今年 1-4 月，國內(nèi)電解鋁日均產(chǎn)量分別為 9.66、9.85、9.91、10.21 萬噸，累計增產(chǎn)約 5.7%，五地庫存亦從年初 36萬噸上升至 5 月地的 120 萬噸。中央到地方對鋁供給側(cè)改革的態(tài)度基本明確，產(chǎn)量為何還在高速擴(kuò)張？合理的推斷或有二：1）去產(chǎn)能對企業(yè)的約束力較弱；2）供給側(cè)改革政策窗口期結(jié)束之前，企業(yè)加快生產(chǎn)。鑒于“鋼煤”供給側(cè)改革政策超預(yù)期執(zhí)行情況，再結(jié)合鋁行業(yè)民企眾多的行業(yè)特性來看，第二種推斷或許更為合理。目前鋁行業(yè)平均成本約 12500 元/噸，新投產(chǎn)能的成本會更低，噸利潤可觀，擴(kuò)產(chǎn)亦情有可原。若此邏輯成立，鑒于金融市場本身與企業(yè)端的信息不對稱，對鋁供給側(cè)改革反而應(yīng)更樂觀些。

　　落實(shí)到投資層面，最關(guān)心的問題莫過于，供給側(cè)改革的大背景下鋁價是否會出現(xiàn)大幅上漲也即是否會出現(xiàn)供不應(yīng)求，如果是，那是什么時候？這里牽涉到幾個關(guān)鍵問題的判定，即需求增速、在產(chǎn)不合規(guī)產(chǎn)能規(guī)模、潛在置換產(chǎn)能規(guī)模、新增合規(guī)產(chǎn)能判定。我們的整體判斷是，未來 2-3 年新增供給相比需求的邊際收緊基本確定，供給側(cè)改革的執(zhí)行疊加采暖季限產(chǎn)的影響將使得今年四季度出現(xiàn)供需缺口，若供給側(cè)改革推進(jìn)速度較快，今年三季度就有望看到電解鋁供不應(yīng)求的情況。

　　截止 2017 年 5 月底電解鋁總建成產(chǎn)能為 4343 萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能 3809.2 萬噸，不合規(guī)產(chǎn)能預(yù)期區(qū)間為 387-622 萬噸，剩余可供交易的產(chǎn)能指標(biāo)為 280 萬噸左右，因此供給側(cè)改革執(zhí)行后當(dāng)前合規(guī)運(yùn)行產(chǎn)能的預(yù)期區(qū)間為 3702-3467 萬噸，需求方面我們預(yù)計 2017 年整體為 3500 萬噸左右。客觀而言，從整體大數(shù)中我們似乎難以得到今年會供不應(yīng)求的結(jié)論，但考慮到需求季度性的差異及采暖季環(huán)保限產(chǎn)將會影響的四季度 40 萬噸產(chǎn)量，今年四季度就將出現(xiàn)季度性的供不應(yīng)求。， 2017-2019 年新增電解鋁產(chǎn)能規(guī)模為 890 萬噸，其中合規(guī)產(chǎn)能約為 300-400 萬噸，意味 17-19 年年均合規(guī)新增產(chǎn)能少于 200 萬噸，無法匹配需求端每年 200-300 萬噸的增長，未來兩到三年供需收緊不可避免。

　　2017 年四季度將出現(xiàn)電解鋁季度性供需缺口，。 我們的核心假設(shè)是 2017Q3、 Q4 及 2018Q1有效產(chǎn)能增量為 28、45、60 萬噸，供暖季將在 2017 年四季度影響 40 萬噸產(chǎn)量，電解鋁需求有一定的季度性差異（用單季占全年比例代替，比例來自歷史數(shù)據(jù)均值）。對供給側(cè)改革帶來的存量影響我們做了三種假設(shè)，分別是不影響（保守） 、減產(chǎn) 50 萬噸（中性） ，減產(chǎn) 100 萬噸（激進(jìn)） ，將減產(chǎn)影響在 2017Q3、2017Q4 和 2018Q1 中進(jìn)行合理分配。結(jié)論是，不論在哪種情景假設(shè)下，四季度電解鋁均將出現(xiàn)季度性的供不應(yīng)求。

　　主要原因在于一季度春節(jié)因素導(dǎo)致需求有限，供過于求將出現(xiàn)慣常性累庫，但邊際上已在縮窄，需知供需平衡表本身存在測算誤差，重要的并不是絕對量而是趨勢，邊際的變化比絕對量更為重要。

