上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展實(shí)現(xiàn)“十三五”良好起步，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本平穩(wěn)的同時(shí)，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐加快，新經(jīng)濟(jì)活力增強(qiáng)。總體來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期向好的基本面沒有變，經(jīng)濟(jì)韌性好、潛力足、回旋余地大的基本特征沒有變，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的良好支撐基礎(chǔ)和條件沒有變，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的前進(jìn)態(tài)勢(shì)沒有變。

　　但短期內(nèi)外部環(huán)境沒有根本好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)深層次矛盾難以根本緩解，新舊發(fā)展動(dòng)能的轉(zhuǎn)換需要一個(gè)過程，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將繼續(xù)承壓甚至可能突破預(yù)期目標(biāo)區(qū)間下限。如果國(guó)內(nèi)外一些潛在風(fēng)險(xiǎn)演化為現(xiàn)實(shí)沖擊，部分重要指標(biāo)特別是民間投資不能有效止跌回穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)將可能慣性回落。

　　上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行特點(diǎn)

　　上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要特點(diǎn)是“平穩(wěn)、改善、向好”。

　　“平穩(wěn)”主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)、就業(yè)收入穩(wěn)、物價(jià)消費(fèi)穩(wěn)。上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.7%，其中二季度增長(zhǎng)6.7%，與一季度持平。上半年城鎮(zhèn)新增就業(yè)717萬人，6月末31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5%。上半年全國(guó)居民人均可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)6.5%，居民消費(fèi)價(jià)格上漲2.1%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)10.3%。

　　“改善”主要表現(xiàn)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得新進(jìn)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善、改革開放縱深推進(jìn)。去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)成效初步顯現(xiàn)。上半年粗鋼、煤炭產(chǎn)能分別退出1385萬噸和7227萬噸，均完成全年任務(wù)的30%左右。商品房待售面積連續(xù)4個(gè)月減少，5月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比下降1.1%。5月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。上半年，服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)59.7%，同比提高4.1個(gè)百分點(diǎn)；內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到110.4%。

　　“向好”主要表現(xiàn)為創(chuàng)新發(fā)展勢(shì)頭好、生態(tài)環(huán)保進(jìn)展好、民生福祉保障好。科技創(chuàng)新支持力度加大，大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新熱情持續(xù)高漲，新經(jīng)濟(jì)增勢(shì)良好；環(huán)境治理取得新成效，生態(tài)建設(shè)取得新進(jìn)展；精準(zhǔn)扶貧精準(zhǔn)脫貧全力推進(jìn)，社會(huì)保障體系不斷完善，基本公共服務(wù)水平不斷提高。

　　與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的若干現(xiàn)象值得注意：

　　1、我國(guó)經(jīng)濟(jì)在3月出現(xiàn)明顯反彈，但2季度各指標(biāo)小幅回落，表明經(jīng)濟(jì)反彈動(dòng)力仍不足

　　上半年，我國(guó)工業(yè)增加值、投資、消費(fèi)、出口分別同比增長(zhǎng)6%、9%、10.3%、-7.7%，分別較3月當(dāng)月增速回落0.8個(gè)、2.7個(gè)、0.2個(gè)、19.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　剖析3月經(jīng)濟(jì)反彈的推動(dòng)力，從投資領(lǐng)域來看，主要是基建和房地產(chǎn)投資帶動(dòng)，其分別從1-2月的15.7%和3%升至19.3%和6.2%。但制造業(yè)投資繼續(xù)放緩，1季度累計(jì)增長(zhǎng)6.4%，比1-2月低1.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　在基建投資和房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)下，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)出現(xiàn)明顯反彈。3月，生鐵和粗鋼產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)2.2%和2.9%，結(jié)束了去年以來的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；水泥產(chǎn)量同比大增24%，創(chuàng)下近三年以來最高增速。

　　從投資主體來看，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)投資增速今年來跳升，一季度增長(zhǎng)23.3%，為2010年3月以來最高，而民間投資自今年以來加速放緩，一季度僅增5.7%。

　　總體來看，3月經(jīng)濟(jì)的反彈主要是靠政府投資力度的加大以及房地產(chǎn)投資的反彈，經(jīng)濟(jì)仍然缺乏內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力，說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的固有矛盾并未緩解，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。

　　2、受多重因素影響，民間投資增速表現(xiàn)不佳

　　上半年，我國(guó)民間投資同比增長(zhǎng)2.8%，較去年同期下降8.6個(gè)百分點(diǎn)，民間投資與全國(guó)固定資產(chǎn)投資的增速差距進(jìn)一步放大至6.2%。從地區(qū)來看，東北和中部地區(qū)下降最突出。上半年，中部地區(qū)民間投資增速5.1%，較去年同期下降接近11個(gè)百分點(diǎn)；1-5月東北地區(qū)民間投資增速則深度下滑至-29.3%，民間投資的大幅下降主要來自這兩個(gè)區(qū)域。

