一、 保險(xiǎn)公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)及三差分析

　　2014 年末至2015 年中旬保險(xiǎn)股上漲70%，2017 年保險(xiǎn)股上漲80%，但2018 年年初至今年末至2015 年中旬，央行降息帶來(lái)股債雙牛，保險(xiǎn)公司投資利差益增長(zhǎng)超市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)保險(xiǎn)股上漲。2017 年保險(xiǎn)公司新單保費(fèi)高速增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升價(jià)值率，死差益增長(zhǎng)超市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)保險(xiǎn)股上漲，市場(chǎng)震蕩避險(xiǎn)資金抱團(tuán)白馬更是擴(kuò)大了漲幅。但2018 年以來(lái)壽險(xiǎn)開(kāi)門紅大幅下滑，死差益增長(zhǎng)低于市場(chǎng)預(yù)期，保險(xiǎn)股也應(yīng)聲下跌

2014 年以來(lái)保險(xiǎn)指數(shù)漲跌幅

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　　在2018 年1 月12 日發(fā)布報(bào)告《保險(xiǎn)灰犀牛系列之二：負(fù)債端死差而非投資端利差是保險(xiǎn)股價(jià)值變動(dòng)的主因》，構(gòu)建了“內(nèi)含價(jià)值-股價(jià)聯(lián)動(dòng)模型”，并選取了2017 年保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)（內(nèi)含價(jià)值指經(jīng)調(diào)整后凈資產(chǎn)價(jià)值與有效業(yè)務(wù)價(jià)值兩者之和，有效業(yè)務(wù)價(jià)值是指現(xiàn)有的有效業(yè)務(wù)預(yù)期未來(lái)產(chǎn)生的可分配稅后利潤(rùn)的貼現(xiàn)值）和股價(jià)表現(xiàn)作為樣本。在模型中，橫軸是四家A 股上市保險(xiǎn)公司的2017年內(nèi)含價(jià)值增速，縱軸是其2017 年股價(jià)漲幅內(nèi)含價(jià)值-股價(jià)聯(lián)動(dòng)模型

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　　現(xiàn)2017 年四家A 股上市保險(xiǎn)公司股價(jià)漲幅與其內(nèi)含價(jià)值增速呈高度線性關(guān)系，并且斜率遠(yuǎn)大于1。

　　（1）2017 年保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的主要來(lái)源是負(fù)債端的改善，死差益的增長(zhǎng)，而內(nèi)含價(jià)值增速出現(xiàn)差異的主要原因是個(gè)險(xiǎn)新單增速以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同。

　　（2）2017 年保險(xiǎn)股股價(jià)漲幅遠(yuǎn)超內(nèi)含價(jià)值增速的原因是債市利率上行，避險(xiǎn)情緒提升，市場(chǎng)震蕩下保險(xiǎn)股成為比較好的避險(xiǎn)工具。

上市險(xiǎn)企2017 年內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)步增長(zhǎng)

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中國(guó)平安 2017 年內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)分析（百萬(wàn)元）

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中國(guó)人壽 20 17 年內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)分析

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新華保險(xiǎn) 2017 年內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)分析（百萬(wàn)元）

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中國(guó)太保 20 17 年內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)分析（百萬(wàn)元

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　　保險(xiǎn)公司價(jià)值增長(zhǎng)通常由三差益驅(qū)動(dòng)，即死差益、利差益和費(fèi)差益。死差益指的是實(shí)際死亡率小于預(yù)定死亡率所產(chǎn)生的盈余。利差益指的是實(shí)際投資收益率高于精算假設(shè)利率所產(chǎn)生的盈余。費(fèi)差益指的是實(shí)際費(fèi)用率低于假設(shè)費(fèi)用率所產(chǎn)生的盈余。費(fèi)差益基本變化不大，且占比較小，主要的變量是死差益和利差益。

