今年上半年，全球經濟在多重挑戰與結構性變革中呈現出復雜格局。增長動能減弱、政策不確定性加劇、地緣沖突頻發等因素交織，使全球經濟增長面臨壓力。與此同時，全球銅產業也遭遇資源稟賦下降、產能過剩與結構性失衡、物流及貿易“壁壘”升級等多重問題。

　　上半年銅價震蕩中顯現韌性

　　今年上半年，銅價呈“N”字形波動走勢。1—3月，受銅礦供應偏緊引發冶煉廠減產預期、美國加征關稅推動銅庫存轉移以及季節性需求回暖等因素共振，銅價震蕩上行。4月，美國對中國加征關稅及中國反制措施，引發市場對供應鏈斷裂和需求萎縮的擔憂，疊加關稅推升貿易成本、加劇經濟“滯脹”預期，銅價走勢急轉直下。但4月中上旬起，銅價再度震蕩上漲，主要因為對等關稅暫緩執行、特朗普關稅政策削弱美元信用致美元指數跌破100點，提振銅資產價格。同時，礦業企業下調產量指引、廢銅受反向開票及關稅影響供應減少，疊加電網、新能源汽車等行業消費韌性凸顯推動庫存去化。

　　從價格表現看，1—6月，倫敦金屬交易所（LME）當月期銅和3個月期銅均價分別為9431.2美元/噸和9445.4美元/噸，同比分別上漲3.51%和2.42%。同期，上海期貨交易所當月期銅和3個月期銅均價分別為77656.5元/噸和77243.2元/噸，同比分別上漲3.85%和3.04%。

　　預計下半年銅價具備向上彈性

　　從基本面來看，今年以來，銅精礦供應擾動持續加劇：一是全球頭部礦山突發事故頻發，二是傳統銅礦主產國資源稟賦下降，三是地緣政治風險外溢。目前，全球銅礦產能增速遠低于冶煉產能擴張速度，銅精礦緊張局面難以緩解。在反向開票以及關稅政策影響下，廢銅供應存在減少預期。若美國進口關稅如期落地，將打破當前銅地域性供應失衡格局，帶來階段性供應改善。三季度，銅需求可能轉弱，但四季度有望增長。綜合來看，基本面仍對銅價形成持續支撐。

　　從宏觀面來看，全球經濟正處于復雜調整期，呈現“韌性與風險并存、分化與重構交織”的特征。下半年，美國經濟增長面臨通脹、債務、地緣等多重壓力，市場普遍預期美聯儲將降息，但其關稅政策的負面效應或將深化，并通過政策外溢導致美元信用受損、“去美元化”加速，美元指數承壓，全球金融穩定性受到威脅。此外，全球多國經濟壓力加大、貿易保護主義盛行及地緣風險猶存，可能引發金融屬性較強的資產價格波動。相比之下，盡管中國經濟復蘇面臨局部壓力，但是“全面復蘇”仍是主趨勢，政策協同發力將進一步夯實回升基礎。

　　綜上所述，銅價年內低點已在上半年顯現。具體來看，三季度，受需求端表現乏力疊加美國擬議銅進口關稅政策存在落地風險影響，供需矛盾或進一步加劇。在此背景下，銅價將延續震蕩下行走勢，呈現弱勢調整格局。但考慮到全球制造業韌性猶存、原料緊張等情況，回落幅度預計相對有限。四季度，隨著海外宏觀環境明顯改善——美聯儲降息預期升溫且落地概率較大，國內利好政策持續釋放效能，疊加原料供應趨緊與市場需求回暖形成共振，銅價將迎來上行拐點，逐步震蕩回升。

　　預計下半年LME 3個月期銅價格主要運行區間為8800美元~10500美元/噸，以人民幣匯率相對穩定估算，上期所3個月期銅價格主要波動區間為72000元~85600元/噸。

　　供需缺口難補

　　市場維持緊平衡狀態

　　上半年，全球銅精礦供應受各地區不同因素影響，但整體仍保持微幅增長。智利和秘魯的礦山在局部干擾下實現產量增長，巴拿馬銅礦重啟受阻、加拿大礦場因火災暫停生產，非洲的礦山則受自然災害和事故影響較大，剛果（金）卡庫拉銅礦大幅下調產量指引，贊比亞的部分礦場亦未恢復運營。需求呈現分化態勢，海外銅冶煉產能利用率下降，中國冶煉產量則快速增長，雖有減產計劃但尚未實際執行。受供給增速不及需求的影響，銅精礦加工費持續下降至-44美元/噸，供需缺口達18萬噸。

