□ 注冊制試點至今在多方面取得良好成效。資本市場總體運行平穩，多項制度和規定出臺，改革的“試驗田”作用得到充分發揮，為資本市場基礎制度改革創造了良好開局，也為以科技創新企業為代表的實體經濟提供了有力支持。

　　□ 對于資本市場來說，注冊制改革是“牽一發而動全身”的重大改革，須堅持穩中求進、分步實施。市場各方都要認真理解證監會主席易會滿關于注冊制改革需要堅持的三個原則：尊重注冊制的基本內涵，借鑒國際最佳實踐，體現中國特色和發展階段特征。我們認為，這也決定了必須要堅定不移地走“中國特色”的注冊制改革道路。

　　□ 近年來，資本市場的戰略地位不斷提升，資本市場提質擴容，注冊制改革穩步推進，A股IPO和再融資數量屢創新高，投行業務處于重要戰略機遇期。面對新形勢，投資銀行要打造適應全面注冊制的核心能力，更好地服務國家戰略及資本市場改革。

　　全面實行股票發行注冊制是2022年資本市場改革主線及重要抓手。中央經濟工作會議提出要“抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發行注冊制”。國務院辦公廳1月初印發《要素市場化配置綜合改革試點總體方案》，提出要推動資本要素服務實體經濟發展。中國證監會于1月17日召開2022年系統工作會議，對全年資本市場改革發展目標及重點工作作出部署，提出“以全面實行股票發行注冊制為主線，深入推進資本市場改革”。我們認識到，全面實行股票發行注冊制是資本市場充分發揮功能、服務國家戰略的重要舉措，科創板、創業板和北交所注冊制的試點，為全市場實施注冊制奠定了良好基礎。全面注冊制需穩步推進，既要尊重市場發展規律，更要結合中國自身發展的實際情況統籌考慮。投資銀行已步入戰略機遇期，要自覺提高站位，打造適應全面注冊制的核心能力，更好地服務國家戰略及資本市場改革。

　　一、注冊制改革成果豐碩，為全面注冊制奠定基礎

　　注冊制試點至今，我們深刻感受到，這項改革在多方面取得良好成效。資本市場總體運行平穩，多項制度和規定出臺，改革的“試驗田”作用得到充分發揮，為資本市場基礎制度改革創造了良好開局，也為以科技創新企業為代表的實體經濟提供了有力支持。

　　注冊制改革在落實國家創新驅動發展戰略、創造資本市場良好生態、完善多層次資本市場體系等方面發揮了積極作用。

　　一是鼓勵科技創新，賦能實體經濟。注冊制的推行使得更多新興產業領域的優質企業獲得上市機會，資本市場發揮了促進科技與資本融合、引領經濟發展向創新驅動轉型的功能。

　　自2019年6月13日科創板開板及2020年8月24日創業板改革并試點注冊制落地以來，A股市場共迎來了600余家優質企業在注冊制下完成發行上市，合計融資規模超過7000億元。注冊制試點通過設置多元化上市標準、簡化發行條件、完善再融資與并購重組服務體系、優化股權激勵政策環境等，多措并舉，支持優質科技創新型企業上市。與此同時，優質資產也為投資者帶來了良好的回報，科創板和創業板試點注冊制后市場成交額持續放大，整體展現出較高的成長性。

　　從市場包容性看，注冊制推行的同時把過往因盈利指標、業務模式、公司架構等無法滿足現有A股上市條件的企業納入境內資本市場服務體系，并形成一定規模，擴大了資本市場服務的覆蓋面和包容度。

　　從激發創新看，全面實施注冊制同時強調科技創新驅動，促進科研投入和科技成果價值的顯性化，把科技成果轉化與價值增長有效銜接，有助于激發科研人才的持續創新動力，增強企業創新實力，提升國家科技自主創新能力和國際競爭力。

　　二是規范市場運行，共建良好生態。隨著改革的持續推進，以信息披露為核心的注冊制理念深入人心。各類市場主體加速歸位盡責，中介機構職責壓實，不斷提升執業質量。上市公司質量穩步提升，退市機制促進市場優勝劣汰。市場法治供給取得突破性進展，投資者保護機制不斷加強，發行定價市場化程度不斷提高，市場整體生態積極向好，規范、透明、法治的資本市場良性生態正在加速形成。

　　在審核機制方面，注冊制審核堅持陽光化、電子化，審核理念市場化、法治化，審核效率不斷提高，審核過程中的溝通便捷有效。

　　在發行效率方面，在確保信息披露充分的基礎上，企業上市排隊時間縮短，發行效率提升。2017年至今，主板新股從受理到上市平均所需天數560天，創業板在注冊制改革前為562天。自試點注冊制以來，科創板和創業板的IPO排隊時間顯著縮短，平均分別為271天和305天。2021年，按上市日統計共有524家企業上市，其中注冊制下上市的企業為402家，融資規模為3579億元，占新上市企業融資總額的66%。

