一、房地產調控政策

　　從歷史經驗來看，以往地產調控存在明顯的周期性，以2010-2011年的小周期為例，2010年1月國務院出臺國十一條，要求二套房首付不得低于40%，隨后緊跟的新國十條、新國八條中“限購”、“限價”、“限貸”等政策全面升級，限購城市迅速超過40個，這波調控周期持續了21個月，2011年底央行下調存款準備金宣告調控接近尾聲，2012年各地調控政策均出現明顯緩和。在2013-2014年的小周期中，2013年2月新國五條出臺，不僅重申堅持執行限購、限貸等調控政策，同時提出要求各地公布年度房價控制目標。隨后多個城市密集推出了新的調控政策，2014年6月呼和浩特發文取消限購，之后全國40多個城市松綁限購，這輪調控小周期持續時間更短，只有16個月。

　　相較于上面兩輪調控周期，本輪地產調控的韌性明顯加強了，2016年8月蘇州、廈門等核心二線城市重啟限購開始，至今已有22個月，2018年更是出現調控升級的跡象，限售、限價政策已延伸至三、四線城市，甚至囊括了部分縣或縣級市，本輪調控已經覆蓋了80多個城市，調控政策已先后出臺百余次。不過我們也看到，由于調控范圍已經很廣，未來繼續從嚴的空間并不大，而2018年以來更多的二線城市陸續出臺降低落戶門檻、提高購房優惠補貼等政策，通過“降低落戶門檻—導入人口—擴大潛在購房人群—帶動地產銷量”，實現變相放松，一定程度上對沖了需求端嚴調控的影響。

2018年多個城市降低了落戶門檻

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　　二、房地產市場需求概況

　　需求端調控政策保持韌性一方面源于中央政府自身保持較好的定力；另一方面，熱點城市普遍處于低庫存階段，供不應求的市場格局并未改變，價格敏感性較高，需求端控制不好可能會引發房價快速上漲，進而再次催生出更多的投機性需求，這顯然與中央政府調控“房住不炒”初衷相悖，目前需求端大幅寬松暫難期待。

　　通常情況下，地產的小周期大約在3年左右，不過由于去庫存、棚改、調控等政策疊加，在一定程度上拉長了這輪小周期。和以往高庫存周期不同，本輪地產周期中政策打壓與低庫存和高去化率同行，低庫存下供不應求特征顯著。上海、南京等多個城市先后出臺搖號細則，供給收縮，2016年以來30城成交推盤比一直維持高位，2018年30城成交推盤比一直維持在2倍左右，顯示去化率水平較高。

2014年以來狹義庫存去化情況

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30城成交/推盤比走勢圖

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　　4月17日，央行宣布從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點。4月23日中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，要求堅持積極的財政政策取向不變，保持貨幣政策穩健中性，注重引導預期，把加快調整結構與持續擴大內需結合起來，保持宏觀經濟平穩運行。繼2013年12月以來，政治局會議重提“擴大內需”，疊加定向降準，不少投資者解讀為政策重心重回房地產投資。

　　一方面，以往宏觀經濟政策相對寬松時，對應的政策表述通常是“擴大總需求”。在基數抬升、貿易戰升溫的大背景下，今年外需對經濟增長的拉動出現下滑是大概率事件，一季度也有所反映，在此背景下“擴大內需”是保持經濟平穩運行的必然選擇，因此，即便是擴大內需，也僅是對外需下降的對沖，不應視為政策基調轉變的信號。

　　另一方面，在當前去杠桿的大環境下，通過收緊貨幣政策去杠桿，會導致增長的進一步惡化，GDP增速的下降會超過負債下降的速度。而相對溫和的去杠桿政策都是通過寬松的貨幣政策營造一個良好的條件。因此，4月18日央行宣布調節存款準備金率，釋放4000億基礎貨幣，這與去杠桿的思路并不矛盾。而人民銀行要求相關金融機構把置換MLF外的新增資金改善對小微企業的金融服務，上述要求將納入宏觀審慎評估（MPA）考核。這意味著，在寬貨幣的同時，其實對于信用需求的主體給予了限制，這與結構性去杠桿是一致的，地產并未受到“照顧”。

