近年來大熱的鋰離子電池，被譽為“人類歷史上最偉大的技術之一”，因為其不但擁有更高能量密度、更高充電效率和更高輸出電壓三高，還兼具使用壽命長和綠色環保等優勢，因此被廣泛應用于電動汽車動力、消費電子和儲能等重要領域。

而生產鋰電池需要四大關鍵材料，包括正極材料、負極材料、電解液和隔膜。其中，成本約占鋰電池總成本3%的隔膜由微孔聚合物薄膜構成，起到阻止電池正負極直接接觸以防止短路，以及允許電解液離子通過從而形成電流等重要作用。隔膜性能直接影響電池容量、充放電效率、循環壽命以及安全性能，對減少電極腐蝕和自熱也有重要意義。

鋰電池隔膜按生產工藝可分為干法工藝和濕法工藝，其中濕法工藝生產的隔膜具有短路率低、孔隙率和透氣性可控范圍大等優點，產品毛利率也更高。但今年2月，以生產濕法隔膜聞名且擁有全球最大的市場份額的云南恩捷新材料股份有限公司(以下簡稱“恩捷股份”，深交所主板股票代碼002812)，卻遭遇投資者質疑從某大V的微信公眾號文章中看到恩捷股份老板李曉明在中國賣掉本家公司的股票套現345億后，和其家庭中的5人移民美國并獲美國國籍，并停止對產業技術的升級和投資的傳聞。

雖然消息剛引發強烈關注就迅速被恩捷股份官宣否認，但恩捷股份還是爽快承認在2020-2022年之間，大股東存在頻繁減持的舉動，這引起了我們的高度重視，因此決定以此為突破口深挖真相。

一、實控人家族曾頻繁高位減持，多名大股東質押股份過半，合計獲取資金近百億

1.大股東頻繁高位減持

2020年1月到2022年6月自52.9元/股增漲到246.12元/股，在2021年9月一度達到318.31元/股。在此期間，恩捷股份趁勢發行兩次股份(其中一次是在2023年發行成功)，一次公司債，募集資金140.69億元。

在不停向市場募資的同時，實控人的家族持續在進行減持，其減持明細如下：

行業景氣，高位增發，說明大部分投資人都對我們的新能源賽道堅定看好，然而實控人家族自己卻選擇左手融資，右手減持出貨，將資本市場當成取款機。2020年1月開始至2022年6月減持完畢，恩捷股份股價翻了6倍，減持完畢至今，恩捷股份股價跌了80%，一眾公募、私募和韭菜均完敗。

然而，實控人減持的想法并未因此停步，只是不再單純依靠二級市場直接減持。2023年9月恩捷股份發布公告要收購Ya Ma與Alex Cheng持有上海恩捷的4.78%股權，其中Ya Ma為李曉華的妻子，這兩位在7月份剛剛辭職恩捷股份的董事職位，9月就開始了這場重大的資本運作。收購方案就是以上海恩捷評估價值547億元為定價基礎，評估增值率371.58%，4.78%的股權對應價值23.42億元，然而現在恩捷股份的市值還不足500億元。

因為該交易以現金方式，達不到資產重組的標準，僅履行上市公司內部審議程序就可以操作，那這就便捷多了，定價是否公允，什么時候交割，什么時候付款實際上都由實控人說了算，這可比二級市場減持方便太多。甚至最早連業績承諾都沒有，還是被交易所問詢了，才勉強加上業績承諾方案。

對上市公司而言，也不影響利潤，僅僅影響點資本公積。既然資本公積是全體股東共有，那這番操作就相當于恩捷股份的全體股東共同讓Ya Ma與Alex Cheng獲利。

當然受限于監管和輿論，方案沒過幾天就終止，而這已經是第二次終止收購該部分股權了，因為早在2021年11月就已經終止一次了。

奇怪的是，資金并不寬裕的恩捷股份這次為何愿意一下子拿出23.42億元真金白銀?恩捷股份2023年發行股份投資153億元的新能源項目，其中原計劃募集128億元，在5月份調整為75億元，項目整體投入不變，調整后也就意味著自籌資金還需要78億元，如果再支付23.42億元的收購價款，也就說恩捷股份僅募投項目的資金缺口就超過100億元。在6月份發行75億元，6月30日恩捷股份貨幣資金余額65.01億元，短期借款70.96億元，流動負債合計110.41億元。可錢剛進來，恩捷股份9月份就迫不及待要搞關聯收購準備花出去數十億，難道不考慮未來資金流是否緊張了嗎?

