一、全球代工市場增長平穩，最先進制程創造增量空間

智能手機、PC 等下游應用和產品升級要求高端芯片在性能及功耗指標上進一步提升，目前仍有賴于半導體技術節點的持續縮小來實現。技術節點與晶體管溝道長度相對應，伴隨著技術節點縮小，IC 信息處理速度提升，單個晶體管尺寸減小實現功耗降低，以及集成度提升實現成本下降。

全球純晶圓代工市場增長平穩，2017 年全球純晶圓代工市場規模預計達520 億美元，同比增速為6%。在智能手機市場增速放緩、物聯網、汽車電子等新興終端應用尚未放量背景下，當前全球純晶圓代工市場的增量空間主要來自人工智能、加密貨幣等高性能計算應用持續向最先進制程遷移（當前采用14nm 及以下節點）。2017 年14nm 及以下先進制程市場規模預計達110 億美元，同比增長42%；而28nm 及以上舊節點市場需求相對穩定，市場規模基本維持在410 億美元。

鑒于10nm 已于2H17 開始逐步放量，高端AP、加密貨幣等對10nm 需求旺盛，預計2018 年10nm 將繼續放量，加之7nm 于2H18 突破放量，產品遷移有望帶動全球純晶圓代工市場增長提速至9%。

2005-2021E全球純晶圓代工廠各制程市場規模及預測（單位：十億美元）

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二、中國晶圓制造行業現狀分析

晶圓制造屬于技術及資本密集型行業，其最關鍵的技術為制造流程的精細化技術，為攻克最先進制程需巨額資本開支及研發投入。行業寡頭競爭特征愈發明顯，2016 年全球前十大純晶圓代工企業聯合市場份額達94.2%。

臺灣占據全球晶圓代工市場絕對主導地位。臺積電以58.3%的市占率獨占鰲頭，聯電以9.3%的市占率位居第三，力晶科技、世界先進亦躋身前十， 四家市占率合計達71%。

大陸占據全球純晶圓代工市場10%的份額，市場規模約50 億美元。中芯國際以5.7%的市占率位居全球第四位，占據大陸代工廠的絕對龍頭地位。華虹宏力營收以1.6%的市占率位居全球第八位，華力微電子、華潤、武漢新芯及上海先進等中小型代工廠躋身前二十。

各晶圓代工廠商市場位勢基本由其最先進節點所決定。根據其最先進節點劃分為三大陣營，大陸晶圓代工廠仍位于二三線陣營，中芯國際作為大陸先進工藝標桿在二線陣營，華虹、武漢新芯、華潤等在三線陣營。臺積電壟斷地位穩固，技術及規模優勢明顯，而中芯、華虹等大陸晶圓代工廠戰略層面仍處于避免與臺積電正面競爭的狀態，通過聚焦差異化市場、提供定制化服務以構建自身位勢，把握現有制程市場機會。中芯在指紋識別、eNVM、電源管理、MCU 等細分領域具備較為深厚的產品及客戶基礎。而華虹的核心競爭力則在于智能卡及IGBT、超級結等功率器件。

1、一線陣營：搶占先進制程遷移紅利

Intel、三星、臺積電、格羅方德四大一線陣營廠商獲取增長方式有二： 1）通過大規模研發及資本投入，跑在先進制程競賽前列，搶占產品向先進制程遷移紅利，把握高性能計算（14nm 及以下制程）市場增長，享受技術溢價；2）行業需求疲軟時，在舊節點市場降價搶單施加同業競爭壓力，帶來后排廠商產能利用率、利潤率下行風險。

臺積電與三星均于2017Q1 實現10nm 的量產，Intel 預計于2018 年量產。格羅方德雖然當前仍處于凈虧損狀態，在先進制程投入上卻仍較為激進， 于2015 年末量產14nm，并計劃跳過10nm 直接攻克7nm。

各晶圓制造商技術節點突破時間對比

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2、二線陣營：把握28nm 長周期機遇

最先進制程停留或即將攻克28nm 這一長周期節點的廠商歸入二線陣營， 其在先進制程投入方面相對保守。二線廠商短時間不能把握HPC 高性能計算市場，獲取增長的方式有二：1）在攻克自身最新節點后，以較同業更低的價格來爭取訂單，但會拖累利潤率；2）在現有制程領域，打造自身特色工藝平臺來增強競爭力，緩解同業降價壓力，拉動利潤率。

基于先進制程供給及需求的考量，28nm 為目前單位邏輯閘成本最小的技術節點，長周期制程屬性明顯，預計大多數產品將逐步向更先進制程遷移， 達致28nm 后因其更高性價比及廣泛的應用領域將停留較長時間。二線廠商攻克28nm 后，已足以滿足絕大多數半導體產品的制程需求，通過把握現有制程市場推出特色工藝平臺提升競爭力，仍可享受平穩增長。

對于晶圓制造，28nm為單位邏輯閘成本最小技術節點

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2025年28nm制程預計仍會是市場最大宗（單位：十億美元）

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2017H1大陸晶圓代工銷售份額分布

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結合各晶圓代工廠中國區營收及晶圓ASP，預計2017H1 大陸市場晶圓代工出貨量合計約4400K。考慮到大陸廠商ASP 相對更低，市場出貨份額進一步向大陸廠商集中達67%。分廠商而言，臺積電占據大陸市場最大出貨，但份額收窄至28%。中芯國際以22%的份額緊隨其后，華虹則以11% 的市占率躋身前三。

