一、中國汽車行業(yè)銷售情況分析

　　2017年中國汽車經(jīng)銷行業(yè)總市場空間有望突破4萬億元。2017年1-11月，我國乘用車市場單車平均售價為13.65萬元，乘用車銷量達(dá)2209萬輛。預(yù)計，2017/2018年全年乘用車銷量有望達(dá)2470萬/2517萬輛，乘用車保有量在2017年年底有望突破1.75億輛；2017年新車銷售業(yè)務(wù)的市場空間有望達(dá)到3.37萬億元，汽車售后業(yè)務(wù)市場空間有望達(dá)到4200億元。未來隨著我國汽車銷量和單車售價的提升，汽車經(jīng)銷行業(yè)的空間將繼續(xù)保持穩(wěn)步上升。

　　汽車零整比指的是該商品全部零配件的價格之和與完整商品銷售價格的比值。豪車品牌的零整比一般較高，零部件銷售價格昂貴，例如：奔馳、寶馬、奧迪的零整比分別為632%、552%和426%。因此豪車4S店的售后服務(wù)環(huán)節(jié)往往單次利潤較高。此外，由于豪車零部件具有售價昂貴、保有量小等特點，豪車零部件的進(jìn)貨價格很難形成規(guī)模效應(yīng)，因此非4S店體系的獨立售后服務(wù)廠商一般以修理保有量較大的暢銷品牌為主。

2017年不同汽車品牌零整比

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　　隨著近年來消費者需求的變化和汽車電商的蓬勃發(fā)展，傳統(tǒng)的汽車品牌單一授權(quán)經(jīng)銷模式不斷受到?jīng)_擊和挑戰(zhàn)。新《辦法》的頒布從法規(guī)層面鼓勵汽車流通模式的創(chuàng)新，旨在打破汽車品牌授權(quán)單一體制，鼓勵發(fā)展共享型、節(jié)約型、社會化的汽車銷售和售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，同時為汽車超市、汽車電商等多種非授權(quán)模式打開了發(fā)展空間。

　　三、未來發(fā)展趨勢

　　當(dāng)前中國汽車經(jīng)銷商行業(yè)集中度偏低。目前我國約有4S店2.7萬家，單店平均銷量約為900輛，略低于美國2016年的單店1060輛的數(shù)據(jù)。市場銷量份額（含二手車）超過1%的經(jīng)銷商集團(tuán)只有廣匯汽車（2.62%）和龐大集團(tuán)（1.49%），市場集中度明顯偏低。導(dǎo)致行業(yè)集中度偏低這一現(xiàn)象的主要是因為過去我國新車銷售毛利率很高。在這種“低門檻”、“高杠桿”和“渠道為王”的環(huán)境中，經(jīng)銷商的運營管理能力很難有效地成為優(yōu)秀企業(yè)的制勝法寶，這直接制約了優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的橫向擴張速度。

　　2015年以來，中國汽車經(jīng)銷行業(yè)不斷出現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部兼并收購的案例。例如：2015年4月永達(dá)汽車以7.64億元收購江蘇寶尊18家4S店。2016年，廣匯汽車以115億港幣要約收購寶信集團(tuán)已發(fā)行股份的75%。2017年12月，正通汽車簽署協(xié)議，將通過輕資產(chǎn)擴張的托管模式，經(jīng)營廣東的6間寶馬4S店、1間MINI 4S店、2間寶馬展廳及1間維修中心。多家大型汽車經(jīng)銷集團(tuán)均表達(dá)了進(jìn)行行業(yè)內(nèi)部整合的意愿，未來行業(yè)內(nèi)的兼并收購或?qū)⒗^續(xù)提速。

　　中國汽車經(jīng)銷行業(yè)集中度提高是大勢所趨。2011 年商務(wù)部公布了《關(guān)于促進(jìn)汽車流通業(yè)“十二五”發(fā)展的指導(dǎo)意見》明確提出至2015 年：汽車經(jīng)銷商百強企業(yè)的營業(yè)額占行業(yè)營業(yè)總量的比重要超過30%，并培育30 家主營業(yè)務(wù)超過100 億元的區(qū)域性汽車流通企業(yè)和3到5家超過1000 億元的大型汽車流通企業(yè)。結(jié)合新《汽車銷售管理辦法》對經(jīng)銷商自主經(jīng)營權(quán)的放開，汽車經(jīng)銷行業(yè)的競爭格局正在逐漸由“渠道為王”的“粗放式”發(fā)展，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閺娬{(diào)規(guī)模化和經(jīng)營能力的“集約化”發(fā)展，將促進(jìn)優(yōu)秀經(jīng)銷商逐漸提高市場占有率。在此趨勢下，汽車經(jīng)銷商的行業(yè)集中度提升將是大勢所趨，未來中國汽車經(jīng)銷商行業(yè)有望出現(xiàn)5家以上的千億規(guī)模經(jīng)銷商。

