�。ㄒ唬┕┬柚鲗�價格

　　從前文的分析中我們可以得到， 四大礦山在全球鐵礦石供給端呈現寡頭壟斷格局，其生產計劃是影響全球鐵礦石供給的主要因素，從對其產能擴建梳理可以看到，由于四大礦山目前仍處于產能投放周期，預計未來一段時期全球鐵礦石供給端將持續擴張。假設鐵礦石增量符合前文預期，則預計未來 1~2 年全球鐵礦石供給保守估計約為 22.43 億噸。從需求端來看，隨著經濟發展引擎逐漸由傳統的固定資產投資拉動轉向擴大內需拉動轉變，工業化進程將從高速發展向平穩發展過度，單位GDP 鋼材消費強度將下降，未來鋼鐵需求或已見頂，進而帶動鐵礦石需求走低。同時，短流程煉鋼占比提升也將成為制約鐵礦石需求的因素之一，未來鐵礦石需求或將進入下行通道。根據前文的需求端預測，假設美日韓以及前五國外的國家和地區鐵礦石需求維持當前水平，全球粗鋼需求量15.79~16.52 億噸。按全球平均標準換算，粗鋼煉制過程中生鐵使用比例為 70%，而每噸生鐵制造需使用 1.6 噸鐵礦石。因此，鐵礦石需求=粗鋼需求*粗鋼制造生鐵使用比例*1.6，預計未來 1~2 年全球鐵礦石需求 17.68~18.50 億噸之間，鐵礦石供大于求格局將持續。

全球鐵礦石需求預測(億噸)

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　　長期來看，供需格局主導鐵礦石價格，在目前明顯供過于求的情況下，四大礦山的產能仍將持續釋放。隨著產能不斷釋放，低成本的鐵礦石逐漸取代高成本鐵礦石，鐵礦石供給曲線將右移，并將原來在（P1， Q1）處的產能擠出，在（P2， Q2）處達到新的平衡。此外，隨著全球鋼鐵需求趨弱，需求曲線也將從左移，（P3， Q3）將成為新的盈虧平衡點，整體來看未來鐵礦石價格中樞將承壓。我們后續將通過分析四大礦山和國內礦山的鐵礦石成本，以此來判斷在供過于求的環境下，鐵礦石價格的價格區間和中樞。

短期供給曲線變動趨勢

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長期需求曲線變動趨勢

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　　短期來看，鋼鐵價格、國際海運價等因素都會對鐵礦石價格形成一定影響。一般來說鋼價波動對鐵礦石價格存在及時同向傳導，通常鋼廠會儲備 20 天左右的鐵礦石庫存，因此鐵礦石價格反應的是 20 天后的鋼價預期，由于當前鋼價走勢對未來鋼價具有指導意義，因此鐵礦石往往對目前鋼價跟漲跟跌。此外，由于鐵礦石貿易以海上運輸為主，因此運費是鐵礦石到岸價的重要組成部分，其價格的高低將直接影響到鐵礦石的價格。以中國進口鐵礦石為例，澳洲和巴西鐵礦石到中國的海運價占鐵礦石到岸價的比例分別為 5%~10%和 10%~30%左右。

　�。ǘ�）鐵礦石成本支撐位

　　我們根據四大礦山近年年報披露信息，采用礦山通用的成本指標和計算方法，梳理了四大礦山鐵礦石板塊的成本構成，通過對比不同維度的成本指標和 62%CFR 價格指數、產量的關系，我們判斷只要鐵礦石價格未跌破四大礦山現金成本支撐位，四大礦山仍有擴產動機、聯合成本較高，因此可以現金成本作為鐵礦石的成本支撐位。

