(mén)紅均停售了去年同期大規(guī)模的4.025%高預(yù)定利率的主力傳統(tǒng)險(xiǎn)，中國(guó)人壽轉(zhuǎn)向銷(xiāo)售預(yù)定利率為3.5%的傳統(tǒng)年金險(xiǎn)，而太保壽險(xiǎn)主要銷(xiāo)售2.5%預(yù)定利率的分紅年金險(xiǎn)，可見(jiàn)開(kāi)門(mén)紅主力產(chǎn)品的預(yù)定利率已經(jīng)下調(diào)。

　　萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率方面，隨著保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，各個(gè)保險(xiǎn)公司的萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率在2016年下半年出現(xiàn)了明顯回落。2016年9月至2017年1月，大部分保險(xiǎn)公司的主力萬(wàn)能險(xiǎn)的結(jié)算利率已從2016年上半年的7-8%的高水平降至5%左右。

2017 年上市保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)開(kāi)門(mén)紅主力產(chǎn)品預(yù)定利率變化

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一年期定存利率和代表公司萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率變動(dòng)（單位：%）

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