[摘要]一二月經濟數(shù)據(jù)低于預期，一季度經濟增速低于7.5%的預期大增。

譚志娟

是做最緊要的事情，還是做最重要的事情？ 整個市場都在觀望決策層的態(tài)度。

3月24日公布的3月匯豐中國制造業(yè)采購經理人指數(shù)初值為48.1，這是8個月來最低值，較2月終值環(huán)比下降0.4個百分點。先行指數(shù)再次表明經濟增速正在放緩。在此之前發(fā)布的 一二月宏觀經濟數(shù)據(jù)全面低于市場預期，一季度經濟增速低于7.5%的預期大增。

是出手穩(wěn)增長還是堅持去杠桿、調結構？

對此，國務院總理李克強3月26日在遼寧主持召開部分省市經濟形勢座談會上表示：“去年戰(zhàn)勝經濟下行挑戰(zhàn)的成功經驗，也為今年繼續(xù)應對經濟波動做好了政策儲備。”

保持合理區(qū)間是基本

“把經濟運行保持在合理區(qū)間是當前宏觀調控的基本要求，也是中長期政策取向。”總理的表態(tài)，可以看作是決策層應對當前經濟形勢的一個基本態(tài)度。

“一二月實體經濟增長呈現(xiàn)超預期下滑。受國有企業(yè)不振以及外需疲弱共同影響，工業(yè)增加值同比較去年年末下滑超過1個百分點，據(jù)此估計的一季度GDP增速大概在7.2%附近，滑向政府目標的‘下限’。” 光大證券首席宏觀分析師徐高對《中國經營報(微博)》記者稱。

中國銀行3月27日發(fā)布的2014年二季度經濟金融展望報告中同樣稱：“一季度中國GDP增長7.4%，較去年同期有所回落。”該報告指出，今年一季度，由于經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”風險較大。

穩(wěn)增長的壓力迫在眉睫，包括下調存款準備金率在內的政策調整猜想甚囂塵上。

“貨幣政策存在寬松的空間，但如果增長前景進一步惡化，首先采取的政策方案是央行在短期內可以通過允許人民幣貶值的方式促進增長。”摩根大通中國首席經濟學家朱海斌表示，央行可能會比預期更長的時間內保持相對寬松的流動性條件，但主要會通過公開市場操作進行。即使2014年下半年可能會下調存款準備金率，但是這更可能與本外幣對沖操作有關，而非一個信貸寬松的信號。

2013年，二季度經歷了GDP增速下滑和金融市場 “錢荒”震蕩，但央行并未如市場預期中調整貨幣政策執(zhí)行，而只是加大了公開市場的操作頻次。

3月22日，在清華經管學院舉行的院慶論壇上，國家外匯管理局中央外匯業(yè)務中心主任殷勇表示，其內部測算要達到今年的政府工作目標，目前貨幣放松的空間存在。“但是由于實際利率較高，實際貨幣政策調整的關鍵可能會放在利率上。”

朱海斌對此也有同樣的判斷。他預計政策制定者可能采取的替代方案包括促成信貸結構轉變以提高信貸效率(用好增量盤活存量)，或者是通過資源定價改革將CPI通脹率拉至接近目標水平(3.5%)，以此降低實際利率。

“財政政策和結構改革會先于貨幣政策。因為貨幣寬松(或信貸寬松)可能會產生房地產價格反彈或杠桿進一步上升等不愿看到的后果。堅持結構性改革，堅持經濟再平衡的目標意味著貨幣政策在2014年更可能會仍然保持中性。”朱海斌說。

政策紅利穩(wěn)增長

在經濟形勢座談會上，李克強總理提出“既要保持定力，又要主動作為”的執(zhí)行方針。最近兩次的國務院常務會議中，這種主動作為的姿態(tài)也已經有所體現(xiàn)。

3月19日召開的國務院常務會議要求“抓緊出臺已確定的擴內需、穩(wěn)增長措施”，通過財政資金的及時撥付來加快重點投資項目的進度，并落實保障性安居工程建設任務。

