一、經濟繼續平穩增長 貨幣偏緊預期難消

　　(一)、官方、匯豐PMI回落 經濟回暖勢頭趨緩

　　1月1日，統計局發布2013年12月份中國制造業PMI指數為51.0%,較前一月回落0.4個百分點，為連續15個月處于擴張狀態。2014年1月2日，由匯豐、Markit聯合發布的，12月份匯豐終值為50.5%，與初值相同，低于上月的50.8%。兩個版本PMI一致回落，但均處于50%上方，表明我國制造業仍處復蘇軌道中。

　　圖1:中國制造業采購數據經理人指數(PMI)(來源：統計局、Markit)

　　從官方分項指數看，5個分項指標普遍回落，預示著制造業景氣回落。反映需求的新訂單、新出口訂單指數一致下行，意味著外需和總需求小幅走弱。官方12月新訂單和新出口訂單指數為52%和49.8%，分別比上個月下降0.3個百分點和0.8個百分點。匯豐PMI新訂單指數基本與上月相同，新出口訂單則降至49.1%，四個月來重回榮枯線下，顯示外需仍不穩定。最近幾個月的需求類指數表現均差于歷史均值水平，表明未來需求仍略顯乏力，經濟回升動能不足。

　　需求疲弱背景下，企業采購和儲備原材料庫存的動力不足。原材料庫存指數較上月回落0.2個百分點至47.6%，在萎縮區間進一步下滑，表明企業主動補庫意愿下降，也反映了企業對未來經濟前景不樂觀。此外，12月產成品庫存指數為46.2%，較前一月下降1.7個百分點，表明未來工業生產對需求的彈性上升，未來需求的復蘇或更容易傳遞到生產活動上。

　　本月原材料購進價格指數從上月的52.5%升至52.6%，釋放市場向好的信號，也顯示PPI環比可能持平。從PMI指數12月的走勢也可以看出，庫存周期已由去年三季度的被動去庫存重新進入主動去庫存。

　　12月企業生產經營活動預期指數為49.4%，較上月大幅下降5.5個百分點，也是年內首次降至臨界點下方，表明企業經營預期惡化。受此影響，12月企業采購量較上月下降0.9個百分點至52.7%，原材料庫存指數回落0.2個百分點至47.6%，生產指數則從11月的54.5%下滑至53.9%。反映了企業對未來預期不是很樂觀，采購量明顯減少，生產增速也出現回落。

　　就業指數為48.7%，比上月回落0.9個百分點，已連續19個月處于50以下，表現也大大弱于歷史季節性因素。預計12月份的工業增加值增速將繼續小幅回落。

　　分企業規模看，官方大型企業PMI為52.0%，比上月回落0.4個百分點，繼續位于榮枯線上;中型企業PMI為49.9%，較上月下降0.3個百分點，降至臨界點下;小型企業PMI為47.7%，較上月下降0.6個百分點，意味著小微企業困境仍未緩解。

　　官方和匯豐制造業PMI指數均出現回落，但仍處于50%的榮枯線上方，預示著國內經濟略弱，不過并不嚴重，且依舊處于復蘇進程中。受穩增長政策提振，去年三季度國內經濟溫和回升，隨著四季度穩增長政策力度的減弱，經濟出現減速也在意料之中。而兩個版本的PMI制造業指數一致下行，也是驗證了市場預期。

　　(二)、出口超預期回升 最壞時期或已過去

　　海關數據顯示，2013年11月我國進出口總值同比增長9.3%。其中出口同比增長12.7%，進口同比增長5.3%，這一數據較10月份5.6%和7.6%，一升一降。當月貿易順差為338億美元，較上月增加26.94億美元，創2009年2月以來新高。

　　圖2:進出口、貿易順差走勢圖(來源：海關總署)

　　11月進出口數據顯示，出口超預期增長，進口則出現小幅回落。出口于11月出現反彈，主要是因美國經濟持續復蘇、歐元區經濟基本企穩，以及前一年同期較低的基數(2012年11月出口僅增長2.9%)。進口放緩則說明未來國內經濟有走軟的可能性。

　　分地區貿易看，11月對美國、歐盟出口延續前一月升勢，考慮到基數和圣誕效應，對美歐出口分別較10月提高9.6分百分點和5.6個百分點，升至17.7%和18.4%，創下2011年6月和2011年9月以來新高;兩者對出口增速的貢獻達50%。對日本也連續三個月保持正增長，但較前一月增速回落，對大部分亞洲新興市場出口放緩。