2.多名大股東質押股份過半，借此融資超30億

國內股票質押的主體一般是境內主體,少有涉及境外主體的股票質押,一般的國內證券公司都不會接受境外主體的股票質押。可見李曉明家族能夠在國內證券公司做質押的股份約1.87億股，目前可能已經質押了1.52億股，質押比例81.28%。

據了解國內證券公司質押在4折左右，按照2024年2月份屢次發布補充質押公告來看，推算補倉線大概在40元/股左右，假設履約比例160%，質押融資金額在30-40億之間。

2024年2月恩捷股份股價下跌不止，就要跌破上述推測的補倉線。然而在質押融資+減持套現80-90億元的背景下，實控人家族不是選擇還款解除質押，而是選擇繼續補充質押，而且多筆質押股份到期后還是選擇展期，可見其對融資的執念之深。

但如果仔細品味恩捷股份董事長李曉明的傳奇創業史，就能明白在各次重大轉折關口，資金對其事業飛黃騰達有多重要。

二、開掛的人生不需要解釋，董事長先生經歷傳奇創業史，成功挖掘第一桶金

在恩捷股份本次鬧得沸沸揚揚的傳聞風波就提到，市場有傳言說實控人家族近年來都轉換成美國籍了。其實無風不起浪，實控人家族中有些甚至很早就已經為美國國籍了，其上市招股書中就曾披露：

雖然因國籍問題受到爭議，但其實董事長李曉明先生更重要更核心的人設是一位高學歷人才。1958年出生，1982年加入中國昆明塑料研究所，通過兩年努力工作在1984年當上了該所副所長，1989年去美國University of Massachusetts大學高分子材料專業深造(是否國家花錢公費培養，尚無從考證)，1992年畢業之后在美國 Inteplast Corporation 任技術部經理3年。

1996年李曉明從美國學成歸來，與云南當地國企玉溪新產業發展有限公司共同成立了紅塔塑膠，生產BOPP膜，用于包裝香煙的薄膜，設立時總投資額24,895萬元，其中玉溪新產業合計投入14,304.93萬元，其中7,469萬元人民幣作為注冊資本已經繳足，其余的6,835.93萬元作為股東借款;美國蘭特(李曉明兄弟成立)一次性投入2,491.67萬元，其中2,489萬元人民幣作為注冊資本已經繳足，股東借款2.67萬元。在1996年底已經實繳。截至2000年9月玉溪新產業已經向紅塔塑膠提供借款10679萬元，合計投入18,148萬元

美國蘭特與玉溪新產業的合作并沒有堅持太長時間，2000年9月玉溪新產業計劃將持有紅塔塑膠的股份轉讓給美國蘭特，而此時紅塔塑膠已經虧損及潛在虧損2452.17萬元，玉溪新產業承擔1,839萬元，剩下16309萬元的本金，由美國蘭特與玉溪新產業，分六年支付，其中美國蘭特負責支付資本金7469萬元，玉溪新產業負責償還借款8839.75萬元。

李曉明兄弟的美國蘭特在2002-2003年期間，向玉溪新產業支付股權轉讓款7469萬元，自此紅塔塑膠成為美國蘭特全資控股，到2009年紅塔塑膠貢獻利潤總額5313.81萬元。

出國留學工作3年怎么就有了一家如此實力雄厚的美國蘭特公司，歸國之后又如此用令人眼花繚亂的財技將國有資產收入囊中，這中間多少是巧合，多少是黑幕，是否存有國有資產流失，筆者無處可查，究竟內情如何至今是一個迷。