　　回顧保險(xiǎn)業(yè)近年來(lái)的發(fā)展歷程，不同階段保險(xiǎn)公司價(jià)值增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力不同，如2014 年末至2015 年中，利差益增長(zhǎng)是保險(xiǎn)公司價(jià)值提升的主要驅(qū)動(dòng)力，而2016 以來(lái)新單保費(fèi)高速增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，消費(fèi)屬性不斷提升，死差益超過(guò)利差益成為保險(xiǎn)公司價(jià)值增長(zhǎng)更重要的驅(qū)動(dòng)力。但2018 年壽險(xiǎn)開(kāi)門紅保費(fèi)大幅下滑使得死差益增長(zhǎng)短期內(nèi)承壓。

　　根據(jù)測(cè)算，2014 年-2015 年間，內(nèi)含價(jià)值增速中投資公司貢獻(xiàn)增速占據(jù)較大比重，2014年投資公司貢獻(xiàn)增速維持在4%-18%，2015 年則維持在2%-9%的水平。

　　2016 年以來(lái)，新單持續(xù)高速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銷售公司貢獻(xiàn)增速逐步提升，死差益占比超過(guò)利差益。2016 年以來(lái)上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值增速中，銷售公司貢獻(xiàn)增速基本維持在10%左右。

2017 年內(nèi)含價(jià)值增速拆分

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2016年內(nèi)含價(jià)值增速拆分

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　　二、保險(xiǎn)公司價(jià)值增長(zhǎng)因素分析

　　在發(fā)展中保險(xiǎn)市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司新單保費(fèi)高速增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率穩(wěn)中有升，承保利潤(rùn)通常是保險(xiǎn)公司利潤(rùn)的主要來(lái)源，死差益而非利差益是保險(xiǎn)公司價(jià)值增長(zhǎng)的主因。但受到監(jiān)管政策、資本市場(chǎng)波動(dòng)等諸多因素的影響，死差益呈現(xiàn)出周期性的特征。

　　1、 2016 年以來(lái)死差益擴(kuò)大

　　2017 年保險(xiǎn)股漲幅達(dá)到80%，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為2017 年利率上行使得利差益擴(kuò)大，提升保險(xiǎn)公司價(jià)值，推動(dòng)股價(jià)上漲。但2017 年投資收益率差別小于內(nèi)含價(jià)值增速差別，死差益增長(zhǎng)才是價(jià)值增長(zhǎng)的主要來(lái)源。雖然2017 年下半年以來(lái)保險(xiǎn)公司投資收益率有改善（主因是股票收益大增而非利率上行帶來(lái)協(xié)議存款和債券收益的增加），但保險(xiǎn)公司投資收益率總體接近，維持在5%左右，投資收益率的差別遠(yuǎn)小于內(nèi)含價(jià)值增速的差別，死差益增長(zhǎng)成為2017 年保險(xiǎn)公司價(jià)值增長(zhǎng)的主要來(lái)源。

　　2017 年債市震蕩，4 月下旬以來(lái)中債國(guó)債總凈價(jià)（10 年以上）指數(shù)下跌6%，避險(xiǎn)資金抱團(tuán)白馬，擴(kuò)大了股價(jià)漲幅。

2017 年保險(xiǎn)股漲幅達(dá)到80%

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　　保險(xiǎn)公司死差益增長(zhǎng)主要來(lái)自于兩大方面，一方面是新單保費(fèi)高速增長(zhǎng)，另一方面產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升價(jià)值率。