　　1、豪車市場消費升級助力行業(yè)高

　　受益消費升級，中國豪華品牌增速高于行業(yè)平均。2016年，中國市場豪華品牌銷售210萬輛，占乘用車整體的8.6%，銷量規(guī)模略低于美國的240萬輛，位列全球第二位。增速方面，2017年前三季度中國豪車銷量同比增長17.0%，顯著高于乘用車的銷量增速（+2.4%）。當(dāng)前中國豪華品牌滲透率相對較低，豪車市場中長期受益于消費升級的驅(qū)動，未來滲透率有望達(dá)到甚至超越美國豪車滲透率的當(dāng)前水平（14%），理由如下：

　　（1） 供給端：豪華品牌車型導(dǎo)入和國產(chǎn)化加快，豪車平均價格不斷下探；

　　（2） 消費端：居民可支配收入提高，購車能力增強，消費者對豪車愿意支付溢價；

　　（3） 政策端：2018年年初1.6L以下小排量汽車購置稅優(yōu)惠退坡，以中大排量為主的豪車品牌不受優(yōu)惠政策退坡影響；

　　（4） 汽車金融端：汽車金融普及率不斷提高，低貸款利率刺激購車人群提高購車預(yù)算，增加消費需求；當(dāng)前主要豪車品牌除謳歌、捷豹路虎和保時捷以外，均在華設(shè)有廠商的汽車金融公司；

中國豪車銷量及增速

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2010-2017年中國、美國乘用車市場豪車滲透率走勢

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主要豪車品牌廠商汽車金融公司一覽表

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　　2、豪車周期：“盈利”>“銷量”，經(jīng)銷商最具彈性

　　豪車經(jīng)銷商盈利更具有彈性。汽車經(jīng)銷的超額收益主要來自于熱銷車型的加價銷售，而普通品牌由于品牌溢價不強、產(chǎn)品線較多、產(chǎn)品更新周期分散，很難出現(xiàn)短時間集中出現(xiàn)多款熱銷車型和新車持續(xù)加價的現(xiàn)象，因此其銷量和盈利曲線一般較為平穩(wěn)。而豪車品牌由于大換代產(chǎn)品投放較為密集，新產(chǎn)品品牌溢價高，加價銷售頻繁，因此豪車經(jīng)銷商對于豪華品牌的車型周期更為敏感，其盈利較非豪華品牌經(jīng)銷商更具有彈性。

　　作為產(chǎn)業(yè)鏈中的最下游，豪車經(jīng)銷商在車型周期開端可以充分利用市場供需關(guān)系之間的不平衡攫取銷售利潤。因此豪華品牌車型周期來臨時，業(yè)績最具彈性的環(huán)節(jié)分別為：經(jīng)銷商>整車廠>零部件供應(yīng)商，理由如下：

　　（1）豪華品牌對產(chǎn)業(yè)鏈的影響核心在于“價”，而非“量”。對供應(yīng)商而言，豪華市場增速相對比較穩(wěn)定，豪華OEM的產(chǎn)能利用率一般較高，每年波動幅度相對較小，因此對上游零部件企業(yè)訂單的帶動效果也比較有限。但對于銷售端來說，由于豪車的毛利率較高，有比較大的調(diào)價空間，因此豪車車型會根據(jù)終端的需求調(diào)整價格，存在加價或折價銷售的情況。因此，銷量的變化對產(chǎn)業(yè)鏈的影響有限，而售價變化才是產(chǎn)業(yè)鏈中的變量。

　　（2）豪華品牌經(jīng)銷商的盈利彈性來自于車型大換代之后，從“折價”銷售到“加價”銷售的過程。下游經(jīng)銷商由于銷售毛利率常年維持在2%-3%的水平，因此其盈利能力會大幅受益于豪華品牌的全新車型周期：以售價50萬元左右的寶馬5系為例，終端1萬元的加價可以帶來2%的銷售毛利率的提升，對應(yīng)的新車銷售毛利率即可翻倍。