　　11月份，進口同比增長5.3%，增速有所放緩。1-11月機電產品進口增長7.6%，高科技產品增長11%，分別低于前10月的8.3%和10.9%。不過，大部分商品進口維持相對穩定，1-11月原油、鐵礦石進口為增長3.2%和10.9%，前10月分別為3.4%和10.1%，反映內需保持平穩，并未出現加速。出口高增長與進口平穩相背離，不排除熱錢通過貿易渠道流入。

　　歐美經濟進一步復蘇，對外需有所提振，四季度我國出口穩中有升態勢或延續，2013年外貿增長8%的目標或可實現。鑒于我國經濟增長對資源需求的上升，未來對能源、原材料等產品的進口量也將繼續增長。也可以說，2013年我國外貿出口最壞時期或已過去。

　　(三)、11月數據總體平穩 復蘇疲態顯現

　　統計局公布2013年11月主要經濟指標，11月CPI同比增長3.0%，PPI同比下降1.4%，工業增加值同比增長10%，1-11月份固定資產投資累計同比增長19.9%。這一系列主要經濟指標顯示，國內經濟增速趨緩。

　　圖3:居民消費價格(CPI)和工業品出廠價格(PPI)對比圖(來源：統計局網站)

　　11月份，社會消費品零售總額同比增長13.7%，較上月回升0.4個百分點;1-11月，同比增長13.0%，較上月增加0.6個百分點，均好于預期。其中，城鎮消費品零售總額加速快于農村，商品零售快于餐飲。此外，日用品零售較為穩定，家電、家具類增長尤為強勁。總體而言，我國消費升級動力仍存，且消費的溫和增長可避免經濟快速下滑。

　　11月CPI同比增速回落0.2個百分點至3.0%，低于預期。其中，食品價格同比增長5.9%，非食品價格同比增長1.6%。而12月上旬食品價格環比穩定，故12月通脹下降為大概率事件。11月PPI同比微降0.1個百分點，環比持平，PPI同比為負趨勢短時間難以扭轉。

　　11月份，工業增加值同比增長10.0%，較上月回落0.3個百分點，與預期一致。同比增速放緩，與2012年底經濟反彈帶來的高基數有一定影響。分行業看，上游鋼鐵、化工等行業同比增速下滑速度較快，下游汽車行業向好。

　　1-11月，固定資產投資同比小幅回落0.2個百分點至19.9%，11月單月投資增速降至18.5%。當月基建、地產投資增速飆升，制造業投資大幅下降。鑒于制造業正在去除過剩產能，而利率走高將導致房地產銷售走低，嚴控地方債將使得基建投資難持續，故后期固定資產增速或面臨回落壓力。

　　(四)、外匯占款持續增長 貨幣政策或難放松

　　央行數據顯示，2013年11月融資總量1.23萬億，同比多增1053億元，高于預期。分融資結構看，企業長貸下降但同比增多，委托貸款也有所增長，支持11月基建投資回升至24.1%。11月固定資產投資增速明顯回落，意味著融資需求下降，但代表資金供給的融資余額增速也出現小幅回落，表明投融資矛盾并未緩解，也預示著社會融資成本仍將高位難降。

　　2013年11月外匯占款增加3979億元，較10月4416.02億元有所回落，但仍處相對高位;1-11月該口徑累計新增外匯占款2.5萬億元，已是2012年全年的5倍多。扣除貿易順差與FDI，短期資本已連續3個月凈流入，11月金融項目流入約1400億元。

　　11月財政放款435億，公開市場回籠740億，扣除1100億準備金繳款，超額儲備增加2500億。估算11月超儲率升至2.1%，回到9月份水平。

　　圖4:新增外匯占款和金融機構外匯占款口徑熱錢(來源：央行網站)

　　11月新增貸款6246億，居民和企業中長貸同比均出現增加。只是利率高企背景下，居民長期貸款增長或不具備可持續性，這或許成為未來經濟增長的風險點。

　　11月，新增企業中長期貸款由上月1440億元下降至858億元。這主要是季節性規律使然。從投資到位資金的狀況來看，信貸對投資的支持力度仍然較強。不過，信貸支持的行業分布冷熱不均。地產開發商獲得的信貸支持力度明顯強于其他投資。