　　2、 個(gè)險(xiǎn)新單高速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

　　個(gè)險(xiǎn)新單高速增長(zhǎng)，人力增長(zhǎng)是主因。在2017 年11 月發(fā)布的深度報(bào)告《中國(guó)人壽：壽險(xiǎn)龍頭蓄勢(shì)后發(fā)，產(chǎn)能增長(zhǎng)投資上行》中提出“個(gè)險(xiǎn)新單=個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷員規(guī)模X 人均產(chǎn)能=個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷員規(guī)模X（人均件數(shù)X 件均保費(fèi)）”。2017 年上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單整體高速增長(zhǎng)（同比：平安34%/國(guó)壽21%/新華13%/太保32%），增長(zhǎng)的共同的原因是營(yíng)銷員規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)（同比：平安25%/國(guó)壽5.6%/新華6%/太保32%），而產(chǎn)能方面發(fā)生分化，中國(guó)平安個(gè)險(xiǎn)渠道量能雙升，營(yíng)銷員首年規(guī)模保費(fèi)同比提升7%，新華保險(xiǎn)與中國(guó)太保產(chǎn)能基本維持平穩(wěn)。

上市險(xiǎn)企2017 年個(gè)險(xiǎn)新單高速增長(zhǎng)

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上市險(xiǎn)企2017 年?duì)I銷員規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)（千人）

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　　結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善新業(yè)務(wù)價(jià)值率。2016 年以來(lái)在監(jiān)管的引導(dǎo)下，保險(xiǎn)產(chǎn)品回歸保障，消費(fèi)屬性加強(qiáng)，提高產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率。2017 年中國(guó)平安個(gè)險(xiǎn)渠道長(zhǎng)期保障產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到87.6%，顯著高于其他類型產(chǎn)品，新業(yè)務(wù)價(jià)值中長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)占比達(dá)到31%，推動(dòng)整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到39.3%，同比提高約2 個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比提升32%

平安2017 年新業(yè)務(wù)價(jià)值率（按首年保費(fèi)）

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　　3、死差益豐厚，剩余邊際釋放

　　以平安為例，2017 年壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值中死差益和費(fèi)差益占比超過(guò)利差。2017 年平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，死差益和費(fèi)差益占比約為64%，而利差益占比36%，其中長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值的死差益與費(fèi)差益占比高達(dá)75%。

平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)2017 年三差益結(jié)構(gòu)

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　　壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利核心來(lái)源是穩(wěn)定的剩余邊際釋放（剩余邊際是保單未來(lái)年度利潤(rùn)的現(xiàn)值，基于審慎性原則，剩余邊際不能在首日一次性全部體現(xiàn)，必須逐年釋放，釋放模式于發(fā)單時(shí)點(diǎn)鎖定）。剩余邊際攤銷=精算邊際利潤(rùn)率*個(gè)險(xiǎn)新單，其中精算邊際利潤(rùn)率主要取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品精算邊際利潤(rùn)率高于短交儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品。2017 年中國(guó)平安在新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的推動(dòng)下（1684 億元）壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)剩余邊際余額達(dá)到6163 億元，未來(lái)剩余邊際長(zhǎng)期穩(wěn)定釋放。

剩余邊際增長(zhǎng)主要來(lái)源于新業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)

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　　4、死差益具有周期性

　　受到監(jiān)管政策、市場(chǎng)環(huán)境等諸多因素的影響，死差益具有周期性，一個(gè)周期持續(xù)時(shí)間為七年左右，部分年份保險(xiǎn)公司的新單保費(fèi)可能無(wú)法保持高速增長(zhǎng)，從而使得死差益增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)。

　　舉例來(lái)看，2010 年以來(lái)銀保渠道監(jiān)管加強(qiáng)，2010 年11 月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)商銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)合規(guī)銷售與風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，此后2011 年3 月保監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于印發(fā)〈商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管指引〉的通知》，進(jìn)一步細(xì)化監(jiān)管要求，2014 年1 月保監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)再度聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)銷售行為的通知》，銀保渠道監(jiān)管趨嚴(yán)影響之下，2010 年至2011 年間壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速大幅趨緩，甚至負(fù)增長(zhǎng)，影響死差益增長(zhǎng)。