　　從行業(yè)來看，民間投資面臨全行業(yè)投資增速下降。橫跨一、二、三產(chǎn)業(yè)的主要大類行業(yè)分類中，每個(gè)行業(yè)的民間投資增速都無一例外的下降。而制造業(yè)是民間投資下降的最主要行業(yè)。制造業(yè)民間投資增速從去年同期10.7%下降至今年上半年的2.5%。需要壓縮產(chǎn)能的黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增速較去年同期上升14.3個(gè)百分點(diǎn)，但需要增加供給的水利、環(huán)境和公共設(shè)施，教育，衛(wèi)生和社會(huì)工作，文化、體育和娛樂、公共管理和社會(huì)組織等領(lǐng)域的民間投資增速卻在大幅下降。

　　3、CPI基本平穩(wěn)，PPI降幅收窄，螺紋鋼等大宗商品價(jià)格波幅大

　　上半年，CPI同比上漲2.1%，較去年同期高0.8個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比下降3.9%，連續(xù)第51個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，降幅較上年同期收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，螺紋鋼、國(guó)際原油、鐵礦石、黃金、大豆、銅、鋁等大宗商品價(jià)格出現(xiàn)暴漲暴跌。

　　大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)，容易引發(fā)一波又一波趨利避害行為的活躍，擾亂資源配置并惡化收入分配，成為通脹帶給經(jīng)濟(jì)的真正危害，也是當(dāng)前中國(guó)在CPI基本平穩(wěn)情況下隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)。

　　4、百城房?jī)r(jià)再創(chuàng)新高，房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域分化進(jìn)一步加劇

　　6月份，百城住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比持續(xù)正增長(zhǎng)，其中3月、4月、5月、6月四個(gè)月分別環(huán)比增長(zhǎng)1.9%、1.45%、1.7%、1.32%，創(chuàng)出歷史新高。上半年，百城住宅價(jià)格指數(shù)累計(jì)同比漲幅為7.61%。其中，一線城市累計(jì)同比漲幅高達(dá)12.79%，分別高于二三線城市7.46個(gè)和8.52個(gè)百分點(diǎn)。具體從各月來看，5、6月相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)“沖高回落”苗頭。上半年全國(guó)商品房銷售面積、銷售額同比增長(zhǎng)27.9%、42.1%，較1-4月分別下降8.6個(gè)、13.8個(gè)百分點(diǎn)；新開工面積同比增長(zhǎng)14.9%，開發(fā)投資額同比增長(zhǎng)6.1%，分別較1-4月下降6.5個(gè)、1.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　值得關(guān)注的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域分化進(jìn)一步加劇。從成交量來看，上半年，一線城市月均成交量同比增長(zhǎng)9.3%，增速在各類城市中最低，較一季度顯著收窄33.9個(gè)百分點(diǎn)；二線代表城市月均成交量同比增長(zhǎng)41.2%，增速較一季度收窄5.9個(gè)百分點(diǎn)，但增幅在各線城市中最高；三線代表城市月均成交量同比增長(zhǎng)37.8%，增速較一季度收窄22.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　從成交價(jià)格來看，一線城市上半年累計(jì)上漲12.79%，漲幅較去年同期擴(kuò)大7.62個(gè)百分點(diǎn)；二線城市累計(jì)上漲5.33%，其中蘇州、南京累計(jì)漲幅超過20%；三線城市累計(jì)上漲4.27%，其中東莞、中山、惠州漲幅超過25%，居全國(guó)前列。

　　從調(diào)控政策來看，地方政府因城施策力度加大，一線城市出臺(tái)調(diào)控收緊措施，蘇州、南京等二線熱點(diǎn)城市出臺(tái)措施限房?jī)r(jià)地價(jià)，天津、武漢、青島收緊公積金貸款政策。而多數(shù)三四線城市庫存壓力依然嚴(yán)峻，市場(chǎng)仍以去庫存、促消費(fèi)為主基調(diào)。

　　5、貸款增速高，但金融資源配置效率未見顯著改善

　　隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，2015年下半年以來，中國(guó)開始出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，也就是在金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的同時(shí)，缺乏優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目。在此背景下，新增貸款卻屢創(chuàng)新高。上半年，人民幣貸款增加7.53萬億元，同比多增0.97萬億元，比4萬億刺激政策推出時(shí)期2009年上半年新增貸款投放量還多出1600億元人民幣。若考慮地方債務(wù)置換因素的影響，上半年增量可能高達(dá)11.03萬億元左右。深入剖析，發(fā)現(xiàn)兩者之間的矛盾反映出的是貸款配置效率降低，表明貨幣政策的有效性被削弱。

　　首先，從資金用途來看，部分信貸資金或被閑置，或被僵尸企業(yè)用于還款付息，還有一部分可能被企業(yè)用于金融或地產(chǎn)投資。2015年以來，非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增量明顯高于固定資產(chǎn)投資貸款，2016年以來這種趨勢(shì)更為明顯，而2006-2014年二者基本相當(dāng)。兩者的巨大差異，可能有三方面原因，均反映很多貸款未被配置到合適領(lǐng)域，資金配置效率較低。

