一、珠寶行業：三年調整期已過，步入新一輪復蘇周期，中長期景氣度無憂

　　2016年國內珠寶消費規模達到6654億元，我國已成為全球第一大珠寶消費市場。回望過去，國內珠寶行業經歷了03-13年高速增長的黃金十年，期間，限額以上金銀珠寶零售額復合增速高達33.65%，遠超期間社零復合增速16.12%。2013年4月全球黃金價格大幅下跌引發大媽搶金潮，隨后兩年金價持續走低，疊加經濟增速下行、反腐、房價高企等因素，黃金珠寶行業迎來近三年的調整期，14-16年限額以上零售額增速分別為0.5%、3.2%和-2.4%。隨著經濟和金價的逐漸啟穩、房價平穩回落，珠寶行業從2016年9月開始見底回升，2017年延續平穩增長，全年限額以上零售額同比增長5.6%，步入新一輪復蘇周期。

　　短期來看，三年調整期已過，黃金飾品作為國內居民投資保值渠道的重要性已經明顯回落，逐漸回歸消費需求（婚慶、節假、日常佩戴等），金價擾動、房價快速上漲對珠寶消費擠出等負面因素減弱。與此同時，房產升值帶來的財富效應增強居民高端消費的意愿和能力，珠寶市場有望延續回暖趨勢，尤其是中高端、奢侈品珠寶，復蘇彈性更為顯著。Pandora 1H17在內地銷售同比大幅增長104%；Tiffany在亞太地區（除日本）的銷售額從3Q16恢復正增長（3.8%）并持續至3Q17；周大福從4Q16在內地銷售額恢復正增長（7%），17年1-3Q加速回暖，內地銷售增速分別為17%、16%和15%。

國內珠寶消費規模超6500億，位居全球第一

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我國人均珠寶消費規模較發達國家偏低

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限額以上珠寶零售額（年度）

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2016年至今限額以上珠寶零售額（月度）更新到最新

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房價快速上漲對珠寶消費表現為擠出效應，溫和上漲則表現為財富效應

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　　根據消費者需求分析報告顯示，當人均GDP突破5000美元時，對珠寶、名表、服裝等品類的消費需求進入旺盛階段。以美國為例，1969年至1987年，美國的人均GDP處于5000-20000美元，在這近20年的時間里，美國的珠寶銷售額以及珠寶消費占消費支出的比例持續提升。目前我國人均GDP已突破8000元，一二線城市人均GDP均超過17000美元（在2012年就已全面超過5000美元），58個三線城市的人均GDP超過5000美元（三線城市總計61個），超過一半的四線城市正密集跨越5000美元門檻。其中，三、四線城市由于房價收入比相對較低，可支配收入較一、二線城市差距縮小，未來有望成為珠寶市場主要的增長動力。

1996-2016年中國的結婚登記人數與結婚率

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2016年我國的人口各年齡段的比例

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一至四線城市 2011-2015人均 GDP（人民幣）

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中國一至三線城市房價收入比

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三、四線城市密集跨越人均GDP5000美元的門檻

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　　二、品類格局：消費結構變遷導致品類分化，鉆石鑲嵌市場空間持續擴大

　　相比歐美國家常態化的珠寶佩戴和消費習慣，國內珠寶市場仍以婚慶消費為主導，且出于傳統觀念和保值升值的投資性考慮，黃金飾品在國內珠寶市場占主導地位。但近些年，行業呈現品類分化加劇，黃金首飾消費增速顯著放緩，占比從2006年的60%+下降至2016年的47%，即使在14-16年的行業調整期，鉆石鑲嵌每年仍維持正增長，消費占比持續提升至20%，但和國際市場48%的鉆石消費市占率相比，仍有很大的增長空間。2016年國內鉆石鑲嵌消費規模為1325億（YoY+5.9%），隨著行業步入新一輪復蘇周期，消費群體年輕化和三四線消費升級兩方面因素將推動鉆石鑲嵌景氣度持續向上。

2016年國內珠寶分品類銷售額占比

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2016年全球珠寶分品類銷售額占比

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國內鉆石鑲嵌銷售規模及增速

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國內原鉆進口交易規模及增速

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　　1、新世代消費者成為主力軍，相較黃金，更偏好時尚感、設計感強的鉆石鑲嵌品類

　　2、三四線消費升級，鉆石鑲嵌的婚慶需求和滲透率持續提升

新世代消費客群消費潛力極大，推動69%增長

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2016中國中等收入人群（月收入8-50K）年齡分布

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棚改貨幣化進程加快

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2016年黃金首飾、鉆石鑲嵌、鉑金首飾消費滲透率

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　　三、競爭格局：黃金首飾集中度高，鉆石鑲嵌區域割據明顯

　　1、黃金品類集中度高，龍頭公司競爭優勢顯著

　　黃金首飾市場集中度很高，CR5高達30.91%，老鳳祥、周大福以其渠道和品牌的顯著優勢，以2016年為統計口徑，測算老鳳祥和周大福的黃金首飾銷售額分別為257億和232億，在黃金首飾市場分別獲得8.96%和7.2%的市占率。14-16年行業調整期，周大福（內地）和老鳳祥的收入復合增速分別為-9.6%和3.2%，表現出更強的抗風險能力。17年上半年，周大福（內地）和老鳳祥收入增速分別為15.0%和13.2%，顯著高于行業平均增速，表現更強的業績彈性。

國內珠寶行業整體集中度（2016年）

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國內黃金首飾市場集中度（2016年）

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國內主要珠寶品牌收入增速

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截至1H17國內主要珠寶品牌門店

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　　2、鉆石鑲嵌區域割據明顯，品牌全國化擴張時代已經到來

　　相較黃金，鉆石品牌渠道擴張速度相對緩慢且區域割據明顯的主要原因是：（1）鉆石品類周轉率和標準化程度低、資金使用效率低但投入門檻更高，導致門店和區域擴張相對緩慢；（2）鉆石消費頻次低、價格門檻更高，導致過去低線城市渠道下沉難度較大。十年前，三四線及以下城市的收入、消費水平以及鉆石消費需求低，鉆石市場容量相對較小，專營鉆石的門店難以打開低線市場。

　　如今隨著低線城市、年輕群體消費能力和鉆石需求的提升，鉆石鑲嵌景氣度有望持續回暖，品牌異地擴張的市場環境也在逐漸向好，綜合競爭力強的鉆石品牌有望脫穎而出，率先突破區域壁壘，實現全國化擴張。

2016年國內鉆石鑲嵌行業集中度

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2016年主要珠寶品牌鉆石銷售規模

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截至3Q17，國內鉆石專營品牌門店數

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　　當前國內珠寶市場面臨產品同質化嚴重、品牌形象模糊、缺乏工藝特色、大打價格戰等問題，隨著渠道擴張紅利接近尾聲，行業競爭已經逐漸從門店“跑馬圈地”，轉向產品設計、品牌營銷、渠道、上游資源、資金、精細化運營等全方位競爭。在黃金首飾領域，周大福、老鳳祥等龍頭公司競爭優勢凸顯，行業集中度不斷提升。資金實力薄弱、品牌形象模糊、產品缺乏特色的小珠寶企業將面臨淘汰。在鉆石鑲嵌領域，綜合競爭力強的鉆石品牌有望加速實現跨區域擴張，成為全國性品牌，提升行業集中度。