　　再如2018 年壽險(xiǎn)開(kāi)門紅保費(fèi)大幅負(fù)增長(zhǎng)使得死差益短期內(nèi)增長(zhǎng)承壓。預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)行業(yè)一季度新單增速為-15%，其主要原因是：

　　（1）監(jiān)管從嚴(yán)使得快返型產(chǎn)品停售。2017 年5 月保監(jiān)會(huì)連發(fā)兩道通知加強(qiáng)保險(xiǎn)產(chǎn)品及銷售監(jiān)管，其中134 號(hào)文主要加強(qiáng)快返型產(chǎn)品監(jiān)管，使得新規(guī)后的年金產(chǎn)品返還時(shí)間延后（首次生存保險(xiǎn)金給付應(yīng)在保單生效滿5 年之后），每次返還的金額減少（每年給付或部分領(lǐng)取比例不得超過(guò)已交保險(xiǎn)費(fèi)的20%），而136 號(hào)文則主要針對(duì)誤導(dǎo)銷售（對(duì)2016 年以來(lái)保險(xiǎn)公司銷售管理合規(guī)情況開(kāi)展自查自糾）。

　　（2）理財(cái)產(chǎn)品收益率提高削弱了開(kāi)門紅產(chǎn)品的吸引力。2017 年11 月以來(lái)銀行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品收益率上行，如余額寶（七日年化收益率基本維持3.5%以上）及微信理財(cái)通（七日年化收益率維持在4%左右），以儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品為主的開(kāi)門紅產(chǎn)品吸引力下滑。

2017 年11 月以來(lái)貨幣基金收益率上行

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　　（3）貨幣政策收緊擠壓保險(xiǎn)市場(chǎng)需求。2017年以來(lái)人民銀行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，相對(duì)于處于利率下行通道的2015 年至2016 年，貨幣政策有所收緊，保險(xiǎn)市場(chǎng)需求受到一定程度的擠壓。

貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速趨緩

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　　在2018 年1 月8 日發(fā)布報(bào)告《保險(xiǎn)灰犀牛系列之一：保費(fèi)開(kāi)門紅負(fù)增長(zhǎng)解析》，深刻剖析了壽險(xiǎn)行業(yè)開(kāi)門紅負(fù)增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)的負(fù)面影響：

　　（1）開(kāi)門紅負(fù)增長(zhǎng)將對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響。

　　①開(kāi)門紅新業(yè)務(wù)價(jià)值在全年占據(jù)一定比例。雖然一般開(kāi)門紅產(chǎn)品價(jià)值率比較低，但年初的新業(yè)務(wù)價(jià)值仍在當(dāng)年占一定比例。以平安為例，2017 年一季度公司新業(yè)務(wù)價(jià)值212 億元，占全年比例為31%，高于四季度占比（20%）。

　　②后續(xù)關(guān)注價(jià)值率較高的保障型產(chǎn)品銷售情況。以平安為例，假設(shè)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品增速為-15%且該部分產(chǎn)品對(duì)應(yīng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率15%左右，那么根據(jù)測(cè)算，當(dāng)全年保障型產(chǎn)品保費(fèi)同比增速達(dá)到5%（假設(shè)對(duì)應(yīng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率49%）時(shí)，2018 年新業(yè)務(wù)價(jià)值能夠與去年持平。因?yàn)殇N售保障型產(chǎn)品對(duì)營(yíng)銷員專業(yè)能力要求更高，不同險(xiǎn)企的銷售情況會(huì)產(chǎn)生明顯的分化。