　　1、成本指標及計算方法
首先，四大礦山通用的鐵礦石成本分析指標主要有 C1、到岸現金成本、到岸總成本（實際濕度）、到岸總成本（62%CFR）。

四大礦山成本指標定義和計算方法

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　　2、成本結構及表現

四大礦山 2016 年成本結構

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　　四大礦山不同維度的成本表現： 從 C1 來看， 四大礦山的 C1 成本處于 15.4~16.1 美元/噸之間，相互之間相差不大。得益于擴產降成本的策略， FMG 的 C1 生產成本最低，為 15.43 美元/噸，其 C1 計劃于 2017 年降至 13 美元/噸。 從到岸現金成本來看， 四大礦山到岸現金成本大致在 21.6~26.12 美元/噸之間浮動，受海運費差距影響，成本相差較大；其中到岸現金成本最低的為必和必拓，其 C1 成本、資源稅都處于較低水平，力拓次之。盡管淡水河谷擁有較低的 C1 成本以及資源稅，但受到高海運費的影響，到岸現金成本最高。 按實際濕度的到岸總成本來看， 由于 FMG 之前采取了激進的擴張計劃，現仍有較大的債務壓力， 利息支出費用較高，加之設備機械的折舊攤銷較高，使得 FMG 到岸總成本最高。必和必拓受益于其較低的折舊、利息支出和資本支出，到岸總成本最低。 按折算成 62%CFR 品位的到岸總成本來看， 由于力拓礦石品味最高，所以折算成 62%CFR 品位的到岸總成本變低，為 25.81 美元/噸；淡水河谷受到礦石品味較低因素的影響，到岸總成本由 29.81 美元/噸上升到 34.48 美元/噸。經過調整之后四大礦山的總成本在27.82~35.49 美元/噸之間，整體來看四大礦山鐵礦石成本仍有一定差距。

　　3、鐵礦石成本支撐位

　　2014~2015 年，當鐵礦石價格出現較大降幅時，四大礦山均沒有因為鐵礦石價格下跌而做出減產計劃，而是通過繼續擴產來壓縮成本。目前四大礦山的現金成本支撐位在 22~27 美元/噸之間，在鐵礦石價格跌破支撐位之前，公司仍會通過降低資本支出，提高生產效率來降低成本。從圖 12 和圖 13 可以看出，雖然 2013~2015 年 62%CFR 快速下跌，但四大礦山產量仍小幅增加。 2015 年 62%CFR 跌破了淡水河谷的總成本位，但淡水河谷并未減產，仍舊維 3.4 億噸的持鐵礦石產量目標不變，通過低成本礦山產能的釋放來替代 2500 萬~3000 萬噸高成本鐵礦石產量，從而使其鐵礦石平均生產成本進一步降低， 2015 年淡水河谷噸現金成本從 2014 年的 43.17 美元降至29.42 美元，降本效果顯著。 力拓在 2015 年上半年也進行了成本控制，資本支出降低 14 億美元，達到 25 億美元，包括 12 億美元的可持續資本支出，其噸現金成本從 2014 年的 38 美元降低到 23.8美元； 必和必拓在鐵礦石價格下跌前已做出相應預判，一直致力于提高生產率，降本速度較預期更快， 2015 年其噸現金成本降至 24.8 美元，較上年下降近 5 美元。 FMG 從 2010 年起就開始瘋狂擴張產能，噸現金成本也呈現逐年降低的趨勢，從 2014~2015 財年，噸現金成本從 51.55 美元降低到37.9 美元且未來其成本還有下降的區間。

總成本($/t)與 62%CFR($/t)

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四大礦山產量($/t)與 62%CFR($/t)

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　　綜上可知，在這場鐵礦石產量與價格的博弈中，只要鐵礦石價格未跌破四大礦山現金成本支撐位，四大礦山是不會減產的，其將選擇通過擴產、降低資本支出、改善生產結構、提高生產效率等方式來降本增效；暫時不會有聯合減產以控制鐵礦石價格的情況出現，若有短暫聯合出現，其穩定性亦較弱，聯合成本高。但是當未來鐵礦石價格跌至其現金成本區間 22~27 美元/噸時，四大礦山將會開始虧現金流，我們預計四大礦山將通過寡頭壟斷共謀減產等措施來抑制價格下跌，屆時鐵礦石價格將獲得一定支撐。