這段開掛般一帆風順的人生對普通人而言有多么可遇不可求，無需解釋。

三、珠海辰玉，關聯交易短期內強行扶植起的績優企業，背后股東似與實控人家族有關

先來理一下這個捷勝科技、珠海辰玉與恩捷股份之間的關系。

捷勝科技股東背后的合伙人，疑似恩捷股份資深人士

恩捷股份在投資捷勝科技時曾披露公告

可見兩個美國注冊的公司與寧波銘州是李曉明家族指定的第三方。寧波銘州的最大合伙人是黃江嵐，持有份額99%，兩個美國公司與寧波銘州合計持有捷勝科技70.2%。

關聯交易撐起的績優企業珠海辰玉，恩捷股份副董事長是股東

再看珠海辰玉的股東，又是兩個美國公司，與捷勝科技并不完全一樣。兩個美國公司與李曉華、寧波鼎山持有珠海辰玉59.7%。

再看寧波鼎山，依然是黃江嵐是最大合伙人，份額比例99%。黃江嵐則是恩捷股份的資深人物身兼要職，曾做過監事會主席，子公司法定代表人等，有個與其相關的公告：

所以捷勝科技、珠海辰玉與恩捷股份的關系可以說是有很深的淵源，之間發生過以下關聯交易：

1.截至2022年末恩捷股份向捷勝科技及其子公司預付賬款9354.8萬元，而2022年一共才發生采購11714.80萬元，預付比例近80%。

2.公開信息查詢珠海辰玉的股東寧波鼎山與兩個美國公司在2022年4月入股，恩捷股份在7月份入股，入股當年就采購了10520.81萬元，而珠海辰玉整個2022年度營業收入才11068.79萬元，恩捷股份就占其95.05%;珠海辰玉2022年度凈利潤3464.08萬元，而凈資產6819.47萬元，凈資產收益率達到100%，凈利率高達31.30%，接近恩捷股份2022年度的凈利率31.77%。

珠海辰玉的財報數據能夠如此靚麗，與恩捷股份通過關聯交易的支持顯然密不可分;而后者股價在增發減持期間能上演狂飆，同樣離不開財報中出色業績的加持。只是恩捷股份的一些會計處理和會計估計變更有利于推高利潤，這難免會引起非議。

四、會計處理和會計估計變更疑似助推增發減持期間利潤

恩捷股份在2020年至2022年能夠上演股價狂飆，一方面是站在了新能源賽道的風口，另一方面也要靠靚麗的財報加持。

說起恩捷又不得不提隔膜行業的另一大老牌巨頭——星源材質，今天就將二位的同期財報做個簡單的對比。

乍一看，恩捷股份的財務指標確實不錯，但為什么前兩年恩捷的毛利率分別高出星源14.11%、15.46%，而2022年之后就開始趨于持平(2022年恰逢減持結束)，甚至2023年被星源給反超了呢?

通過公開信息能夠了解到隔膜企業是一個資金密集型、技術密集型的重資產行業，產品中制造費用占比較大，絕對影響企業的毛利率與凈利潤。

比如恩捷股份募投項目可行性分析報告披露

剔除鋪底流動資金后，建設4億平產能的固定資產需要17億元，4.25億元/億平米，當然我們還要考慮良率(恩捷對外宣稱80%)、開機率等因素，那么按照20%成本上浮，大約為5億元/億平米，用樸素的話翻譯，就是出貨1平米隔膜，需要投資固定資產5元。這個金額還是比較大的，那如何計提折舊就很關鍵了。

恩捷股份與星源材質的折舊對比如下：

二者在年折舊率竟然差別這么大，這應該就是毛利率差別大的一大關鍵因素。

咱們暫且不論誰對誰錯，只分析不同的會計估計會產生什么樣的會計結果。

如恩捷股份的機器設備會計估計，折舊較慢，呈現的結果就是前期折舊較少，制造費用較少，利潤也就較多，但是最終資產是要變成費用，那就是處置時會一筆虧掉。

而星源材質的機器設備會計估計，折舊較快，呈現的結果就是前期折舊較多，制造費用較多，利潤也就較少，但是處置時不會產生大額虧損，整體比較平緩。

通過對比之后，發現恩捷股份機器設備的折舊更多攤銷在后面，前期對凈利潤的影響小于星源材質。

此外，恩捷股份的會計估計給也出現過變更。

直接對上面歸納總結，2019年12月31日，應收賬款余額14.55億元，計提壞賬準備0.31億元;但隨后會計估計似乎發生了改變，2020年末應收賬款余額增加了9.05億元，但補計提壞賬準備卻僅有0.02億元;2021年末應收賬款余額大漲20.88億元，然而補計提壞賬準備0.1億元;2022年末應收賬款余額再次大漲21.53億元，結果反而還沖回壞賬準備57萬元。