　　（2）產(chǎn)能下滑將影響營(yíng)銷員留存率。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，招募培訓(xùn)新?tīng)I(yíng)銷員有時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本，穩(wěn)定的營(yíng)銷員隊(duì)伍有助于保費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。營(yíng)銷員收入與人均產(chǎn)能呈現(xiàn)正相關(guān)，如中國(guó)平安2017 年人均產(chǎn)能增長(zhǎng)7%，同時(shí)營(yíng)銷員人均收入增長(zhǎng)4%，如果人均產(chǎn)能大幅下滑，則營(yíng)銷員收入下滑，進(jìn)而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷員脫落率提升，13 個(gè)月留存率開(kāi)始下降。在2018 年1 月29 日發(fā)布報(bào)告《保險(xiǎn)灰犀牛系列之三：壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入的增長(zhǎng)模式分析》提出營(yíng)銷員素質(zhì)和產(chǎn)能更高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化、客戶結(jié)構(gòu)更好的保險(xiǎn)公司死差益的增長(zhǎng)將更為穩(wěn)健。

　　預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)營(yíng)銷員渠道人海模式面臨終結(jié)，營(yíng)銷員產(chǎn)能較高的保險(xiǎn)公司死差益增長(zhǎng)更為穩(wěn)健。在壽險(xiǎn)行業(yè)加強(qiáng)銀保監(jiān)管之后，2014 年至2017 年壽險(xiǎn)行業(yè)個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)迎來(lái)高速發(fā)展，其主要驅(qū)動(dòng)力是營(yíng)銷員規(guī)模的快速增長(zhǎng)，2017 年全行業(yè)營(yíng)銷員人數(shù)達(dá)到801 萬(wàn)人，較2014 年增長(zhǎng)1.4 倍。到2016 年我國(guó)每萬(wàn)人營(yíng)銷員人數(shù)達(dá)到48 人，遠(yuǎn)超同期美國(guó)34 人/萬(wàn)人。與海外發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)相比，我國(guó)壽險(xiǎn)營(yíng)銷員規(guī)模已經(jīng)達(dá)到很高水平，未來(lái)增長(zhǎng)空間有限。2018年壽險(xiǎn)開(kāi)門紅個(gè)險(xiǎn)新單大幅負(fù)增長(zhǎng)會(huì)使得營(yíng)銷員收入下滑，進(jìn)而使得脫落率提高，倒逼保險(xiǎn)公司個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)更加依賴營(yíng)銷員產(chǎn)能提高而非人數(shù)增長(zhǎng)。

我國(guó)保險(xiǎn)營(yíng)銷員人數(shù)規(guī)模逐年提升

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　　聚焦保障型產(chǎn)品，提高新業(yè)務(wù)價(jià)值率，實(shí)現(xiàn)死差益增長(zhǎng)。以中國(guó)平安為例，2017 年中國(guó)平安長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率高達(dá)87%，遠(yuǎn)高于短交儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品（15%）。但由于保障型產(chǎn)品設(shè)計(jì)更為復(fù)雜，對(duì)營(yíng)銷員素質(zhì)要求更高，在開(kāi)門紅保費(fèi)下滑的背景下，人均件數(shù)更高的保險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)保障型產(chǎn)品銷售會(huì)更順利。

長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品精算邊際利潤(rùn)率較高

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　　客戶在富裕地區(qū)占比較高的保險(xiǎn)公司更容易實(shí)現(xiàn)死差益增長(zhǎng)。富裕地區(qū)營(yíng)銷員展業(yè)效率較高。保險(xiǎn)公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的業(yè)務(wù)價(jià)值相對(duì)更高，主要原因包括：一是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)營(yíng)銷員整體素質(zhì)較高，二是人口密度較高，營(yíng)銷員展業(yè)相對(duì)更為容易，三是人們收入水平更高，更容易接受較為復(fù)雜的長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品，帶來(lái)件均保費(fèi)和業(yè)務(wù)利潤(rùn)率相對(duì)較高。

中國(guó)平安2017 年客戶地域分布情況

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　　三、2014 年至2015 年利差益主導(dǎo)價(jià)值增長(zhǎng)

