雖然長遠看，中國航空空間較大但我們和美國在管制、資源、競爭等多個方面存在較大差異，無法簡單類比。過去6年，我們看到了行業客座率從80%提高到了83%，而票價持續下降，即使剔除國際線占比提高的影響、也剔除燃油附加費減少的影響，票價依然呈明顯的下降趨勢。

2006-2016年中國民航業歷史供需增幅和客座率

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歷史票價vs客座率（2006-2016）

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2001-2016年中國國航、南方航空、東方航空等三大航市場集中度（以RPK為統計口徑）

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2006-2016年前10大、前11-20大、前21-30機場起降增幅變化圖

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　　根據中國民航局資料，中國航空近10年機隊快速擴張，從2006年的998架，到2016年的2950架，10年復合增幅11.4%；同時，空域放開緩慢，空中飛機密度持續提升，給空管帶來了較大壓力。

　　對比美國，2016年飛機約7000架，考慮70-80%的空域開放，同等發達的東、西海岸，及較高的國際航班比重，本土上空飛機密度估計低于中國（根據對國內航空公司的調研所得信息，中國空域開放20-30%，但考慮大部分飛機在發達的東部沿海上空，國際航班量也不多，我們預計中國空中飛機密度高于美國）。

2006-2016年中國機隊數量

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　　我們發現近幾年，中國航空的事故征候明顯增加，而正常性明顯下降。因此，新一屆民航局長上任時，就開始了以提高航班正常性和安全性為目的的運力調整，陸續發布了《航班正常管理規定》，《2017年航班正�？己酥笜撕拖拗拼胧���，《關于把控運行總量調整航班結構，提升正點率的若干政策措施》（即2017年115號文）。

2011-2016年事故征候vs航班量增幅變化圖

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2006-2016年航班正常性

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　　根據2017年9月19日中國證券報官方網站的相關新聞，民航局明確了“最近幾個航季運行總量把控原則”，即“主協調機場和輔協調機場增量控制在3%以內，胡煥庸線（黑龍江黑河至云南騰沖線）東南側機場時刻總量的增量控制在5%以內”。根據對比，我們發現，過去6年，這些主協調機場平均航班量增幅處于6-8%的位置，2016年增幅為6.7%，我們預測未來幾個航季可能都維持3%的增幅，這21個主協調機場的起降架次占全部機場起降架次比例為56%，我們預計將拉低2018年全行業航班量增幅約2個百分點。

21個主協調機場航班量增幅變化圖（2006-2019E）

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2006-2016年21個主協調機場份額占比變化圖

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　　過去10年，人均可支配收入、CPI均呈上漲趨勢，但機票價格逐年下降，因此，我們認為，老百姓對機票的購買能力和購買意愿持續上升。

2008-2016年人均可支配收入、CPI、票價增幅變化圖

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　　2010年，經濟回暖疊加6個月上海世博會，需求大幅改善，當年旅客量同比增幅為16.1%，比2007-2009期間復合增長率11.4%，高出4.7個百分點，恢復到經濟危機前的15-16%的水平。此后，因高鐵陸續開通和經濟增幅放緩，旅客量增幅跌至10%以下，2016年旅客量增幅逐步回升至11-12%�？紤]未來新開高鐵公里數減少，而且不少上游企業盈利出現改善，我們預計旅客量增幅有望繼續緩慢回升。

旅客量增幅變化圖（2006-2016）

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2008-2020E年高鐵開通里程變化圖

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　　我們預計2017年底行業飛機數量達3258架，預計2018年行業凈增飛機307架，行業飛機數量增長至3565架，增幅9.4%�？紤]寬體機占比進一步提高、飛機日用率止跌并小幅回升，行業ASK增幅為10.3%，較2017年的12.3%（此前預測值）放緩2個百分點。

民航業飛機日利用率變化圖（2009-2018E）

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　　基于本次冬春季航班量增幅5.7%，參考近2年冬春季航班量增幅和ASK增幅差4.6個百分點，我們預計冬春季ASK增幅為10.3%。同時，我們預計明年行業航班量增幅約為7.0%，參考2011-2012年間航班量和ASK增幅差約為3個百分點（2010年前國際線投入還未大爆發，不具參考性；2014-2016年國際線投入過快，航距迅速拉長，也不具參考性），我們預計ASK增幅在10.3%左右。

冬春航季實際與計劃增幅變化圖（2010-2017）

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2007-2016年中國民航業年度ASK與起降架次增幅變化圖

　　2015-2016年，RPK維持了2年15%的高速增長，除內生增長外，我們認為：1）國際線快速投入，2）票價大幅下降，都提供了額外的動力，因此，RPK增幅和GDP增幅的彈性系數維持在2.2x的歷史高位。2017年，受國際線投入放緩、票價降幅放緩影響，1-8月行業RPK增幅回落1.6個百分點至13.4%，我們預計2017年全年RPK增幅為13.9%，和GDP增幅的彈性系數回落至2.04x。

2014-2017年1-9月三大航ASK、RPK、票價變化分析表

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　　2017年PRK增幅和GDP增幅彈性系數收窄基本反映了國際線增幅放緩。展望2018年，我們預計國內、國際投入節奏類似2017年，即國際增幅高于國內，但增速差小于2015-2016年，但我們預計供不應求帶來票價止跌回升，因此部分需求被抑制，綜上，我們進一步壓縮彈性系數，采用過去5年均值1.95。同時，參考彭博對中國GDP增幅的一致預期6.4%，得出2018年RPK增幅12.5%。

RPK計算法圖

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中國民航業供需增幅和客座率（2006-2018E）

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　　基于以上供需增幅預測，我們預計2018年行業供需增幅差2.2個百分點，帶動客座率提升1.7個百分點至85.4%，參考過去十年供需增幅差帶動的客座率、票價漲幅，也考慮21大機場航班量增幅僅為3%，而旅客量很大概率維持以往9%的增幅，21大機場航班或將出現6個點的供需增幅差。

2006-2016年21個協調機場旅客量增幅變化圖

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　　此外，我們認為寬體可以騰挪的空間極其有限，在于：1）根據公司公告信息，我們測算2018年三大航寬體機凈增量放緩，導致行業寬體機占比不增反降；2）由于歐美澳國際線需要續航時間長的寬體機才能不經停飛行，北上廣深間航線也占用了不少寬體機。因此，只有短途國際/地區航線，如日韓港澳臺，才能置換出小量寬體機，市場預計的21大機場通過大量使用寬體機置換窄體機，創造更多座位數的想法，實現難度很大。綜上，我們認為21大機場的票價彈性很大。

2014-2018E三大航寬體機占比變化表

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北上廣深航班寬體機占比分析圖（2017年11月6日）

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　　我們采用中性偏保守算法，假設2018年：1）供給擴張10.3%，2）客座率提升1.7百分點，3）平均票價上漲3%，4）飛機日利用率提升0.5%，5）布倫特均價從53美元/桶上漲7美元/桶到60美元/桶（彭博一致預期為55美元/桶），6）人民幣兌美元從今年升值4%變成貶值1%（彭博一致預期為貶值0.5%）。我們采用敏感性測算，得出，2018年三大航含匯兌影響的總利潤同比增長約10%，扣除匯兌的核心利潤同比增長30%。

油價變化圖

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人民幣兌美元匯率變化圖

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21大協調機場航班占比分析圖（2017年10月30）

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各航空公司航班數量分析圖（2017年10月30日周數據）

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前10大協調機場&前11-21大協調機場航班量分布圖（2017年10月月30日周數據）

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