1、2017年基本面顯著好轉，頭企業信用資質改善

　　2017 年以來，工程機械成為機械眾多子行業中最受關注的領域之一。在信用債市場中，多家發債主體的外部評級被正向調整，顯示出市場逐步認同其信用資質的改善；在股市中，工程機械板塊的累計漲幅在機械眾多子行業中表現第一；而其基本面的代表性指標——挖掘機銷量也維持同比高增速，持續性大幅超出市場預期。

挖掘機月度銷量（臺）

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汽車起重機月度銷量（臺）

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　　工程機械需求大幅回暖的背景下，企業盈利明顯改善，同時資產減值損失對盈利的侵蝕也有所下降。其中，三一重工、徐工機械、柳工的資產減值損失占比已經開始下降，而中聯重科于 2017 年集中處理歷史負擔，資產負債表已顯著修復，預計 2018 年開始資產減值損失占比也將開始下降。

　　由于工程機械行業通行的信用銷售模式，企業賬面形成應收賬款的同時，也承擔回購擔保條款帶來的或有負債。此前，或有負債和應收賬款成為工程機械行業重要的風險點。我們注意到，本輪景氣度回升過程中，工程機械企業普遍在信用銷售上保持謹慎，2017 年以來主要龍頭企業的表外或有負債規模繼續下降，信用風險進一步回落。

歷年資產減值損失/營業收入

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　　2、宏觀需求指標回落，但替換需求或可維持高銷量

　　（1）宏觀需求指標有所回落

　　工程機械行業屬于強周期性行業，從長期看需求易受到房地產投資、基建投資增速的影響。2017 年以來，基建投資增速維持在較高的水平、地產投資增速則緩慢回落，宏觀需求有韌性。展望 2018 年，房地產投資或將繼續回落，基建投資增速或將放緩，宏觀需求指標邊際減弱。

挖掘機銷量易受固定資產投資增速影響

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　　（2）替換高峰期，高銷量有望持續

　　我們認為 2017 年以來替換需求占比已經大幅上升，成為工程機械主要的需求來源。由于工程機械行業將于 2018-2020 年迎來存量設備的替換高峰期，雖然下游投資增速放緩，設備總保有量的增速回落，但考慮到存量設備替換處于高峰期，我們認為 2018 年工程機械的高銷量有望持續。

　　2017 年 1-10 月挖掘機累計銷量 11.2 萬臺，我們認為 11、12 月單月銷量有望達到 1 萬臺以上，預計 2017 全年銷量在 13-14 萬臺。展望2018 年，我們認為工程機械的代表性機種挖掘機仍將維持 13 萬臺以上的銷量，大致相當于 2012-2013 年的銷量水平、相當于 2011 年峰值的65-70%。

挖掘機替換需求測算

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　　3、成本壓力緩解，盈利空間提升

　　工程機械行業的成本中，鋼材占原材料的比例較高，因此成本易受到鋼價波動的影響。2017 年三季度以來，熱卷價格基本穩定，成本壓力有所緩解，而企業毛利率也開始進入上行通道。我們認為，2018 年原材料價格繼續大幅上漲的概率較小，成本端壓力有望緩解，而由于規模效應的提升，企業的盈利空間將有所擴大。

成本壓力得到緩解

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工程機械企業毛利率進入上行通道

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　　4、集中度持續提高，龍頭競爭優勢凸顯

　　工程機械行業在經過高速增長、需求透支、供給出清的發展過程中，競爭力弱的中小企業在行業低谷期被市場淘汰，而龍頭企業則實現了市占率的提高、競爭環境的優化。隨著工程機械行業景氣度的回升，我們認為 2018 年龍頭企業仍將充分受益于行業集中度的提高，競爭優勢凸顯。

挖掘機銷量市占率

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汽車起重機銷量市占率

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