　　與前文所述2016 年以來(lái)死差益是保險(xiǎn)公司價(jià)值增長(zhǎng)主因不同，2014 年末至2015 年初降息帶來(lái)股債雙牛，使得保險(xiǎn)公司投資利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，利差益主導(dǎo)了保險(xiǎn)公司價(jià)值的增長(zhǎng)，保險(xiǎn)股股價(jià)也大幅上漲。但利差益的彈性主要來(lái)自于權(quán)益投資收益而非固收投資收益，利率上行對(duì)保險(xiǎn)公司投資回報(bào)的影響是雙刃劍。

　　1、 2014 年末至2015 年初利差益擴(kuò)大

　　2014 年末降息股債雙牛推動(dòng)利差益擴(kuò)大。2014 年11 月央行宣布降息，將金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4 個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25 個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，降息之后股債雙牛，保險(xiǎn)公司利差益大幅擴(kuò)大，保險(xiǎn)股大漲70%。

　　2014 年至2015 年資本市場(chǎng)表現(xiàn)較好提升投資收益率。2014 年至2015 年間，受益于資本市場(chǎng)表現(xiàn)較好等因素，保險(xiǎn)公司的投資收益率高企，2014 年（6.3%）及2015 年（7.5%）保險(xiǎn)業(yè)投資收益率均為近年來(lái)新高，帶動(dòng)同期投資收益對(duì)保險(xiǎn)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)超過(guò)承保利潤(rùn)。

　　2、利差益彈性主要源于權(quán)益投資收益

　　1）、權(quán)益投資收益是利差益彈性主要來(lái)源

　　固收類投資收益波動(dòng)較小，權(quán)益類資產(chǎn)投資收益是利差益主要彈性來(lái)源。根據(jù)上市險(xiǎn)企投資收益結(jié)構(gòu)占比分析，固收類資產(chǎn)投資收益占比每年的波動(dòng)較小，如中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)固收類資產(chǎn)投資收益占比維持在80%左右水平，且每年基本維持在20%以下的同比增速，權(quán)益類資產(chǎn)（一般包含在證券買賣價(jià)差損益和公允價(jià)值變動(dòng)損益兩項(xiàng)中）則波動(dòng)較大，2014-2015年間，中國(guó)太保及新華保險(xiǎn)權(quán)益類資產(chǎn)收益均較好，其中中國(guó)太保權(quán)益類投資收益維持在80億元以上，新華保險(xiǎn)則維持在40 億元以上水平，而2016 年以來(lái)，兩家上市險(xiǎn)企權(quán)益類投資收益同比大幅下滑，中國(guó)太保該類收益降至負(fù)數(shù)。

　　2、利差益彈性敏感性分析

　　舉例來(lái)看，假設(shè)一家保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)規(guī)模約為1 萬(wàn)億，其中股票投資占比10%，即1000億（假設(shè)其中80%計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)，20%計(jì)入交易性金融資產(chǎn)），債券投資占比30%，即3000 億（假設(shè)其中70%計(jì)入持有至到期資產(chǎn)，20%計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)，10%計(jì)入交易性金融資產(chǎn)）。

　　從2017 年上市險(xiǎn)企投資情況來(lái)看，總投資收益率改善的主要原因是權(quán)益投資收益的增長(zhǎng)，并且權(quán)益資產(chǎn)占比不同是不同公司總投資收益率有明顯差別的主要原因。如中國(guó)平安2017年權(quán)益資產(chǎn)占比達(dá)24%，總投資收益率達(dá)到6%，均高于其他A 股上市險(xiǎn)企。

上市險(xiǎn)企總投資收益率有所改善

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上市險(xiǎn)企凈 投資收益率較為平穩(wěn)

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上市險(xiǎn)企2017 年權(quán)益投資占比分化

