2020年上半年，我國杠桿率增幅為21個百分點，由上年末的245.4%上升到266.4%。其中，一季度攀升13.9個百分點，二季度攀升7.1個百分點，增幅明顯回落。二季度杠桿率增幅趨緩主要在于我國經濟增長率由負轉正，因為債務增速相對一季度還略有提高。如果下半年經濟增長繼續恢復，則宏觀杠桿率增幅趨緩是可期的，甚至可能出現季度性杠桿率回落。

　　總判斷：實體杠桿率增速趨緩杠桿率結構合理調整

　　2020年上半年，我國宏觀杠桿率由2019年末的245.4%上升到266.4%，增幅為21個百分點。其中，一季度攀升13.9個百分點，二季度攀升7.1個百分點，增幅明顯回落。二季度杠桿率增幅趨緩主要在于經濟增長率由負轉正，因為債務增速相對一季度還略有提高。如果下半年經濟增長繼續恢復，則宏觀杠桿率增幅趨緩是可期的，甚至可能出現季度性杠桿率回落。

　　在一季度宏觀杠桿率的增幅中，企業杠桿率的攀升貢獻了七成，政府杠桿率貢獻了16%，居民杠桿率僅貢獻了14%。在二季度宏觀杠桿率的增幅中，企業、政府與居民部門杠桿率的攀升分別貢獻了46%、25%和28%。相對于一季度，二季度居民部門與政府部門杠桿率的邊際貢獻在上升。這也促進了杠桿率內部結構的合理調整。

　　分部門杠桿率分析

　　第一，居民部門杠桿率增幅擴大。

　　2020年上半年，居民部門杠桿率上升了3.9個百分點，由2019年末的55.8%上升到59.7%。一、二季度分別上升1.9和2.0個百分點。在企業和政府杠桿率增幅回落的情況下，居民杠桿率的增幅擴大，對總體杠桿率的拉升作用增強。居民杠桿率上升的主要原因在于房地產貸款需求增加。

　　居民消費和短期消費性貸款仍處于負增長區間。從居民各類貸款來看，前兩個季度居民短期消費性貸款同比增長均低于負10%，而其他兩類貸款——中長期消費性貸款和經營性貸款，則都維持在較高增長水平，二季度兩者的同比增速都超過了15%。短期消費性貸款的負增長與居民消費下降是較為一致的，今年上半年社會消費品零售總額同比增長-11.4%。從歷年數據上看，社會消費品零售總額與居民短期債務余額的增長速度較為一致。居民消費雖弱勢復蘇，但仍處于負增長區間，不是拉動居民杠桿率上升的主因。

　　房地產交易迅速恢復，拉動居民債務水平上升。上半年居民住房貸款增長較快，是拉動居民杠桿率上升的主要動力。一季度，雖然房地產成交低迷，但居民中長期消費貸款（以住房按揭貸款為主）同比上升21.1%；二季度的房地產成交活躍，居民中長期消費貸款同比上升了20.7%。盡管在應對疫情過程中，房地產的適度活躍，居民杠桿率的適度上升，對于經濟的恢復都有積極作用，但仍應關注部分重點城市房價的異動，堅持“房住不炒”，避免房價過快上升。但要指出的是，面臨貨幣政策的總體寬松以及實體經濟活動吸納信貸能力的不足，出現資產價格較快上漲可以說是宏觀層面的大概率事件，不能簡單歸咎于某些地區或城市的做法不妥。

　　關注按揭貸款利率與經營性貸款利率的持續倒掛。一方面是受疫情沖擊，金融機構必須向實體經濟讓利，降低個體工商戶及小微企業的融資成本，這拉低了經營性貸款利率。另一方面是對房地產市場的調控，尤其是對一線城市的二套房要給予更高的利率成本。 這二者疊加導致了當前住房貸款與經營性貸款利率倒掛的問題。今年一季度，個人住房貸款加權平均利率達到5.6%，而一般貸款加權平均利率降至5.48%。在這一利率倒掛的激勵下，部分個人住房按揭貸款會以個體工商戶或小微企業以住房為抵押的經營貸馬甲出現。今年二季度末居民經營性貸款的同比增速抬升至15.9%，這里面存在著部分經營性貸款違規流入房地產的情況。