“會議提出了一系列穩(wěn)增長政策措施，表明政府正準備用穩(wěn)增長政策托底經濟增長。” 徐高對記者表示，此次會議應該會有利于股市情緒。

國家發(fā)改委近期公布5條鐵路線路建設項目的核準情況，總投資額約1424億元。這也被視為穩(wěn)增長的又一信號。

“支持鐵路、保障房、城市基礎設施(污水處理、公路、地鐵和電網)等重要基建項目。這些項目被普遍視為中國長期城鎮(zhèn)化進程的必要工作，而且我們認為仍是政府拉動短期需求增長的最有效杠桿。” 高盛高華中國宏觀經濟學家宋宇稱。

相比具體項目的投資預期投放，近期通過包括新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃、優(yōu)先股推行以及資本市場改革等政策決議，則更顯示其繼續(xù)改革的決心。

“要向深化改革要動力，簡政放權大有文章可做。把改革的紅利真正送到社會的最基層，把市場的活力和增長的動力充分激發(fā)出來。”李克強強調。

在宋宇看來，今后一兩個月會逐步出臺進一步的政策，與2013年6月底至8月份的情形相似。放松的內容可能也和去年相似。

“政策還可能包括對小微企業(yè)和政府扶持領域(如高科技、創(chuàng)新、環(huán)保行業(yè))有利的財政政策，如減免稅費和財政資金支持等。另外，會進一步簡政放權。新一屆領導層一直在大規(guī)模削減行政審批項目數(shù)量，尤其是發(fā)改委縮減了固定資產投資相關項目審批環(huán)節(jié)。”宋宇稱，“我們認為這是去年經濟復蘇的推動因素之一。”

政府工作報告中明確，今年還將減少或下放200項行政審批權。“推出廣泛的政策，而不只是固定資產投資、流動性放松等傳統(tǒng)方法。去年已經將當時認為最佳的政策組合都已使用，因此今年的政策變化空間較為有限。”宋宇說。“從結果上看，去年的那一輪放松收到了積極反饋。實體經濟增長從7月份開始反彈，這幾乎和放松措施的實施同步。”

城投債搶先回暖

基建投資繼續(xù)受到重視，宋宇預計，部分資金將來自財政支出、發(fā)債、非政府資金以及可能的股權融資。

目前城投債已經在3月回暖。記者根據(jù)Wind 統(tǒng)計，3 月上旬和中旬城投分別發(fā)行521 億元和684 億元，同比多增量為221 億元與190 億元。

“我們預計3 月城投發(fā)行量大概會在1500 億元至1700 億元左右，估算季調后規(guī)模也將在千億規(guī)模以上。”徐高預測。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年3月份城投債發(fā)行規(guī)模是1417.30億元。據(jù)介紹，3 月上中旬城投債呈現(xiàn)出評級下沉、建筑工程占比提升的特點。

“3月城投債發(fā)行規(guī)模較去年增幅較大，部分也有前期積壓的發(fā)債需求開始釋放的原因。”杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監(jiān)、研究部高級經理何志翀在接受記者采訪時認為，“去年12月到今年1月初時，很多城投債已審批通過，但因當時市場低迷，發(fā)行價格普遍偏高，使得相當部分的城投債未發(fā)行，而現(xiàn)在發(fā)行價格有所降低，促使部分存量債券如今集中發(fā)行。”

有公開統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年開年以來 (截至1月14日)，通過公募平臺發(fā)行的城投債票面利率均在8.50%以上。而現(xiàn)在大多均在7.5%～8%水平。

不過2014年也是預期中的償債高峰期，交行金融研究中心的報告稱，2014年城投債將迎來接近3500億元的兌付高峰，其中3月、4月兌付壓力較大。

舊債未還又添新債是否會增加償債風險？

“城投債的發(fā)行期限一般在5～7年，而在整個城投債的發(fā)行期限相似且分期償還條款相似的情況下，存量債券的到期還本付息規(guī)模會常態(tài)維持在20%～30%的比例，使得看上去的待償債規(guī)模較大。但國家發(fā)改委明確提出了6個化解平臺債務風險的工作方向，包括允許融資平臺借新還舊。這樣一來，已知風險被化解的概率加大了，未來我們應該謹防其他未知風險。” 何志翀稱。

“地方政府雖有債務壓力，但10.9萬億元的地方政府有償債責任的債務中，55%的債務要在2014年之后才會到期。”對于城投債增加是否加大地方債風險，徐高認為，地方債風險可控。因為地方政府債務到期較為均勻，集中到期引發(fā)流動性危機的可能性不大。這都印證了總理對于“我國經濟的發(fā)展韌性和回旋空間很大”的判斷。