　�。ㄈ�）國內礦山復產價位

　　從前文的分析中可以得知，國內礦山原礦儲量高， 2015 年鐵礦石儲量達 207.60 億噸，但近年呈產量下降趨勢， 2016 年產量為 13.81 億噸，但由于國內礦石品位低，根據國際鋼鐵協會公布的中國鐵礦石轉化率 8.94%來計算，國內鐵礦石轉化為世界平均含鐵量僅 1.15 億噸。從礦山開工率來看， 2013 年以來，國內礦山開工率呈下行趨勢， 2016 年平均開工率僅為 42.88%，主要由于進口鐵礦石近年價格不斷下行，導致國內高成本鐵礦石需求被一再擠壓。2016 年國內重點礦山的完全成本均值在 67.85 美元/噸。對比四大礦山平均 32.18 美元/噸的完全成本，國內鐵礦石成本是四大礦山完全成本兩倍有余。目前國內很多大型鋼企均備有自有礦山，根據調研我們了解到，包鋼集團鐵礦石自給率達到50%，自有礦山的開采成本在人民幣 100 元/噸左右，但由于自有礦山鐵礦石品位僅為 30%，在選礦及加工過程中，需進一步加工成鐵精粉入爐，因此從開采到入爐，整個流程的完全成本約 600 元/噸，按目前美元兌人民幣約 6.7 的匯率水平看，包鋼集團的鐵礦石完全成本約為 89.56 美元/噸。此外，馬鋼集團的自給鐵礦石品位加工到 64%品位左右的完全成本為 510 元/噸，約為 76.12 美元/噸。綜上，國內鐵礦石平均品位僅 34.29%，較世界平均礦石品位低 13.95 個百分點，加之國內礦山開采難度大，僅礦石開采部分的成本就比四大礦山的完全成本要高，同時選礦加工流程復雜，導致選礦成本幾乎和開采成本持平。因此，國內鐵礦石綜合成本約為四大礦山平均完全成本的兩倍，在當前鐵礦石價格 70 美元/噸情況下，國內鐵礦石企業多處于虧損狀態。根據前文分析，國內鐵礦石平均完全成本 67.85 美元/噸，礦山開工率不足 50%，若考慮未開工礦山成本，預計全國平均礦山成本在 80 美元/噸左右。結合在產和關停的國內礦山成本數據看，若普氏價格指數大于 80 美元/噸左右，國內大量持觀望態度的礦山將陸續復產，為了防止國內大量礦山復產，四大礦山或將牢守 80 美元/噸的價格線。結合四大礦山現金成本支撐位，我們大致判斷鐵礦石價格區間為 22 美元/噸~80 美元/噸。

　　（四）鐵礦石價格中樞

　　由于鐵礦石生產企業不會長期通過惡性競爭將價格持續壓低至現金成本位，其長期供給曲線將至少維持正常生產經營，因此我們根據測算的四大礦山、國內礦山以及淡水河谷披露的其他主要礦山的完全成本數據繪制鐵礦石供給曲線。根據前文需求部分預測，預計 2018 年全球鐵礦石需求或將在 17.68~18.50 億噸之間，對應在供給曲線上的鐵礦石完全成本在 60 美元/噸左右。因此，我們預計未來 1~2 年鐵礦石價格中樞為 60 美元/噸左右。

全球鐵礦石供給曲線

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　　靜態來看，成本曲線是一條傾斜向上的曲線，鐵礦石價格越高，將吸引更高成本的企業投入生產。然而企業的成本曲線并不是絕對靜態的，未來隨著新增低成本礦山投產取代高成本礦山，成本曲線將變得更加平坦，在需求不變情況下會將原來高成本位產能擠出。此外，隨著全球鋼鐵需求趨弱，需求曲線或將左移，整體來看未來鐵礦石價格中樞將下移。