　　第二，非金融企業部門杠桿率增幅放緩。

　　2020年一、二季度，非金融企業部門杠桿率分別上升9.8%和3.3%，上半年共上升了13.1個百分點，由上年末的151.3%上升到164.4%。企業債務增速和杠桿率增速在二季度均迅速回落。企業的銀行貸款保持平穩增長，影子銀行融資繼續回落，企業票據融資規模有所加大。

　　銀行貸款增長適度，影子銀行債務繼續回落。非金融企業債務增速回歸平穩。今年一季度企業債務環比上升5.3%，二季度的環比增速降至2.8%。其中直接融資的增長幅度最大，企業債融資規模在一季度環比上升了7.4%，二季度繼續環比上升了6.3%，企業債余額從2019年末的23.5萬億元增長至二季度末的26.8萬億元。與之形成對比的是影子銀行融資繼續回落，委托貸款和信托貸款融資余額分別比一季度末下降了1300億元和1100億元，相較于2017年末的高點已經分別下降了2.8萬億元和1.1萬億元。

　　四項工具已經實現了超過1萬億元的直達貸款。值得一提的是，在面臨疫情沖擊，要重點解決中小微企業融資的過程中，今年的政府工作報告明確突出了要“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”，央行相應的也創設了四種直達工具。這些直達工具在上半年實現了更精準的直達實體經濟的特點，具有鮮明的結構性貨幣政策特征。這四項直達工具分別為3000億元抗疫專項再貸款、1.5萬億元再貸款再貼現、400億元普惠小微企業貸款延期支持工具、4000億元普惠小微企業信用貸款支持計劃。這幾項直達工具在上半年已經實現了超過1萬億元的信用貸款投放，下半年還會有超過1萬億元的貸款投放額度。通過直達性的貨幣政策，央行的基礎貨幣寬松與信用寬松得以同時實現。

　　實體經濟融資成本下行，部分貸款主要滿足短期流動性需求。年初至今，MLF和LPR利率都有所下降，分別降息兩次，增加對企業經營的貸款支持。6月份的國務院常務會議要求引導金融機構進一步向企業合理讓利，推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元，其中約9300億元是通過貸款利率下行對企業形成的支持。另一方面，大量小微企業的貸款需求主要是解決暫時的流動性需求，是在低利率下借新還舊，而并非產生于生產經營活動的擴張。這種債務規模的上升，直接導致了企業杠桿率的上升，同時帶來兩個副產品——資金套利行為與資產價格上升。這是貨幣總量寬松格局下需要密切關注的風險。

　　票據融資規模加大，謹防另一種形式的資金空轉。二季度的票據融資規模顯著上升，體現出金融機構對中小企業融資的支持，但也部分反映了資金通過票據-結構性存款的“空轉”。票據融資利率與存款利率也出現一定程度的倒掛，從而形成另一種形式的資金空轉。一方面是票據融資成本逐漸下行，一季度末票據融資的加權平均利率已經降至2.94%；另一方面是結構性存款利率高高在上，3月份發行的人民幣結構性存款平均預期最高收益率為5.1%。與企業票據融資規模大幅上漲相對應的是今年上半年單位結構性存款余額的飆升。半年內，中資全國性大型銀行單位結構性存款余額環比增長了32.9%，中資全國性中小型銀行單位結構性存款環比上升了16.5%。企業以結構性存款作為抵押從銀行獲得票據融資，貼現后再形成結構性存款，進而可以無限滾動操作下去。