2017H1大陸晶圓代工出貨份額分布

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三、中國晶圓制造行業發展趨勢分析

大陸IC 設計市場增長遠高于全球，下游廣袤市場吸引國內外廠商紛紛在大陸增設晶圓產能，搶食高速增長的大陸市場份額。當前中國大陸12 寸及8 寸現有晶圓產線合計36 條（包括現有產線20 條，在建及計劃16 條）， 其中超過50%的晶圓產線（包括現有12 條，在建及計劃8 條）均集中在存儲器或IDM 業務（包括：三星、英特爾、SK 海力士三大國際IDM 廠商在大陸的晶圓產線，和大陸長江存儲、晉華集成、士蘭微等企業的晶圓產線）， 與純晶圓代工業務重合度較小。

外資晶圓代工廠產能擴張均較為平穩；2021 年大陸12 寸晶圓代工廠產能將達457K/m，2016-2021 年間復合增速達24%，在內資及外資晶圓廠的共同推動下預計將進入快速擴張狀態。

2016-2021年間大陸8寸內資晶圓廠及外資晶圓廠產能復合增速預測

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2016-2021年間大陸12寸內資晶圓廠及外資晶圓產能復合增速預測

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大陸晶圓廠30 億美元單筆投資額限制，現有或在建大陸12 寸晶圓廠計劃產能僅為20K，產能規模優勢尚不能彰顯。據預測，外資12 寸晶圓廠雖擴張更為迅速，但2021 年12 寸產能占比仍僅為21%，對大陸晶圓代工業產能沖擊影響有限。

從制程角度看，臺積電、格羅方德、聯電三大國際領先廠商在大陸布局重點均在28nm 及以下制程。聯電已在廈門廠引入28nm 產線；臺積電、格羅方德均在大陸建設12 寸晶圓廠，陸續引入16nm FinFET 及22nm FD-SOI 制程。外資晶圓廠在華擴產或在先進制程領域給大陸廠商施加競爭壓力，倒逼其完善28nm 產品組合并加速攻克14nm。然而大陸晶圓代工廠當前營收貢獻基本來自28nm 以上的成熟節點，外資晶圓廠28nm 及以下先進節點產能釋放對大陸代工業現有制程業務影響較小。

鑒于下游IC 設計業快速成長帶來晶圓代工剛需，大陸代工廠產能規模及本地化優勢依舊穩固，大陸晶圓代工廠通過把握現有制程市場仍能實現快速成長，預計未來三年大陸晶圓代工業復合增速在15%以上。

　　1、下游應用：聚焦消費電子市場，與自身客戶需求匹配

　　全球半導體產業下游應用市場中，2015 年通訊、計算機電子應用占比分別為34%、30%，消費電子應用以13%的份額位居第三。

　　臺積電核心應用領域為通訊，占比高達59%；其次為工業，占比約23%， 而消費僅占8%。

　　大陸廠商則更加聚焦于消費電子領域，這與大陸晶圓廠自身的技術能力、市場位勢及客戶需求相匹配。消費電子應用主要包括智能卡、電視、機頂盒、IoT 等，盡管其所需制程技術相對低端，目前仍主要停留在微米級別，但消費電子市場仍需求巨大。中國IC 設計公司通過聚焦于該領域而獲得較快成長，且目前已占據較高市場份額。基于中國客戶營收占據大陸晶圓廠總營收的半壁江山，中芯及華虹來自消費電子的營收占比較大（2017 年中芯、華虹來自消費電子的營收占比分別達37%、69%）。

2017年四家公司營收結構按應用分

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　　2、晶圓價格走勢分析

　　先進制程與落后制程的單片邏輯晶圓價格相差甚大，制程結構差異直接導致廠商間ASP 差距明顯。鑒于先進產能的稀缺性，搶先量產者可因此獲得蘋果、高通等頂級客戶的高端訂單，且在價格談判上掌握一定的主動權， 臺積電便是借此實現每個制程階段的ASP 爬升。

　　2011-2017年間，臺積電憑借持續的制程領先優勢及更高端的產品結構， 晶圓綜合ASP 逐漸由2011 年的1057 美元攀升至2017 年的1309 美元。

2014Q2晶圓代工廠先進制程與落后制程的單片邏輯晶圓價格相差甚大（單位：美元）

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　　3、營收高成長性明確，盈利質量仍待提升

　　國家政策推動人才、資金等生產資源加速向半導體產業集中，引導產能建設及研發進程加快，大陸半導體產業通過技術積累及早布局，具備能力把握潛在需求換代機遇，預計將成為半導體產業第三次遷移地。大陸晶圓代工廠技術相對滯后，最先進節點為28nm，較國際龍頭臺積電有兩代技術差距， 但已具備能力滿足絕大多數客戶需求。鑒于下游IC 設計業快速成長帶來晶圓代工剛需，大陸代工廠產能規模及本地化優勢依舊穩固，大陸晶圓代工廠通過把握現有制程市場仍能實現快速成長，預計未來三年大陸晶圓代工業復合增速在15%以上。

　　由于晶圓制造業的高技術壁壘，臺積電絕對龍頭地位短期難以撼動，而大陸若想實現突圍，在市場、政策及資金支持之外，仍須實現自主技術研發力量的增強。大陸先進工藝標桿中芯在戰略層面仍處于避免與臺積電正面競晶圓代工及封測環節及其支撐產業鏈估值水平相對偏低。晶圓代工（剔除中芯國際）及封測環節2018 年平均PE 各為16x / 19 x，由于其重資產屬性PB 分別為2.1x / 2.0x。支撐產業鏈中，材料環節2018 年平均PE 為17x， PB 為2.3x；設備環節2018 年平均PE 則為19x，PB 為4.0x。而IDM 廠商因其體量較大估值最低，2018 年平均PE 為10x，PB 為1.6x。