2020年1月到2022年6月，恩捷股份的股價，自52.9元/股增漲到246.12元/股，恰是增發和減持的頻繁期。

同樣做鋰電池材料的企業，客戶重合程度非常高，恩捷股份變更后的會計估計與之也有差異。

星源材質2023年半年度應收賬款余額12.8億元，計提壞賬準備0.28億元，如果增漲到66億元，按照這個比例計提壞賬準備1.44億元，而恩捷股份66億元卻僅計提0.42億元。

鋰電池三元正極材料龍頭容百科技2023年半年度應收賬款余額19.82億元，計提壞賬準備0.36億元。

鋰電池電解液龍頭天賜材料2023年半年度應收賬款余額54.73億元，計提壞賬準備1.67億元。

鋰電池負極龍頭貝特瑞2023年半年度應收賬款余額48.67億元，計提壞賬準備1.95億元。

由上述對比可以看出，盡管鋰電池上游的材料商客戶重合度較高，但恩捷股份對自己的應收賬款壞賬的計提明顯低于其他企業。

從上述固定資產折舊與計提壞賬準備可以看出，可能會影響恩捷股份前期的利潤偏高。

除了利潤可能受會計處理和會計估計的影響過顯樂觀，恩捷股份與客戶的未來合作也疑云初現，比如寧德時代合作建廠疑似噱頭，未來營業收入可能也會受影響。

五、新能源增速放緩，恩捷股份與寧德時代合作建廠卻查無此人，未來合作疑云初現

根據恩捷股份披露的信息顯示，其客戶涵蓋松下、三星、LGES、法國ACC、海外某大型車企，以及寧德時代、中創新航、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能以及包括孚能、力神等超過20家國內外鋰電池企業。

蓋世汽車研究院相關統計數據顯示，在剛剛過去的2023年全年，寧德時代位列動力電池供應商裝機量排行榜首位，弗迪電池緊隨其后位列第二位，兩者分別占據42.7%和32.1%的市場份額。

在產能緊張的2021年、2022年、2023年，恩捷股份的訂單還是比較搶手的，比如2021年12月與寧德時代簽署了《預付款協議》，鎖定2022年度的供貨，2023年2月與寧德時代簽署了《保供協議》，鎖定了2023年度的供貨。此外在2022年還與中創新航、國軒高科、蜂巢能源簽訂了相關2023年度的保供協議，但目前已經是2024年3月，還未見到2024年的保供協議。

一方面各大隔膜企業產能已經釋放，市場不再那么緊張，另一方面恩捷股份的市場份額或許也在被進一步蠶食，畢竟任何行業的一家獨大對于其下游客戶都是一個“所有雞蛋放在同一個籃子里”的潛在風險。

此外，恩捷股份在2021年稱與寧德時代共同建廠，2022年6月稱項目公司已經設立完成，為廈門恩捷新材料有限公司。

查詢一下廈門恩捷新材料有限公司的工商信息，竟然自始至終都是寧波恩捷獨資持有，而寧波恩捷又是由恩捷股份獨資持有，所以不是恩捷所說的與寧德時代共同成立從何談起?真實進展究竟如何，恐怕要打一個問號了。

通過以上對恩捷股份的一些分析，發現不少故事都值得深入挖掘，從各種公開資料來看，恩捷股份神奇之處并不局限于上述。比如恩捷股份的股價自2021年9月到達最高點319元/股以來，在之后持續下降的2年多時間里，股價累計縮水超過-85%，市值也蒸發了2000多億元，目前股價低至僅40-45元之間徘徊，公私募和中小投資者大多損失慘重;而恩捷股份之前的定向增發和減持卻都不約而同安排在股價相對高位時進行，這是巧合，還是另有原因呢?在三國演義里，楊修曾對曹操好夢中殺人的舉動做出過經典評論：“丞相非在夢中，君乃在夢中耳”。

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