　　信貸總量季節性小幅回升，但整體增長節奏慢于2013年3季度。根據歷史性投放規律，人民幣信貸新增量在10月達到低點后，往往會在每年最后兩個月回升，2013年也沒有例外。根據1-11月的信貸數據，全年信貸總規模將基本鎖定在9萬億。

　　圖5:狹義(M1)､廣義(M2)貨幣供應量和新增人民幣貸款數據(來源：央行網站)

　　11月廣義貨幣供應量(M2)同比增長14.2%，比上月末回落了0.1個百分點。狹義貨幣供應量M1增速同比增長9.4%，高于10月的8.9%。貿易順差推動、外匯占款多增支撐了企業流動性。也使得貨幣增速雖有下降，但依然高于13%目標，未來貨幣政策難放松。存款增速穩定，貸存比上升，銀行攬儲壓力再次加大。

　　11月貨幣信貸數據基本符合市場預期，也接近往年的季節性變動規律。從投資到位資金的情況來看，貨幣信貸對投資的支持力度并未明顯減弱。不過，非地產投資項目到位信貸增速的下滑，也反映出了一些穩增長政策淡出的意味。

　　考慮到2013年12月中市場資金利率再度飆升，未來融資放緩的趨緩或難改變。而經濟依舊延續溫和增長、通脹小幅回升，房價壓力有增無減，制約貨幣政策放松。除此之外，12月份有天量的財政放款，加上QE退出政策較為溫和，人民幣升值帶來資金大量流入，加大央行對沖壓力，故貨幣政策延續中性偏緊。

　　二、美歐數據持續改善 外圍經濟有望繼續復蘇

　　(一)、經濟強勁復蘇 美聯儲宣布消減QE規模

　　美國供應管理協會(ISM)公布，2013年12月制造業指數由11月的57.3%回落至57.0%，已連續第六個月擴張，擴張速度略有放緩。

　　分項指數中就業指數擴張至兩年半來最高，由前一個月的56.5%上升至56.9%，創2011年6月份以來最高;新訂單指數上升0.6個百分點至64.2%，為2010年4月以來最高;12月份庫存指數下降至47.0%，產出指數回落至62.2%。而美國12月Markit制造業PMI終值較初值升0.6個百分點至55.0，為2013年1月來新高。

　　11月成屋銷售總數年化490萬戶，連續第三個月回落，為近一年來最糟糕表現，因2013年春季以來利率上升和物價持續上揚導致部分購房者退出住房市場。美國11月營建許可總數101.7萬戶，較初值小幅上揚;11月新屋銷售總數年化降至46.4萬戶，年率上升16.6%;這些數據意味著，美國公眾繼續在11月份購買新屋，美房地產市場正恢復活力。

　　在經歷崩盤六年后，美國房地產市場在2013年實現強勁復蘇。2013年最后一年數據顯示顯示，去年10月美國標普/凱斯-席勒20個大城市房價指數同比增長13.6%，為2006年2月來最高漲幅。盡管房價強勁上漲，但部分市場人士對房地產市場復蘇前景仍持謹慎態度。

　　美國商務部數據顯示，三季度國內GDP按年率計算同比增長4.1%，是美國經濟連續第10個季度保持增長，增速為2011年第四季度以來最高。私人庫存投資、個人消費和固定資產投資增長等是支撐三季度美國經濟增長的主要因素。尤其是個人消費增速的顯著上調，三季度占美國經濟總量約70%的個人消費開支增幅從1.4%上調至2%，高于一季度的1.8%。

　　美國勞工部數據顯示，美國11月失業率為7.0%，較上月降低0.3個百分點，創2008年11月以來的新低。就業的強勁增長為美聯儲開始縮減QE奠定了基礎。

　　得益于經濟狀況的好轉和就業市場的改善，美國咨商會12月消費者信心指數升至近5年來的高點78.1，高于11月的修正值72.0，也高于市場預期。美國11月份密歇根大學消費者信心指數也從上月的10個月低位反彈至75.1，也好于市場預期。

　　結合近期制造業、房地產、就業等數據，美國經濟強勁復蘇，且經濟和勞動力市場明顯好轉。美聯儲也于2013年12月18日宣布，將每月購債規模削減100億美元，重申接近零的低利率政策，此舉也印證了美聯儲對經濟和就業市場前景的樂觀預期。