　　傳統的資金空轉主要是由銀行和影子銀行之間的債權債務關系所形成的金融體系內部的空轉，而票據融資與結構性存款之間的套利則形成了金融體系與非金融體系之間的空轉關系。這種空轉現象本質上是結構性貨幣政策的副產品。金融支持小微企業融資，有效降低小微企業融資難融資貴問題，同時限制傳統產業和房地產相關融資，這是結構性貨幣政策的出發點。但結構性貨幣政策是以“有效”的市場分割為前提，一定程度上帶來了利率非市場化的加重，市場利率和各類政策利率共同存在，出現了類似我們所提到的經營貸與房貸利率的倒掛、票據融資利率與結構性存款利率倒掛等問題。雖然監管部門早已觀察到這種現象，并通過多種手段進行限制，但很難完全杜絕。這體現出結構性貨幣政策的局限，因此也是貨幣當局在實施該政策過程中需要特別注意的方面。

　　第三，政府杠桿率較快增長。

　　2020年一、二季度，政府部門杠桿率分別上升了2.2%和1.8%，上半年共上升4.0個百分點，由上年末的38.3%上升到42.3%。其中，中央政府杠桿率在二季度上升了0.6個百分點，從17.2%上升至17.8%；地方政府杠桿率在二季度上升了1.2個百分點，從23.3%上升至24.5%。政府赤字和債務規模加大，抬高了杠桿率水平。

　　政府債務規模最高可增加12萬億元。今年的全國兩會確定了合計政府債務限額相比去年增加3.6萬億元，新增債務限額達到8.5萬億元。另一方面，2019年實際政府債務余額與債務限額之前的缺口尚有3.5萬億元。如果今年的政府債務能夠達到限額，則共計可增長12.0萬億元（其中，國債余額可上升4.5萬億元，地方債余額可上升7.5萬億元），廣義的政府赤字率最高能達到12%左右（包括特別國債和地方專項債）。

　　上半年地方債發行積極，下半年國債將大幅上升。上半年地方政府債務發行較為積極，增加規模遠超去年同期。2020年上半年，地方政府一般債務余額增長了6128億元，專項債務增長了2.2萬億元，共計2.9萬億元。2019年全年地方政府債務余額也只增加了2.9萬億元，可見今年地方政府債務的發行非常積極。地方政府杠桿率增速也較快，半年內上升了3.0個百分點。而中央政府國債余額在上半年僅上升了8230億元，全年新增債務限額為3.78億元，下半年國債余額也將大幅上行。

　　穩定經濟增長，急需政府債務“補臺”。總體而言，面對百年不遇的疫情沖擊，政府加杠桿責無旁貸。我們此前對于早期工業化國家150年杠桿率周期的研究也表明，公共部門杠桿與私人部門杠桿率往往呈現一定的此消彼長，而政府杠桿率在大危機或大衰退時期的及時“補臺”，將是經濟走出困境的重要法寶。

　　第四，金融部門杠桿率保持穩定。

　　2020年一、二季度，資產方統計的金融部門杠桿率分別上升2.9%和-0.5%，上半年共上升了2.4個百分點；負債方統計的金融部門杠桿率分別上升了1.0%和-0.3%，上半年共上升了0.7個百分點。金融部門去杠桿成效顯著，金融部門內部的資金空轉現象得以有效抑制。

　　金融監管彰顯定力。經過2017年至今已滿三年的金融去杠桿過程，金融部門杠桿率已經達到較為合理的水平，各種金融亂象得到了有效遏制。疫情暴發以來，商業銀行受到更為嚴格的政策指引，直接對企業進行放貸；而影子銀行則更有可能產生惜貸的情緒，主動收縮規模。由于疫情導致的變化，穩增長的壓力凸顯，逆周期宏觀調節的力度加強，資管新規過渡期很可能會有所延長。