　　（3）豪華品牌經(jīng)銷商比國內(nèi)豪華品牌制造商早周期。豪華品牌的換代一般先從海外開始，但由于經(jīng)銷商已經(jīng)可以先通過進(jìn)口渠道拿貨銷售，早于國產(chǎn)；同時，強勢周期的品牌，由于進(jìn)口的供給瓶頸，容易出現(xiàn)“加價”銷售的情況，因此經(jīng)銷商景氣周期早于制造商。以奔馳的核心經(jīng)銷商中升控股為例：奔馳于2015年進(jìn)入了全新產(chǎn)品周期，于2015年11月和2016年8月分別推出了全新緊湊型SUV車型GLC和全新改款E級轎車，新車銷售毛利率由2015H2的2.5%迅速上升至3.6%，公司凈利潤同比增速在2016H1和2016H2分別高達(dá)97%和728%。中升控股在奔馳全新車型周期的開端通過新車銷售毛利率的提升產(chǎn)生巨大的盈利改善，造就了公司股價在近18個月漲幅近7倍。

2014-2017年中升控股新車銷售毛利率和新車銷售毛利

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2014-2017年中升控股凈利潤和凈利潤同比增速

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　　3、消費者對豪車經(jīng)銷商依賴度更高

　　2016年，汽車后市場電商迅速增長，汽車后市場電商用戶滲透率由2016Q1的13.6%提高到2016Q4的16.0%。隨著新《辦法》實行，4S店的銷售和售后業(yè)務(wù)將不再強行綁定。

2016年汽車后市場電商用戶滲透率

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　　汽車經(jīng)銷行業(yè)有望迎來較大的業(yè)態(tài)改變，4S經(jīng)銷模式將遭受電商等新興業(yè)態(tài)的較大沖擊。而新《辦法》雖然會對4S經(jīng)銷模式整體形成沖擊，但是對豪車市場的影響相對較小。長期來看，豪車4S店的經(jīng)營模式仍然不可替代，原因如下：

　　（1）新《辦法》對新車銷售環(huán)節(jié)的影響大于售后維修環(huán)節(jié)。新《辦法》旨在打破品牌授權(quán)的銷售業(yè)態(tài)，新車銷售環(huán)節(jié)未來將不再有資質(zhì)的進(jìn)入壁壘，因此新車銷售毛利率將容易遭到汽車電商和汽車超市等新興業(yè)態(tài)的降維打擊，存在繼續(xù)下行的風(fēng)險。而售后市場具有一定的專業(yè)性，對技術(shù)和設(shè)備要求較高，因此仍然存在著一定的進(jìn)入壁壘。中國汽車經(jīng)銷商對未來業(yè)績的擔(dān)憂主要集中在新車銷售毛利下降（100%），而非售后業(yè)務(wù)毛利下降（41%）。此外，對于豪車品牌而言，豪車4S店更類似于愛馬仕、LV等奢侈品商店，起到了品牌推廣和規(guī)范銷售渠道的作用，具有一定的不可替代性。

中國汽車經(jīng)銷商對未來業(yè)績的主要擔(dān)憂

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　　（2）豪車經(jīng)銷商毛利結(jié)構(gòu)比非豪車經(jīng)銷商更為健康。橫向?qū)Ρ戎忻澜?jīng)銷商的毛利結(jié)構(gòu)，2016年中美汽車經(jīng)銷商售后市場毛利與新車銷售毛利的比值分別為2.26和1.70，售后毛利占比高的經(jīng)銷商明顯受新《辦法》影響較小。橫向?qū)Ρ龋�豪車�?jīng)銷商的毛利結(jié)構(gòu)更為接近美國這一世界最成熟的汽車市場，因此毛利結(jié)構(gòu)更為健康。對于未來新《辦法》帶來的潛在沖擊，其業(yè)績承壓能力也更強。

　　（3）汽車后市場電商和O2O養(yǎng)護(hù)平臺主打“性價比”，4S店的客戶更關(guān)注“技師專業(yè)性”。用戶需求不同導(dǎo)致汽車后市場電商和O2O養(yǎng)護(hù)平臺對關(guān)注是否價格實惠的用戶更具有吸引力。而豪車用戶由于車主平均收入較高，對售后價格不敏感，而更在乎技師的專業(yè)性。

4個不同通道的用戶養(yǎng)護(hù)和維修的關(guān)注度

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汽車后市場服務(wù)用戶收入分布 單位：元

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豪車車主平均月收入 單位：萬元

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　　（4）“3年10萬公里”的質(zhì)保政策對非4S店體系有一定排他性。一般豪車4S店的維修人員如若發(fā)現(xiàn)車主在非4S店有過保養(yǎng)維修記錄而導(dǎo)致車輛出現(xiàn)后續(xù)的質(zhì)量問題，則4S店有權(quán)利拒絕執(zhí)行質(zhì)保政策。由于豪車車主多數(shù)對車的售后保養(yǎng)非常重視，因此一般不會在3年內(nèi)去非4S店體系進(jìn)行保養(yǎng)和維護(hù)，以防止質(zhì)保條約作廢。