　　電解鋁的生產(chǎn)成本中，電力成本和氧化鋁占大頭，均占將近 40%，之后是預(yù)焙陽極，占了 14%左右。前段時間氧化鋁價格的急速下跌使得電解鋁整體成本曲線下移，亦是壓制鋁價的重要因素，但隨著價格跌破成本線及氧化鋁廠主動減產(chǎn)和四季度供暖季減產(chǎn)的影響，氧化鋁價格有望迎來持續(xù)反彈。

　　預(yù)焙陽極的供不應(yīng)求在加劇，于電解鋁生產(chǎn)恐有釜底抽薪之效，材料成本上漲及本身供需格局對電解鋁生產(chǎn)的掣肘效果將慢慢凸顯，助推電解鋁價格上行，優(yōu)選原料保障度高的企業(yè)是關(guān)鍵。

電解鋁原料成本拆解

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　自 5 月中旬以來，氧化鋁價格一路上漲，截止 6 月 2 日最新報價，山西地區(qū)氧化鋁平均價達(dá)到 2630 元/噸，按噸耗計算近半個月電解鋁成本端將上行 700 元左右。

氧化鋁現(xiàn)金成本與完全成本（2017年 4月）

　　氧化鋁的上漲與中鋁等企業(yè)的自主性關(guān)停有關(guān)，但其背后有更深層次的策略性互動。由于氧化鋁市場集中度較高，前三家（中國鋁業(yè)、信發(fā)、錦江）占據(jù)了 80%以上的份額，如果說供需和成本決定了趨勢和拐點(diǎn)，那三家的互動行為很有可能會強(qiáng)化趨勢、挪移拐點(diǎn)、延長持續(xù)時間，甚至在市場本身緊平衡的狀態(tài)下去影響供需。上漲趨勢一旦形成，上漲速度將較快，預(yù)計至少將持續(xù)一個季度以上。

　　原鋁生產(chǎn)或?yàn)闊o“炭”之炊。預(yù)焙陽極價格的持續(xù)上漲凸顯的是供不應(yīng)求緊張的局面，而環(huán)保的持續(xù)施壓、煅后焦和煤瀝青等原料的短缺以及之后的采暖季限產(chǎn)將使得這一供不應(yīng)求局面愈演愈烈。，當(dāng)前全國陽極碳素建成總產(chǎn)能約 2600 萬噸，其中商用炭素廠約 1250 萬噸，開工率為 67%，若按照全部開工率 70%來核算，對應(yīng)總在產(chǎn)產(chǎn)能約 1820 萬噸，除開 100 萬噸出口之外，剩余 1720 萬噸炭素僅可供 3500 萬噸原鋁生產(chǎn)，再疊加采暖季進(jìn)一步壓產(chǎn)，部分電解鋁廠面臨無“炭”可用的局面只是時間問題。

　　預(yù)焙陽極價格目前已漲至 5年來最高水平，據(jù)消息稱，2017 年 6 月 1 日起，新審批的設(shè)項(xiàng)目執(zhí)行大氣污染物特別排放限值。現(xiàn)有的企業(yè)自 2017 年 10 月 1 日起開始執(zhí)行，加上碳素企業(yè)供暖季 2+26 城市減產(chǎn)50%的限定，預(yù)焙陽極供不應(yīng)求局面將愈演愈烈。

預(yù)焙陽極價格持續(xù)上漲

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

商用預(yù)焙陽極產(chǎn)量

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　　采暖季限產(chǎn)或影響近千萬噸產(chǎn)能，炭素供給持續(xù)緊縮將制約電解鋁生產(chǎn)。按照環(huán)境保護(hù)部辦公廳印發(fā) 《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》 指示，采暖季期間 “2+26”城市各地采暖季電解鋁廠限產(chǎn) 30%以上，氧化鋁企業(yè)限產(chǎn) 30%左右，以生產(chǎn)線計；炭素企業(yè)達(dá)不到特別排放限值的，全部停產(chǎn)，達(dá)到特備排放限值的，限產(chǎn) 50%以上。據(jù)測算，2+26”城市涉及的陽極生產(chǎn)廠家約 50 家，全部陽極年產(chǎn)能約 1071 萬噸，占全國陽極總年產(chǎn)能的 45.2%。假設(shè)全部達(dá)到排放限值，最少停產(chǎn) 4 個月，再假設(shè)其中僅有 60%的在產(chǎn)量，影響量即為 107 萬噸，將影響 217 萬噸電解鋁生產(chǎn)，遠(yuǎn)超采暖季電解鋁本身的減產(chǎn)量。

采暖季陽極減產(chǎn)和電解鋁減產(chǎn)幅度對比（單位：萬噸）

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