　　在信息披露質量方面，注冊制改革持續完善信息披露規則體系，發行人總體信息披露質量顯著提升，招股說明書信息披露的針對性、有效性和可讀性不斷提高。

　　在發行定價機制方面，注冊制下市場化詢價機制日臻成熟。特別是科創板與創業板分別出臺新規，完善高價剔除機制、加強詢價報價行為，過去部分投資者重策略輕研究，為博入圍“抱團報價”等問題得到顯著改善，買賣雙方博弈更加均衡，發行詢價逐漸回歸理性。

　　三是完善多層次資本市場體系，提高市場成熟度。2021年，深市主板和中小板合并平穩實施。北京證券交易所設立，為打造服務創新型中小企業主陣地邁出了關鍵一步。基礎制度和相關規則不斷成熟，在尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段特征的三原則基礎上，發行上市、交易、退市、監管、投資者適當性管理等一系列基礎制度持續創新。同時，與注冊制改革相匹配的市場法治根基不斷夯實，新證券法在顯著提升證券違法違規成本、加強投資者保護等方面作出了基本制度規范。

　　總的來說，試點注冊制對鼓勵科技創新、維護資本市場穩定運行、完善資本市場體系的作用已充分顯現，實現了“十四五”良好開局，為全面注冊制的實施夯實了基礎。

　　二、全面注冊制：頂層設計，意義深刻

　　近年來，國家把資本市場的戰略地位提升到了前所未有的高度。全面注冊制是我國資本市場的一項重大改革，也是進一步落實國家戰略、提升直接融資比重、降低系統性風險、促進市場優勝劣汰、優化監管職能的關鍵舉措。

　　一是提升A股市場吸引力，助力資本市場更好地服務國家戰略。注冊制下，企業上市條件更加多元化，公司的盈利、資產和股本等財務指標不再是硬性條件，而是更為關注企業的營業收入和持續經營能力。同時，部分板塊允許符合條件的特殊股權結構企業和紅籌企業上市，提高了資本市場的包容性，擴大了資本市場服務的覆蓋面，構建了資本賦能科創企業的快車道。隨著全面注冊制的推進，市場投資者結構呈現“機構化”趨勢，A股投資者投資行為也越來越“基本面化”。截至目前，A股市場從2016年以來呈現出成交集中度提升的趨勢，成交量最高的前10%公司在A股市場的交易占比逐步提高，且主要為新經濟行業基本面較好的龍頭企業，市場投資者偏好優質企業的局面正在加速形成。全面注冊制有助于提升A股市場的吸引力，尤其對于一些具備全球市場競爭力、有關鍵技術、研發能力較強，但此前可能受制于盈利、特殊股權架構的企業來說，均有望在全面注冊制背景下實現A股上市。從金融支持實體經濟的角度看，全面注冊制對助力中國實體企業特別是科創企業自主創新，通過資本市場做大做強、實現高質量發展，以及推進中國產業升級和經濟結構調整，更好地服務國家發展戰略等都具備積極意義。

　　二是提高直接融資效率，降低系統性金融風險。一方面，實行全面注冊制，有助于進一步提高資本市場直接融資規模和效率。“十三五”時期，新增直接融資39萬億元，占同期社會融資規模增量的32%；“十四五”期間，全面注冊制開啟，直接融資有望進一步提升，這對于深化金融供給側結構性改革，加快構建新發展格局，實現更高質量、更有效率、更加公平、更可持續、更為安全的發展有十分重要的意義。另一方面，全面注冊制有助于降低系統性金融風險。我國融資結構長期以間接融資為主，信貸資產在金融總資產中的比重超過70%。全面注冊制助力支持直接融資比重的提升，有助于豐富金融產品和服務的供給，完善金融市場功能，提高金融體系適配性，平抑宏觀杠桿率波動，從而更好地防范化解系統性金融風險。

　　三是強化資本市場資源配置及優勝劣汰功能。實行全面注冊制，將增強資本市場定價能力，有助于資本市場發揮好資源優化配置的作用和優勝劣汰的功能機制，提高上市公司質量，重塑資本市場生態。注冊制的本質是以信息披露為核心，將企業價值判斷交予市場。注冊制下，IPO定價更加合理和市場化，注重發揮機構投資者的專業投研定價能力。以注冊制為牽引，全面統籌推進司法體制、退市機制、做市制度、多層次市場建設等資本市場全要素、全鏈條的改革，一方面可進一步激發市場活力、提高企業競爭力，另一方面促進市場優勝劣汰，更好地服務我國經濟高質量發展。