　　QE退出話題熱炒近半年后終于塵埃落定，美聯儲宣布自2014年1月開始，將國債及MBS規模各縮減50億美元，縮減后最新的每月抵押貸款支持證券(MBS)購買規模為350億美元、每月國債的購買規模為400億美元。

　　國際貨幣基金組織(IMF)主席拉加德12月22日表示，鑒于近期樂觀的經濟數據及國會妥協的一些跡象，IMF預計美國經濟將在2014年以更快的速度擴張。拉加德還贊揚了美聯儲12月18日所宣布的將開始縮減貨幣刺激規模的決定。

　　圖6:美國就業、制造業等數據(來源:美國勞工部&密歇根大學&美國供應管理協會)

　　(二)、德法PMI走勢分化 歐元區經濟仍將困難重重

　　12月份歐元區制造業PMI終值為52.7%，為2011年5月來最高。除了法國表現不佳，其余表現均較理想。其中，意大利12月制造業PMI數值為53.3%，較11月的51.4%明顯增長，為2011年4月以來最高;德國為54.3%，好于預期和初值;法國為47.0%，遜于預期和初值，降至7個月來的低點。

　　12月份，歐元區17國消費者信心指數小幅回升至-13.6，表明消費者悲觀情緒略有緩解，也暗示歐元區經濟復蘇的跡象對家庭支出產生了積極的影響。

　　目前，歐元區平均失業率在12%的高位，除德國外，其他成員國失業率均在10%以上，其中希臘、西班牙最嚴重，2013年2月希臘失業率曾飆至27%。此外，歐元區約1/4年輕人失業，而西班牙、希臘超過半數的年輕人沒工作，這將給歐洲社會穩定埋下隱患。想降低失業率，就得增加投資，但讓歐洲整體提高投資率是不現實的，畢竟很多國家債務纏身，財政緊縮必須同步進行。

　　經過五年的危機洗禮，歐盟通過歐洲穩定機制(ESM)和歐洲銀行業監管機構等經濟和金融改革手段，終于開始擺脫經濟衰退。然而，不少專家和金融機構預測，雖然歐洲國家經濟出現明顯好轉，但是根源問題并未徹底解決——失業率依然高企，歐元區內經濟不平衡仍然保持常態，銀行業壞賬問題仍未徹查，債務問題還在困擾著多國。

　　自塞浦路斯危機之后，歐債危機進入了一段相對平靜的時期。得益于德國經濟的良好表現，2013年第二季度，歐元區經濟開始結束2011年四季度以來的衰退，實現環比增長0.3%，經濟出現復蘇跡象。不過，直至2013年三季度，歐元區第二大經濟體法國經濟仍舊停滯不前，第三大經濟體意大利經濟仍未走出衰退的泥沼，這讓整個歐洲的未來充滿不確定性。

　　2014年對歐洲來說仍然是艱難的一年，一切困難并不會因為出現經濟復蘇勢頭而消失。在新一年，歐洲經濟復蘇的進程中，仍將面臨重重風險。

　　圖7:歐元區16國失業率、制造業､消費者信心、物價指數(來源:歐盟統計局)

　　綜上所述，目前國內經濟仍保持穩健增長走勢，但投資增速繼續回落，且PMI制造業指數等先行指標下滑，表明經濟持續回升動力不足。未來通脹溫和增長、一線城市房價居高上行、地方債等風險加大，央行貨幣政策較難放松。此外，美聯儲退出QE，也不利于鋼材、鐵礦石、煤焦等在內的大宗商品價格的上漲。

　　中央經濟工作會議上(12月14日-12月20日)，確定新一年經濟工作主基調是“穩中有進”，實現積極的財政政策和穩健的貨幣政策。在全國超過半數國土處于霧霾籠罩、產能過剩、地方債風險增加情形下，生態環保、以人為本的城鎮化將更加明確。2014年中國經濟改革將加速推進，經濟增長“七上八下”將是新常態，三駕馬車“兩升一降”，即消費、出口增速將小幅上升，投資增速略有放緩。

　　但我們也不應過分悲觀，應該相信如果經濟增速再次滑向7.5%的“下限”，穩增長政策力度將會加大。不僅如此，歐美等發達經濟體2014年將持續復蘇，也將會對我國的外需帶來更強拉動。