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　　3、利率上行對(duì)投資收益的影響是雙刃劍

　　市場(chǎng)上有部分觀點(diǎn)認(rèn)為利率上行帶來(lái)利差益擴(kuò)大，然而實(shí)際上利率上行在帶來(lái)新增資產(chǎn)收益率改善的同時(shí)，使得存量債券資產(chǎn)浮虧增加，對(duì)保險(xiǎn)公司投資端影響有利有弊。上市險(xiǎn)企固收類資產(chǎn)占比較高。截至2017 年末，上市險(xiǎn)企固收類資產(chǎn)均維持在69%以上（中國(guó)平安69%/中國(guó)太保82%/新華保險(xiǎn)73%/中國(guó)人壽81%），固收類資產(chǎn)近年來(lái)一直為國(guó)內(nèi)上市險(xiǎn)企的主要投資方向。

上市險(xiǎn)企2017 年權(quán)益投資占比分化

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　　雖然固收類資產(chǎn)占比較高，但是2017 年債市利率上行并未帶來(lái)保險(xiǎn)公司投資收益率明顯變化。2017 年上半年中債國(guó)債十年期到期收益率提升0.46 個(gè)百分點(diǎn)，截至上半年A 股四家上市險(xiǎn)企總投資收益率在4.7%左右（平安4.9%/太保4.7%/新華4.9%/國(guó)壽4.61%），凈投資收益率5%左右（平安5%/太保5.1%/新華4.9%/國(guó)壽4.71%）。2017 年下半年中債國(guó)債十年期到期收益率提升0.31 個(gè)百分點(diǎn)，而上市險(xiǎn)企全年總投資收益率明顯改善，2017 年全年較之上半年總投資收益率變動(dòng)：平安1.2%/國(guó)壽0.54%/新華0.3%/太保0.7%，主要原因是股票收益大增，上證綜指上漲4%，深證成指上漲5%。

中債國(guó)債十年期到期收益率2016 年10 月以來(lái)波動(dòng)上行

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　　市場(chǎng)上有部分觀點(diǎn)認(rèn)為利率上行帶來(lái)利差益擴(kuò)大，觀點(diǎn)是利率上行的確會(huì)使得新增資產(chǎn)收益率改善，但同時(shí)會(huì)使得存量債券資產(chǎn)浮虧增加，對(duì)保險(xiǎn)公司投資端影響有利有弊，利率上行并不一定帶來(lái)利差益擴(kuò)大，保險(xiǎn)公司利差益彈性的主要來(lái)源為權(quán)益類投資。一方面利率上行的確可以改善新增債券資產(chǎn)投資收益率，但考慮到資產(chǎn)到期再配臵比例，這部分新增資產(chǎn)收益率的改善對(duì)總體收益率影響有限。另一方面，保險(xiǎn)公司債券資產(chǎn)中有部分計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)，如中國(guó)人壽57%，債市利率上行使得存量債券資產(chǎn)浮虧增加。

2017 年上市險(xiǎn)企債權(quán)型投資資產(chǎn)占比

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中國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)同比增速遠(yuǎn)高于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家保費(fèi)增速

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　　四、死差益仍將長(zhǎng)期主導(dǎo)我國(guó)保險(xiǎn)公司價(jià)值增長(zhǎng)

　　與國(guó)外保險(xiǎn)公司相比，我國(guó)保險(xiǎn)公司在投資結(jié)構(gòu)等方面受到監(jiān)管政策的約束，權(quán)益投資和海外投資比例無(wú)法達(dá)到國(guó)外水平。但中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)仍處于快速發(fā)展過(guò)程中，所以在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我國(guó)保險(xiǎn)公司價(jià)值增長(zhǎng)還將依賴于保費(fèi)增長(zhǎng)帶來(lái)的死差益增長(zhǎng)，而非投資收入增長(zhǎng)帶來(lái)的利差益增長(zhǎng)。