　　應重視金融機構的壞賬風險。今年上半年，銀行的貸款和存款規模都以較快的速度上升，金融業增加值的累計同比增速也維持在6.6%的較高水平上。金融業增加值占GDP的比例更是達到了9.26%的較高水平。但從另一方面來看，過快增長的銀行信貸，尤其是對小微企業的經營性貸款可能會導致更高的不良率。日本的經驗說明，銀行大規模的不良貸款以及與其相對應的僵尸企業是造成經濟陷入深度衰退的重要原因，并且這種不良貸款并不能反映到銀行主動上報的金融數據中來。越是小微普惠貸款，不良的比例可能越高。當前商業銀行整體的不良貸款率僅有1.91%，但城商行的不良率已經達到2.45%，農商行已經達到了4.09%。今年上半年小微普惠貸款增速遠超一般性貸款增速，未來不良貸款率繼續上升將不可避免，應引起足夠重視。

　　主要政策建議

　　二季度，我國經濟增長由負轉正，甚至“超預期”，這既彰顯了我國經濟的韌性，也與政府推出的各項救助與支持措施是分不開的。可以說，宏觀杠桿率的較快上升亦是政策當局面臨百年不遇的疫情沖擊努力促進經濟恢復的主動作為。但信貸擴張、債務攀升是一柄雙刃劍，要用好它，還需要注意以下幾方面問題。

　　從長期穩杠桿的角度，努力恢復經濟增長是第一要務。

　　實體經濟杠桿率由一季度攀升13.9個百分點到二季度攀升7.1個百分點，增幅回落近一半。而同期，實體經濟總債務、M2和社會融資規模存量擴張速度不僅沒有放慢，甚至還有所提高，這充分表明，引起二季度杠桿率增幅趨緩的主因是經濟增長率由負轉正，或者說是杠桿率的分母因素發揮了更大的作用。如果下半年經濟增長繼續恢復，則宏觀杠桿率增幅趨緩是可期的，甚至可能出現季度性的杠桿率回落。所以說，未來宏觀杠桿率的走勢主要取決于經濟增長而非債務擴張。從長期穩杠桿的角度，努力恢復經濟增長是第一要務。

　　警惕信貸與實體經濟活動錯配帶來的問題和風險。

　　面對百年不遇的疫情沖擊，政策當局要求信貸增長要明顯高于往年，以體現對于紓困與恢復經濟的大力支持，這完全在情理之中。事實上，主要發達經濟體的無限量化寬松政策更是有過之而無不及。不過，因為疫情沖擊，很多信貸需求是用于紓困（比如給員工發工資，幫企業支付債務利息等），而非商業活動的擴張，這就使得“明顯高于往年的信貸增長”與“明顯低于往年的實體經濟活動”之間出現了明顯的不匹配或者說錯配。這從總體上會引致宏觀杠桿率的大幅攀升，局部也會帶來資金套利和資產價格較快攀升的風險。這就是為什么我們需要堅持總量政策適度，把握保增長與防風險的有效平衡。

　　面對壞賬率的較快上升，銀行部門要做到未雨綢繆。

　　今年金融業增加值仍然保持較快增長，既有會計核算制度的原因，也與商業銀行的撥備覆蓋率下降相關。一季度末商業銀行撥備覆蓋率為183.2%，相比2019年一季度末192.2%的階段性高點下降了約10個百分點。我們認為，要對未來不良貸款做到未雨綢繆，需從兩個方面做好準備。首先是預先計提撥備，減少銀行分紅。在銀行賬面利潤隨著存貸款規模快速上升而上升的同時，要進一步夯實家底，更大幅度的計提撥備。其次是進一步給予財政上的補助，包括用專項債資金充實地方法人銀行的資本金，也包括用財政與金融相協同的方式給予中小企業相應的支持。金融的優勢在于市場機制，金融市場本身具有價格發現職能，在資源配置中更有效率；而財政政策天然具有結構性特征，采用財政政策為中小企業提供補貼有利于降低結構性金融政策所產生的市場套利和壞賬上升等問題。財政與金融二者協調配合，將會起到更好的效果。