　　四是優化監管職能。注冊制強調以信息披露為核心，將核準制下發行條件中由投資者判斷的事項轉化為更嚴格、更全面精準的信息披露要求。注冊制下，證監會將審核權力下放至交易所，由交易所設定企業上市標準，進行審核并出具審核意見。證監會主要進行注冊審核，關注交易所發行上市審核內容有無遺漏，審核程序是否符合規定，以及發行人在發行條件和信息披露要求等重大方面是否符合相關規定。注冊制是成熟資本市場普遍實行的發行方式，將從根本上改變我國證券市場的監管、審核現狀，進一步發揮交易所的作用。監管機構將回歸監管本原，將工作重點從事前把關，向事中、事后監管轉移；同時，完善和優化IPO制度框架，進一步強化投資者保護、完善監管執法手段、加大對虛假披露與欺詐發行等違法行為的打擊力度。

　　三、堅定不移地走“中國特色”的注冊制改革之路

　　對于資本市場來說，注冊制改革是“牽一發而動全身”的重大改革，須堅持穩中求進、分步實施。市場各方都要認真理解證監會主席易會滿關于注冊制改革需要堅持的三個原則：尊重注冊制的基本內涵，借鑒國際最佳實踐，體現中國特色和發展階段特征。我們認為，這也決定了必須要堅定不移地走“中國特色”的注冊制改革道路。

　　首先，我想談談關于中國特色資本市場內涵的思考。

　　從歷史角度看，中國建設資本市場是“自下而上”融資需要與“自上而下”頂層設計的共同訴求。一方面，上世紀80年代我國發展銀行為主的金融體制，隨著計劃經濟向市場經濟轉變，籌融資活動日漸增多，單一的銀行渠道開始不能滿足社會需求，于是自然產生了對資本市場的需要。另一方面，自上而下地看，建設資本市場的重要使命之一是配合國企改革。在改革開放初期，國有企業在國民經濟中占據主導地位，為適應市場規則、參與市場競爭，國有企業陸續實施改制。股票市場的出現，豐富了國有企業融資、并購的渠道，提升了資源配置效率。

　　從宏觀角度看，中國特色資本市場要堅持黨的領導和深度服務國家戰略。黨的領導貫穿于謀劃改革思路、制定改革路線圖、推進改革實施等各個環節。面對防范化解金融風險、國際金融市場動蕩、新冠肺炎疫情蔓延的挑戰，中國資本市場能夠做到平穩應對，歸根結底在于中國共產黨的領導和中國特色社會主義的制度優勢。中國目前已成為全球第二大經濟體，但在人均GDP、城鎮化率、科技水平等方面，與發達國家仍有差距。因此，無論是從促進經濟動能轉換、激發經濟活力的角度，還是從應對外部挑戰、增強國際競爭力的角度，推動資本市場深度服務國家戰略、實現高質量發展，都是必然選擇。

　　從國際角度看，建設中國特色資本市場要實現高水平對外開放。中國資本市場經過多年發展，逐漸從僅有股票、債券的單一市場，發展為涵蓋股票、債券、基金、衍生品的綜合性市場，從較為封閉的市場，發展為推動市場化配置境內外資源的開放市場，成為全球資產配置的重要引力場。為加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，要堅定不移地擴大開放，以開放促改革、促發展。

　　我們理解，中國特色的資本市場股票發行注冊制既要尊重資本市場發展的一般規律、尊重國際最佳實踐，更要體現中國特色、結合中國自身發展的實際情況統籌考慮。

　　在借鑒國際最佳實踐方面，要合理借鑒成熟市場國際經驗，堅持市場化法治化理念，構建發行承銷、交易、持續監管、退市和投資者保護等一整套基礎制度安排，同時進一步強化發行人和中介機構責任。

　　在體現中國特色和發展階段特征方面，必須充分考慮如何把市場發展的一般規律與國情市情結合起來，以及考慮投融資平衡和法治誠信環境等因素。特別是在投資者培育方面，當前A股市場個人投資者自主研判和風險承受能力有待加強，專業化、長期化的機構投資者數量還有提升空間。

　　四、全面注冊制影響深遠，投行步入戰略機遇期

　　一是將進一步改善企業的投融資環境。我們認為，在全面注冊制背景下，發行上市審核、發行與承銷、交易機制、后續監管等方面的改革優化，將通過三個方面暢通企業的投融資渠道：一則縮短上市時間，明確上市預期。注冊制下的科創板、創業板和北交所均對上市審核各個環節有明確時間限制，有助于形成公司上市的時間預期，上市時間大大縮短，加速了企業上市進程。二則減少發行成本。傳統IPO流程耗時相對較長，成本相對較高，而注冊制下多元化的融資方式，將簡化上市流程、降低發行成本，特別是在再融資階段，通過簡化程序有助于減少企業融資的時間和資金成本。三則多元化上市門檻。全面注冊制下，上市門檻的可能調整有望帶來包容性提升。

