一、需求預測前提之一：預計未來15年住宅需求穩定13億平，而未來3-5年穩定在14億平

　　需求方面，住宅長期需求主要由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升和舊房拆遷更新等四方面因素推動的需求組成。在我們的需求估算模型中，分類兩大類需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求：根據預測 2030 年我國總人口 14.5 億人，世界銀行預測 2030年我國城鎮化率 70%以及住建部預測 2030 年人均住房面積35平米，可以估算2030年我國的住房存量需要達到355.3億平米，因而由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求增量為 127.4億平米；2）另一方面，由舊房拆遷更新推動的需求：假設2016-2030年城鎮存量住房更新率為 1%，可以估算2016-2030年因舊房拆遷更新推動的需求合計為 66.6 億平米。

　　因而估算2016-2030年的住房增量需求合計為 194.0億平米，對應未來15年內的年均住房需求為12.9億平米，略高于2015年的全國住宅銷售面積 11.2億平米，略低于2016年的全國住宅銷售面積13.8億平米，更進一步證明了中長期需求仍有一定支撐。

　　另外，未來15年的年均住房需求持平于2016年的全國住宅銷售面積，也表明房地產行業的黃金時代已經過去，規模高速成長的年代也已經結束，但行業迎來的是房地產行業規模趨于穩定的15年，需求規模并不會立馬急劇收縮，但分化也將成為這個新時代的特征，包括房企的分化，城市的分化以及產品的分化。

2016-2030年內全國住宅銷售面積走勢大致預測

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　　二、需求預測前提之二：城鎮化進入加速發展期，“多核多圈層”的成熟都市圈將為行業打開空間

　　長遠來看，中國的城鎮化空間仍然巨大。2016年中國城鎮化率約 55%，而美國和日本分別在 1940年和 1955年達到了56.5%和56.1%，且距離美國目前城鎮化率 82%、日本的 91%仍有較大差距。美國方面，城鎮化發展過程中形成了一系列都市圈/城市群，如以紐約為中心的東北部大西洋沿岸城市群、五大湖沿岸的芝加哥—匹茲堡城市群等。經濟輸出和人口聚集相輔相成，加上產業外遷、交通建設日益成熟和一系列聯邦住宅政策鼓勵之下，城市群拉動衛星城快速發展，主要體現在城鎮化加速階段。大都市圈的資源聚集是促進城市群日益成熟，并形成多中心城市空間的均衡結構，目前美國七大都市圈貢獻全國一半的 GDP。

美國城鎮化發展階段

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美國中小城鎮人口趨勢及占比

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　　日本方面，三大都市圈即首都圈、近畿圈和中部圈，人口占比全國占六成、面積占三成、產出占七成。和中國類似，日本的城鎮化主要由國家主導，以東京為中心的首都圈規劃每十年修定一次，指導和約束日本人口和經濟過度向沿海和中心城市集中，同時輔以財政、金融政策支持城市發展；高度發達的二三產業為都市圈提供了發展支撐；TOD導向的城市發展加強了核心城與衛星城之間的經濟紐帶和人口遷移；首都圈也從起初的“強核+外溢”、逐漸形成“多核+多圈層”的均衡都市圈結構。

1920-2015年日本城市化率

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　　在此期間，城市人口和城市個數隨時間發展上升，3-20 萬人的小城市個數增加最多。大于 100 萬人口的城市自1920 年以來一直處于增加的趨勢，顯示核心城市的空間擴張和人口膨脹不可逆轉；但占比總人口比重則從 33.9%下降到 2005 年的 25.3%，可見中小型城市人口增速更快。

日本城市按時間和人口規模的數量分布

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日本城市按時間和人口規模的數量占比分布

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　　三、需求預測前提之三： 相對較低杠桿率以及高儲蓄率保證了我國居民較強的購買力

　　1）居民杠桿率：16年我國45%遠低于國外主流國際平均85%的水平

　　從居民杠桿率指標來看，中國 2016 年居民杠桿率僅 44.8%，遠低于美國、英國、加拿大和澳大利亞的 80.1%、90.7%、101.3%、105.3%。國外也有學者利用 18 個 OECD 國家 1980 年到 2010 年的數據進行估計，得到居民部門的債務閾值為 85%。

中國居民部門杠桿率處于低位

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各國居民杠桿率對比（居民家庭債務/GDP）

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　　2）房貸收入比：16年我國83%仍低于美國和英國100-130%的水平

　　美國房貸收入比在2007-2008年之前逐步提升到130%以上的高位，2016 年美國住房抵押貸款余額約 14.35萬億美元，占比居民可支配收入 102%。英國目前全國房貸收入比在 126%，根據統計可以看到倫敦等地區達到超過3倍。而中國 2016 年住房貸款余額18萬億元，占比城鎮居民可支配收入的68%，如果考慮了2016年公積金貸款余額，那么房貸收入比則為83%，整體相對美國和英國而言仍有一定空間。