　　三、房地產供給情況分析

　　在低庫存的狀態下，供不應求的市場格局并未改變，房價上漲壓力猶存。而部分三、四線城市市場熱度持續提升，房價、地價快速上漲，需求端調控的政策難言全面放松。正因為低庫存下存在價格上行風險，將推動中央和地方政府推進供給端政策的放松，比如加大土地供應量和放松預售證監管。2018年1-5月100大中城市住宅類供應土地規劃建筑面積為2.30億平方米，同比增長35.40%。其中1-5月一線城市住宅類供應土地規劃建筑面積為634.97萬平方米，同比增長5.33%。二線城市住宅類供應土地規劃建筑面積為1.02億平方米，同比增長31.60%。三線城市住宅類供應土地規劃建筑面積為1.22億平方米，同比增長40.90%。我們可以看到，尤其在二、三線城市，2018年以來土地供應量明顯增加。

　　從成交來看，2018年1-5月100大中城市住宅類成交土地規劃建筑面積為2.06億平方米，同比增長16.75%。其中1-5月一線城市住宅類供應土地規劃建筑面積為798.28萬平方米，同比增長6.03%。二線城市住宅類供應土地規劃建筑面積為9609.05萬平方米，同比增長13.37%。三線城市住宅類供應土地規劃建筑面積為1.01億平方米，同比增長21.13%。在供地端加量的大環境下，土地成交保持平穩增長。

　　值得注意的是，相較于2017年上半年，今年上半年住宅類土地溢價率明顯走低，百城住宅類土地溢價率維持在20%左右窄幅波動。在預售證的審批上，3月后預售證審批出現放松，4月略有收縮，但5月再次小幅放量。此外，武漢、長沙等城市預售證的發放標準上進行了微調，比如合肥市實行精裝修和毛坯分開備案，精裝修商品房預售證有15-20%的上漲空間，后續供給側的放松，尤其是預售證監管政策的邊際改善仍需重點關注。

百大城市住宅供應土地規劃建筑面積情況

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百大城市住宅成交土地規劃建筑面積情況

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百城住宅類土地成交溢價率情況（%）

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　　四、房地產銷售情況一覽

　　一線城市商品房銷售面積出現探底跡象。由于本輪三四線的去庫存政策導致一、二線和三、四線銷售表現呈現結構性差異，一、二線城市同比持續回落，而三、四線則依舊同比正增長。2017年一線城市調控一直保持高壓狀態，商品房銷售全年出現快速下降趨勢。進入2018年后，一線城市商品發銷售下降速度逐漸收窄，克而瑞數據顯示，北京、廣州和上海三個一線城市商品房成交面積已經基本見底，其中上海市商品房成交面積4月份同比降幅為3.54%，收窄趨勢最為明顯。深圳市商品房成交面積，除2月份為-49.18%外，其他三個月單月同比增速均為正，1月、3月和4月同比增速分別為125.77%、59.79%和3.94%。我們認為，一線城市受嚴調控政策影響商品房交易下降趨勢已近衰竭，商品房銷售額有望維持在底部窄幅波動。

一線城市商品房銷售面積同比增速

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北、上、廣、深商品房銷售面積同比增速

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　　二線城市商品房銷售降幅收窄。2017年3月調控加碼后，二線城市商品房成交面積同比增速出現快速回落，隨后維持低位波動。進入2018年后，二線城市商品房需求開始抬頭，多個地產政府通過人才新政在一定程度上對沖了之前的限購政策。二線城市1-3月單月商品房銷售同比增速為23.69%、-19.91%、-23.44%，4月份商品房銷售同比增速為-15.65%，較3月份下降7.79個百分點，降幅明顯收窄。表現最為明顯前五大二線城市為合肥、青島、大連、鄭州和南京，4月份商品房成交面積同比增速都已擺脫一季度下降趨勢，出現強勁回升。

二線城市商品房成交面積同比增速

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4月份成交面積同比增速前五大二線城市

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