　　二是資產管理機構、券商等金融機構將迎來發展機遇。隨著全面注冊制的施行，資本市場愈加成熟，A股的投資者結構或發生轉變，資管、券商等機構投資者的發展空間進一步拓展。歷史上A股的散戶占比高、市場投機氣氛較為濃重，經過市場近幾年持續結構分化、對外加速開放，A股的個人投資者持股占比逐步下降，機構持股比例逐年上升。我們估算，總市值中個人投資者的持股比例已從2014年的28%下降到2021年的18%；“自由流通市值”中個人投資者持股比例已經從2014年的72%下降到2021年的50%。全面注冊制改革后，A股的“散戶化”程度或將進一步下降，市場 “機構化”趨勢將進一步凸顯。

　　三是新股市場發行環境將持續優化。注冊制下資本市場多項基礎制度迎來變革，首發審核、發行承銷、交易機制等制度的變化，對新股市場的供需格局產生了重要影響。其中，首發審核主要通過保障新股發行常態化，提升新股發行效率與規模，影響新股供給端；發行承銷制度主要通過規定新股發行對象、新股發行定價、不同對象新股配售比例對新股市場供需格局產生影響。2019年科創板設立并試點注冊制后，嘗試進行更為市場化的新股發行定價制度，注冊制新股發行定價不再受太多估值限制。2021年8月至9月，證監會、滬深交易所對注冊制新股發行承銷制度進行修訂，調整與優化高價剔除比例，放開“四個孰低值”定價限制，取消新股發行定價與申購安排、投資風險特別公告次數掛鉤的要求。新規的執行成為2021年新股市場生態變化的轉折點，進一步優化了注冊制新股發行承銷制度，推動市場化發行機制有效發揮作用。

　　五、提高站位，打造適應全面注冊制的中國投行核心能力

　　近年來，資本市場的戰略地位不斷提升，資本市場提質擴容，注冊制改革穩步推進，A股IPO和再融資數量屢創新高，投行業務處于重要戰略機遇期。同時，全面注冊制對投資銀行的站位、項目甄別、估值定價及承銷等能力均提出了更高的要求。我們認為，面對新形勢，投資銀行要打造適應全面注冊制的核心能力，更好地服務國家戰略及資本市場改革。

　　一是落實服務國家戰略。要堅持黨的領導，提高政治判斷力、領悟力和執行力，加強政策學習，自覺融入新發展格局、增強使命責任、主動擔當作為，通過實際行動，切實服務國家戰略。

　　二是回歸資產定價能力本源。注冊制下，投資者日益成熟，新股發行定價更為市場化，投行需持續提高資產定價能力，根據市場靈活定價。

　　三是聚焦行業理解與企業價值發現。與資產定價能力相匹配，對行業、企業價值的深刻理解將成為投行核心競爭力之一。投行需要提高行業理解及影響力，發揮價值挖掘作用。

　　四是提升風險化解與處置能力，踐行資本向善，促進共同富裕。新發展格局下，防范化解重大風險成為投行服務國家戰略、踐行資本向善的重要工作內容，同時支持國家各行業風險化解也有助于投行實現自身價值。

　　五是提升國際化水平，加快建設國際一流投行。當前，中資投行在部分境外業務中已經具備與外資行競爭的實力，但整體而言，布局和能力建設任重道遠，仍需在服務網絡、人才培養等方面長期投入。加快建設具有全球競爭力的國際一流投資銀行，是中國資本市場提升國際化水平的內在要求，有助于中國投行做大行業蛋糕，提升綜合服務能力。

　　鑒往知來，行穩致遠。回望歷史，中金公司成績的取得，得益于在黨的領導下中國資本市場改革的全面深化，得益于中國證券市場始終堅持市場化、法治化、國際化的改革方向。服務國家戰略、服務改革開放、推進資本市場改革創新是中金公司自成立起便肩負的責任與使命。站在繼往開來的新起點上，我們將始終堅持黨的領導，堅守“植根中國、融通世界”的使命，秉持“以人為本、以國為懷”的初心，把握國家和時代的脈搏，堅定信念、穩中求進，以黨建引領高質量發展，為中國資本市場進一步改革開放和制度建設貢獻力量，為全面建設社會主義現代化國家、實現中華民族偉大復興不懈奮斗。