美國房貸收入比

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中國房貸收入比

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英國房貸收入比

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　　3）交易杠桿率：16年我國47%仍低于美國和英國70-75%的水平

　　2016年中國凈新增貸款額為12.6萬億，住房公積金個人住房貸款發放額1.3萬億，商品房住宅銷售額 9.91萬億，根據統計二手房銷售額6.6萬億，購房杠桿率=（個人住房貸款實際發放額+公積金個人住房貸款發放額+公積金提取額）/（商品房銷售額+二手房銷售額），可以得到 2016 年居民一二手房購房杠桿率為 47%，并且預計 2017年略降至 46%。商品房住宅方面，根據統計局資金來源中的個人按揭貸款金額與全國住宅銷售額比值可以得到一手房購房杠桿率近年約在 23%左右。美國的購房杠桿率則從 2000 年的 100%高位降至目前的 70%左右；而用英國全國毛首付金額/一二手房銷售額可以得到首付比例約在25%，相應的近幾年購房杠桿率約在75%左右。因此，從購房交易杠桿率來看中國購房杠桿仍在安全邊際內。

中國新房交易杠桿率

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中國一二手房交易杠桿率

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美國購房交易杠桿率

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英國購房交易杠桿率

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　　4）按揭負擔比：16年我國27%持平于美國和英國23-27%的水平

　　美國和英國等發達國家購房首付一般占比0-20%，而在中國購買新房的抵押貸款首付比例一般在 30%及以上。根據統計，2016 年美國平均每筆發放住房貸款額度30.92萬美元，按照平均25年還款期和購房利率 4.32%推算，則每月還款額1,687美元，而美國人均收入43,194美元/年，按照每戶家庭 2 人還款計算則 2016 年按揭負擔比為 23%。

　　同樣的，根據英國央行統計的 high street bank 平均每筆住房貸款額度約 18.14 萬英鎊，根據 LTV75%的 10 年期固定利率 3.04%貼現得到 2016 年月平均還款額 864 英鎊，而英國人均可支配收入約 2 萬英鎊/年，按照每戶家庭 2 人還款計算得到 2016 年英國家庭按揭負擔比為 27%。

　　根據測算得到中國按揭負擔比近年雖有攀升趨勢，但仍在24%左右，尚處于合理區間。

美國購房貸款還款負擔比率

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英國購房貸款還款負擔比率

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中國購房貸款還款負擔比率

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　　5）居民儲蓄/GDP：15年我國48%遠高于世界平均27%，并預計至22年仍將高達42%

　　從各國儲蓄額占比GDP來看，2015 年中國該值為 48.42%，遠高于世界平均 26.52%，美國、英國、日本、加拿大則分別為 19.35%、12.90%、27.00%、19.72%。根據居民總儲蓄率預測，即使到了 2022 年中國國民總儲蓄率仍會在 41.96%的高位，因此不太可能發生儲蓄無法覆蓋購房杠桿率提升的情況。

各國儲蓄總額/GDP

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預測各國/地區國民總儲蓄率

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　　6）居民部門利息保障倍數：14年我國11倍遠高于1.5倍的風險閾值

　　從居民部門利息保障倍數來看，我國目前居民部門儲蓄率仍然較高，2014 年總儲蓄對利息的保障倍數為 10.9 倍，償本付息能力和再購買能力較強。國際經驗表明，當居民部門利息保障倍數高于 1.5 倍時，幾乎沒有國家/地區沒有發生過房價大跌情況。根據數據顯示，美國在第一次泡沫頂峰期，家庭總儲蓄對利息償還的覆蓋倍數為 2.14，2007 年時只有 1.46；日本第一次時為 3.75，1989 年時只有 1.49；臺灣在 1997 年時有 3.4 倍，而香港僅為 1.23；芬蘭在1989 年時只有 0.73，2007 年時有 1.55，同期西班牙僅為 0.99。

中國居民部門利息保障倍數仍在高位

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　　4、需求預測前提之四：因城施策將有能力確保短期需求穩定，2018年一二線城市機會優于三四線

　　從結構上看，2017年的一二線城市銷量的同比和占比都可能提升，但三四線城市銷量的同比和占比可能下降。

一二線城市和三四線城市的銷量單月同比

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一二線城市和三四線城市的拿地占比

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　　5、需求預測總結：預計17-18年商品房銷售面積分別同比+7.2%和-4.6%，其中18年穩中有降

　　預計2017-2018年的商品房銷售面積分別為16.9和16.1億平米，分別同比+7.2%和-4.6%。

預計17年住宅銷售面積同比：一二線-4.8%、三四線+10.8%

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預計17年住宅銷售面積同比+5.1%、商辦銷售面積同比+21.0%

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預計17-18年商品房銷售面積為+7.2%和-4.6%

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