　　展望下半年，預計礦端產量將穩步增長，需求仍將保持增長態勢，全年供需缺口預計將擴大至27萬噸，加工費或將繼續維持低位，難以反彈。

　　上半年，全球精煉銅產量預計為1343萬噸，同比增長3.1%；消費量為1329萬噸，同比增長3.7%，呈現供大于求格局，過剩14萬噸。但是受美國“虹吸”庫存的影響，供應存在明顯的區域性不均衡。下半年，國內冶煉廠或因原料成本上升而調整生產節奏，但海外新增冶煉產能將帶來一定增量，預計精煉銅產量將保持穩定；而國內“搶出口”效應仍在延續，預計下半年消費需求將保持穩中有升。不考慮庫存及金融屬性因素，2025年，全球精銅供應仍將維持數字上的過剩格局，但在現貨市場表現為緊平衡狀態。

　　國內冶煉產能擴張放緩

　　廢銅仍是短板

　　安泰科數據顯示，2024年，國內新增銅粗煉和精煉產能分別為68萬噸和72萬噸，銅粗煉總產能達到1008萬噸/年，銅精煉產能達到1497萬噸/年。2025年，主要投產項目包括廣西金川二期30萬噸、銅陵金新銅業50萬噸、赤峰金通銅業二期30萬噸等，預計銅粗煉和精煉產能將分別增加110萬噸和130萬噸，屆時，國內銅粗煉和精煉總產能將分別達到1118萬噸和1627萬噸。

　　上半年，國內沒有新的銅礦山項目建成投產，但隨著甲瑪銅礦恢復正常運營、玉龍銅礦達產運行，西藏的礦山產量快速增加，成為國內銅精礦產量增長的主要動力。在這些礦山恢復帶動下，預計2025年國內銅精礦產量將小幅增加。2025年底，江銅旗下城門山三期、武山三期以及巨龍銅業旗下巨龍銅礦二期項目計劃投產，將推動產能進一步增長，但對當年產量貢獻有限。

　　未來兩年，西藏巨龍銅礦產量將持續增加，紫金礦業朱諾銅礦和哈密鼎新銅業延東銅礦計劃于2026年投產，未來國內銅精礦產量具備增長空間。

　　廢銅市場供應趨緊 價格堅挺

　　2024年結轉的高庫存廢銅在一季度基本消耗完畢，而同期回收量增長有限，供需矛盾突出，持貨商惜售情緒升溫，廢銅供應偏緊局面加劇，價格表現堅挺。

　　展望下半年，盡管取消關稅過渡期內中美雙方積極進行“搶出口”和“搶進口”操作，可能導致三季度中后期至四季度前期進口量增加，但仍存在諸多不確定性。此外，從其他國家進口廢銅以彌補美國缺口需較長時間布局。國內方面，在“以舊換新”等政策推動下，廢銅回收量有所提升，但價格因素及反向開票政策可能抑制供應釋放，綜合來看，下半年廢銅供應仍趨緊。

　　國內銅供需情況分析

　　筆者初步估算，今年上半年，國內精煉銅產量約為646萬噸，凈進口量為159萬噸，供應總量達805萬噸；消費量為764萬噸，供應過剩41萬噸，較去年同期擴大18萬噸。

　　上半年，精煉銅產量未受到銅精礦加工費轉負的顯著影響，主要原因是：一是多數企業依靠長單加工費維持運營；二是冶煉復產及新增產能逐步釋放，地方骨干企業“保增長”意愿較強；三是冶煉副產品如黃金、白銀、硫酸、小金屬價格上漲帶來良好收益。下半年，隨著-40美元/干噸的銅精礦陸續到廠，廢銅供應依然偏緊，企業經營壓力上升，產量增速將有所回落，但全年銅產量仍將保持較大增幅。

　　政策驅動與外部風險并存

　　一季度，銅“搶出口”行為仍在延續，疊加光伏“搶裝潮”、“以舊換新”政策加碼等因素推動，需求好于預期。二季度，中美貿易戰反復波動，先是美國對中國加征關稅，中國迅速反制，隨后5月初談判取得進展，關稅暫緩實施，國內出現一定“搶出口”行為，但整體效果略遜預期，銅價相對穩定仍支撐剛需較好釋放。下半年，部分需求可能難以維持高增長，美國政策及貿易摩擦的不確定性仍存，需求增長將受到一定制約。

　　1—5月，我國精銅進口量同比下降4%，出口量同比增長58.7%。6月，部分企業仍有出口行為，疊加國內市場進入傳統淡季，終端需求放緩，在匯率及關稅預期變化不大的情況下，進口窗口保持關閉狀態，因此，上半年我國精銅凈進口維持低位。隨著美國精煉銅庫存上升，預計下半年特別是第四季度部分銅資源有望流入我國，但整體規模有限。從全年來看，精煉銅凈進口量同比將明顯下降。

　　綜合供應與消費情況，初步預計2025年國內精銅產量仍將保持一定增長，高于消費增量。不考慮庫存及金融屬性因素，全年精煉銅供應將呈現約38萬噸的數字性過剩，較去年有所收窄。然而，結合在途庫存、區域分布及金融屬性等因素，現貨市場仍將表現為緊平衡狀態。

　　 轉自：中國有色金屬報