　　1、我國(guó)保險(xiǎn)公司投資結(jié)構(gòu)與國(guó)外有較大不同

　　1）、我國(guó)保險(xiǎn)公司權(quán)益投資和海外投資比例低

　　我國(guó)保險(xiǎn)公司偏重固收類投資，權(quán)益投資比例較低。截至2017 年末，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)投資資產(chǎn)分布中固收類資產(chǎn)占比達(dá)到48%（其中，銀行存款占比13%，債券資產(chǎn)占比35%），其他投資占比次之，為40%，而股票和證券投資基金占比12%。與2016 年保險(xiǎn)業(yè)大類資產(chǎn)配臵相比較，2017 年固收類資產(chǎn)占比較之上年同期減少了3 個(gè)百分點(diǎn)，而其他投資占比提升約4個(gè)百分點(diǎn)。

2017 年保險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布

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　　與我國(guó)保險(xiǎn)公司不同的是，國(guó)外保險(xiǎn)公司權(quán)益投資和海外投資占比較高，全球化的大類資產(chǎn)配臵一方面能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)，另一方面能夠更好地捕捉不同市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。由于政策監(jiān)管、市場(chǎng)發(fā)展成熟度等因素的影響，我國(guó)保險(xiǎn)公司在很長(zhǎng)時(shí)間里權(quán)益投資和海外投資比例不會(huì)達(dá)到國(guó)外保險(xiǎn)公司的水平。固收類投資仍然會(huì)是占比最高的資產(chǎn)，此前受到險(xiǎn)資青睞的非標(biāo)資產(chǎn)，由于2018 年以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，非標(biāo)投資占比也將逐步下降。

中國(guó)險(xiǎn)資投資比例監(jiān)管要求

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　　2）、英國(guó)監(jiān)管相對(duì)寬松，權(quán)益投資占比較高

　　近十年來(lái)英國(guó)險(xiǎn)資國(guó)內(nèi)外權(quán)益投資占比維持在30%左右的水平，權(quán)益投資是英國(guó)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的第一大渠道，為英國(guó)保險(xiǎn)公司帶來(lái)了高風(fēng)險(xiǎn)與高收益，而固定收益類資產(chǎn)占比保持穩(wěn)定，占整體資產(chǎn)配臵接近一半比例。受益于較為寬松的監(jiān)管環(huán)境以及較為完善的金融市場(chǎng)，英國(guó)最大化的分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上保證了英國(guó)保險(xiǎn)公司較為穩(wěn)定的收益。

　　3）、美國(guó)險(xiǎn)企以債券為主，注重海外投資

　　長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)保險(xiǎn)公司債券投資占比保持40%以上，近年來(lái)則保持50%左右的水平。近年來(lái)為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)降低以及收益提升，美國(guó)保險(xiǎn)公司日益追求多元化配臵，另類投資占比不斷提升至10%以上，海外投資更是越來(lái)越受到重視。

　　2、. 死差益仍將是價(jià)值長(zhǎng)期增長(zhǎng)主因

　　保險(xiǎn)股的漲跌本質(zhì)上是由死差益和利差益的預(yù)期差決定的。預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)保險(xiǎn)公司權(quán)益投資和海外投資比例不會(huì)達(dá)到國(guó)外保險(xiǎn)公司的水平。雖然固收類投資仍然會(huì)是占比最高的資產(chǎn)，但利差益的彈性仍主要由權(quán)益投資收益貢獻(xiàn)。我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)仍處于快速發(fā)展過(guò)程中，與發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)差距仍大，從長(zhǎng)期來(lái)看仍有很大的發(fā)展空間，所以在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，我國(guó)保險(xiǎn)公司價(jià)值增長(zhǎng)還將主要依賴保費(fèi)高速增長(zhǎng)，即死差益，而非投資收益大幅提高，即利差益，從短期來(lái)看2018 年壽險(xiǎn)開(kāi)門紅保費(fèi)大幅下滑對(duì)死差益的增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生沖擊。

我國(guó)長(zhǎng)期壽險(xiǎn)投保率僅為18%

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我國(guó)人均持有保單數(shù)僅為0.09 份

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