2012年底，受八項規定政策影響，白酒政務消費市場急速下滑，行業遭遇滑鐵盧。 2012-2014年，白酒行業進入調整期，規模以上白酒企業營收同比增速從2011年19.21% 降至2014年的4.80%，凈利潤同比增速從2011年的51.91%降至2014年的-13.18%。經過2 年左右的調整，到2014年底，渠道前期積壓庫存逐漸出清，高端白酒消費中政務消費 占比已經由2012年前的40%左右降至約5%，消費升級帶動下商務消費和個人消費逐漸 崛起，白酒行業逐漸步入復蘇期。2015年以來，我國規模以上白酒企業營收和凈利潤 同比增速持續上行。

2001-2016年中國白酒行業營收和增速情況

數據來源：公開資料

2001-2016年中國白酒行業凈利潤和增速情況

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　　一方面，未來白酒行業整體維持個位數增長將是常態。2012年以前依靠政務消費 拉動白酒業績的情況已經成為歷史，而不論從人均白酒消費量的增速，或是白酒主力 消費年齡段（30-45歲）人群的占比來看，最近幾年整體趨勢均在降低。2016年，我國 人均白酒消費量約9.44 L/年，同比增長僅1.51%，而在2012年以前基本都在兩位數增長； 2016年，我國30-45歲人口在總人口中占比為23.02%，較2012年降低了1.99 pcts。因此， 我們認為，隨著行業逐漸步入成熟期，個位數增長將成為白酒行業的常態。

我國人均白酒消費量變化

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我國人口數量變化

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我國人口結構變化

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　　2016 年 1-8 月份，售價在每瓶 500 元（500ml 裝）以上的高端單品銷量異軍突起，顯著增長了 12%，助推白酒品類銷售 額增長 2.2%。主要原因在于我國居民收入水平的持續提升，以及我國中產階級以上人 口占比的持續提升，2010 年占比約為 21%，到了 2015 年已提升至 37%左右，預計到 2020 年占比有望增長至 55%。據尼爾森數據顯示，當居民收入提升時，其對白酒的購 買率以及購買均價都會提高。

　　同時，由于 2012 年底以來行業進入深度調整，大多數白酒期間價格都停止上漲或 下跌，因此居民對高價白酒的購買力也有實質性的增強。我們以城鎮居民月均可支配 收入來看，2013 年，一個普通居民的月均可支配收入僅可購買 3.3 瓶夢之藍 M3、4.6 瓶劍南春和 2.7 瓶井臺，但是現在可以購買 6.2 瓶夢之藍 M3、8.1 瓶劍南春和 6.2 瓶井 臺。這意味著有更多的人有能力消費更高價格帶的白酒。

我國各階層群體結構變化

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城鎮居民月均可支配收入可購買白酒數量

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　　高端白酒量價齊升、次高端白酒擴容、中低端白酒加快升級。我們 認為，未來白酒行業整體的大趨勢是持續的行業集中度提升，尤其是以茅、五、瀘為 代表的一線白酒市占率會不斷提高。2014 年，這 3 家白酒企業營收和凈利潤在行業中 占比分別為 11.14%和 33.35%，2016 年進一步提升至 11.92%和 33.79%，未來仍有望繼 續提升。同時，隨著消費升級的持續，高端白酒量價齊升、次高端白酒擴容、中低端 白酒加快升級也會一直持續，白酒消費結構將由過去的三角形逐漸向紡錘形轉變。

上市酒企、一線白酒營收在行業中占比

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上市酒企、一線白酒凈利潤在行業中占比

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　　一線白酒業績增長確定性最高。從收入情況來看，一線白酒率先走出調整期， 且在強品牌力和渠道力支撐下表現出持續的快速增長，2016年茅臺、五糧液、瀘州老 窖增速分別為19%、13%和20%，2017Q1增速分別為33%、15%和20%；利潤端受益于 產品結構升級、控貨提價政策等帶動毛利率提升，2017Q1增速分別為26%、24%和34%。 與二三線的優質白酒對比來看，一線白酒的業績增長確定性更高；在行業加速向名優 酒集中的趨勢下，其成長空間也相對較大。

白酒上市公司營收增速對比

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白酒上市公司凈利潤增速對比

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　　2001年，茅臺收入為16.18億，僅為五糧液收入的34%，凈利潤為3.42億，為五糧液 凈利潤的42%。直至2013年，茅臺收入正式超過五糧液，當年實現收入309.22億，是同 期五糧液收入的1.25倍；實現凈利潤159.65億，是同期五糧液凈利潤的1.92倍。隨后幾 年，兩者差距逐步拉大，截至2016年，茅臺實現營收和凈利潤為401.55億和179.31億， 分別是五糧液的1.64倍和2.54倍。結合預收賬款情況來看，茅臺2016年的真實收入（真 實收入=報表披露收入+當期預收賬款變動額）為389億元，同比增長22.05%，體量是同 期五糧液的1.67倍，2017Q1的真實收入為148億，同比增長43.65%,體量仍是五糧液的 1.46倍，足見茅臺的絕對實力。

茅臺和五糧液營業收入對比

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茅臺和五糧液凈利潤對比

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　　通過對比飛天茅臺和普五的銷量和價格的變化更能夠說明問題。2012年以前，普 五的銷量一直高于飛天茅臺。但是近幾年，飛天茅臺銷量持續增加，普五的銷量則持 續下降。到了2016年，茅臺銷量約2.3萬噸，普五僅1.5萬噸，飛天茅臺銷量已經是普五 的1.5倍。價格方面，一批價來看，茅臺當前1350元左右，與五糧液的800元拉開了550 元的差距；終端零售價來看，2015年初，茅臺終端零售價約880元，還僅比普五高280 元；而今年茅臺的終端零售價已升至1400元左右，與五糧液的終端零售價899元相比，也已經拉開了500元的差距。因此，我們認為，茅臺作為白酒行業的標桿，在1000元以 上價格段幾乎沒有競爭者，其絕對優勢已經遙遙領先。

茅臺和普五歷年銷量對比

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茅臺和五糧液終端價格對比

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