　　一是貸款增速快，且未發(fā)生明顯的幣種意義上債務(wù)結(jié)構(gòu)變化，即在國(guó)內(nèi)借人民幣貸款以償還美元債務(wù)，可能意味著過量信貸資金雖投放到了實(shí)體部門但被“閑置”，并沒有被及時(shí)運(yùn)用到生產(chǎn)投資中，與企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不看好有較大關(guān)系，企業(yè)主短期內(nèi)寧愿持幣待購?fù)叮患庇跀U(kuò)大生產(chǎn)或投資。正因?yàn)檫@個(gè)原因，宏觀上看，貨幣資金也呈現(xiàn)出“活化”特征。M1增速于2015年10月反超M2，且兩者間的差距越來越大，截至6月末，M1增速已高出M2增速整整一倍12.8個(gè)百分點(diǎn)，剪刀差達(dá)歷史高位。

　　二是非金融企業(yè)債務(wù)存量巨大且盈利能力顯著下降，可能意味著大量貸款被用于償還利息。截至2016年5月末，非金融企業(yè)貸款余額已達(dá)72.69萬億元；與此同時(shí)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)6.4%；國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)同比下降7.3%。

　　三是部分貸款可能被企業(yè)通過多種途徑如理財(cái)、財(cái)務(wù)公司等用于金融或地產(chǎn)投資。1-5月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比僅增長(zhǎng)2.9%，但營(yíng)業(yè)外凈收入迅猛增長(zhǎng)，3月份一度高達(dá)68.3%，4、5月份分別為56.2%和19.7%，雖有所回落，但仍遠(yuǎn)高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局測(cè)算，在3月工業(yè)企業(yè)新增利潤(rùn)中，30.5%來源于投資收益和營(yíng)業(yè)外凈收入的增加。

　　其次，在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下，金融資源被配置到了享有隱性擔(dān)保、效率不高的國(guó)有部門。根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心測(cè)算，盡管國(guó)企收益率下滑幅度更大，且國(guó)有部門占GDP比重下降，但2015年國(guó)企有息負(fù)債增速達(dá)16%左右，高于2015年考慮地方政府債務(wù)置換因素后的非金融企業(yè)債務(wù)類社會(huì)融資規(guī)模存量增速14.9%.

　　再次，資金流向行業(yè)上，房地產(chǎn)市場(chǎng)占用過多金融資源，對(duì)其他行業(yè)形成擠占。從貸款增速看，房地產(chǎn)貸款包括開發(fā)貸款和購房貸款余額增速從2015年三季度就開始加快，截至今年一季度末已達(dá)22.2%，為2011年以來最高。信貸資金加速向房地產(chǎn)市場(chǎng)匯聚，對(duì)其他行業(yè)形成擠占。

　　今年3月末，我國(guó)工業(yè)和服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增速分別僅為3.7%和12.9%。信貸資金過多被房地產(chǎn)占用，不僅直接擠占其他行業(yè)的信貸資源，而且在投資房地產(chǎn)高收益的吸引下導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體無心從事實(shí)業(yè)生產(chǎn)，也使得房?jī)r(jià)難以預(yù)測(cè)、大起大落，經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在隱患。

　　6、匯市、債市、股市等金融市場(chǎng)波動(dòng)加大

　　從匯市來看，上半年，人民幣匯率走出一個(gè)N字形，年初快速貶值、緩慢升值，4月開始新的貶值，尤其6月23日英國(guó)公投脫歐后，匯率貶值態(tài)勢(shì)進(jìn)一步加劇。截至7月1日，人民幣兌美元匯率為6.6582元/美元，較去年末貶值約2.5%，較2015年8月10日中間價(jià)改革之前一天貶值6.7%。CFETS人民幣匯率指數(shù)為94.88，較2015年11月30日首次公布日貶值8%。

　　從債市來看，受中鐵物資等債券違約現(xiàn)象影響，企業(yè)債利率大幅攀升，以5年期AA級(jí)企業(yè)債為例，利率最低的時(shí)候不到4.2%3月底，4月25日、4月26日的估值利率已經(jīng)超過4.7%，一個(gè)月之內(nèi)債券收益率上行超過50bp。而在發(fā)生錢荒的2013年，企業(yè)債利率的上行幅度是200bp。也就是說，4月一個(gè)月的債市跌幅已經(jīng)相當(dāng)于2013年錢荒時(shí)的1/4了。

　　從股市來看，今年1月28日，上證綜指收于2655點(diǎn)，較2015年5166點(diǎn)，6月12日高點(diǎn)降幅接近50%，隨后在波動(dòng)中小幅上漲，7月上旬在3000點(diǎn)左右波動(dòng)，較1月底上漲15%。