啤酒行業產能過剩嚴重，2016 年行業綜合產能利用率僅達到59%。根據國家統計局的數據，2016 年中國啤酒產量為4506 萬千升，行業綜合產能利用率約為59%。其中行業前三甲華潤啤酒、百威英博和青島啤酒的產能利用率約為65%~70%，燕京啤酒的產能利用率約為60%，其他中小型啤酒企業的產能利用率約為45%~60%。與2011 年82%的產能利用率相比，2016 年不足60%的行業綜合產能利用率有明顯的下滑。

2010-2016年中國啤酒產量及產能利用率

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　　啤酒行業產能的無序擴張是導致產能利用率快速下滑的主要原因。自2010 年起新一輪啤酒產能擴張開啟，2010-2015 年共計擴產1930 萬千升，但是2015 年啤酒行業產銷量僅比2010 年增加233 萬千升，產能的增加與產銷量的增加存在嚴重的不匹配。

2010-2015 年啤酒行業新增產能

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　　產能過剩直接導致啤酒廠商收入增長乏力。我們認為產能過剩帶來的無序競爭是導致整個啤酒行業增長乏力的重要原因，這使得啤酒企業既不能像雙匯發展那樣享受行業格局顯著改善帶來的龍頭產業地位和議價權的提升，也不能像伊利股份那樣通過不斷的產品創新抬升產品的售價，在量的增長并不顯著的背景下獲得收入的持續提升。

啤酒板塊收入增長速度持續下滑，與主流食品板塊有明顯差距

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　　盈利能力低下也是行業產能過剩的帶來副作用之一。雖然就全國范圍而言，前5 大啤酒公司的市場占有率已經超過70%，但是就更微觀的區域市場而言，各個地區的市場爭奪仍然在繼續，每家啤酒廠商的優勢區域不同，意欲擴張的版圖亦有所不同，產能利用率較低的情況和產品提價存在較大難度直接造成了啤酒行業ROE 顯著低于其他主流食品板塊。

啤酒板塊ROE 顯著低于其他主流食品板塊

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　　從2010 年開始的產能擴張周期是主流啤酒廠商“增量思維”的經營層面體現。主流啤酒廠商認為中國消費者對啤酒的需求會在可預見的時間內持續增長，因此開始了新一輪的產能擴張周期，這種擴張體現在優勢市場產能的進一步擴大和潛在市場的新產能投放。這一策略也的確是對“中國啤酒市場會持續擴容”這一趨勢判斷的正確應對。

　　2014~2016 年期間行業的持續下滑證偽了主流啤酒廠商前期對需求的樂觀判斷。我們認為開始于2014 年的啤酒產量連續3 年下滑證實先前主流啤酒廠商對于后續市場的判斷過于樂觀，并且所有的啤酒廠商都已經體會到了行業負增長對企業層面產生的經營和財務壓力，行業老大華潤啤酒在2015 年首次出現銷量的負增長，同比下滑1.3%，即使是過去5 年在中國市場增長最為強勁的全球啤酒巨頭百威英博也在2016 年出現了中國市場銷量的第一次負增長，同比下滑1.2%。

2012-2016 年前5 大啤酒公司的銷量均出現了負增長的情況

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　　面對增長持續低迷的啤酒需求情況，主流的啤酒廠商開始從“增量思維”向“存量思維”轉變。我們認為過去的行業上升期盛行的“跑馬圈地式”擴張策略在最新的行業容量見頂的背景下已經不再適用，企業開始重新評估這一擴張模式的利弊，在整個啤酒市場需求沒有出現明顯的回暖之前，主要啤酒廠商投資意愿在不斷降低，經營層面上體現為停止產能的進一步擴張，資本性支出規模開始出現縮減。

　　行業老大華潤啤酒的產能在2016 年停止增長，穩定在2200 萬千升。2015 年華安潤啤酒的銷量下滑迫使華潤停止其進一步產能擴張計劃，這也是華潤啤酒自2010 年以來首次停止增加產能，維持在2015 年的2200 萬千升的水平上。

經歷了2015 年的銷量下滑，華潤啤酒2016 年產能停止增加

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　　青島啤酒和燕京啤酒的資本支出計劃也在行業下滑周期中出現比較明顯的縮減。其中青島啤酒2016 年全年的資本開支僅為8.56 億元，是過去5 年的最低值，與2012 年的23.78 億元相比下滑64%；燕京啤酒2016 年的資本開支計劃為10 億元，也是過去5 年的最低值，與2012 年的20 億元相比下滑50%。

青島啤酒2016 年資本開支8.56 億，再創新低

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燕京啤酒2016 年資本開支計劃10 億元，再創新低

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　　在行業下滑期，行業龍頭主要有兩個應對措施，首先是通過兼并收購進一步提高行業集中度，其次是開始縮減產能提升產能利用率，但是目前行業集中度的進一步提升存在困難，唯一可行的道路就是集體凍結甚至縮減產能。

中國啤酒行業2015 年CR5=73.7%

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　　中國人均啤酒消費略高于世界平均水平，未來提升空間有限。據統計，2015 年中國人均啤酒消費量為34.7 升/年，這一消費量比同處亞洲的經濟體日本和韓國的47.7 升/年和41.8 升/年分別低27%和17%，但是比全世界平均消費量33.0 升/年高5%。我們認為中國啤酒行業已經進入穩定期，人均啤酒消費量未來存在繼續提升的可能，但是空間相對有限。

全球主要經濟體2015 年人均啤酒消費量情況

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　　結合日本啤酒類飲料銷量的歷史變化情況，我們預計中國啤酒行業2017~2020 年的需求量在4520 萬千升~4900 萬千升范圍內波動，到2020 年啤酒的產銷量將達到4830 萬千升，回升至大約2011 年的產銷量水平。

2010-2020年中國啤酒產量及預測

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　　消費端啤酒行業的消費升級趨勢明顯，中高檔產品的銷售占比持續提升。啤酒和絕大多數消費品一樣，目前正受益于中國消費者的消費升級趨勢，消費者對中高檔產品的需求增長較快，餐飲終端價格5~9 元的中檔酒的占比從2014 年的38%上升至2016 年的42%，超過9 元的高檔酒的占比從2014 年的5%上升至2016 年的6%；與此同時，2~5 元的主流酒的占比從2014 年的55%下滑至2016 年的51%。

中高檔酒占比持續提升，主流酒和低價酒占比下滑

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　　廠商端產品結構的優化帶來噸酒價格的持續提升。受益于中高端產品在總銷量中的占比上升，青島啤酒的噸酒價格從2014 年的3124 元上升至2016 年的3260 元，增長幅度為4.35%；燕京啤酒的噸酒價格從2013 年的2277 元上升至2015 年的2445 元，增長幅度為7.37%。

青啤噸酒價格從14 年的3124 元上升至16 年的3260 元

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燕啤噸酒價格從13 年的2277 元上升至15 年的2445 元

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