電池材料環節，受益于三元電池出貨量的爆發式增長，三元正極材料行業景氣度持續回升，已切入動力電池巨頭供應鏈的龍頭將迎來底部反轉，業績彈性達達 4-5 倍甚至更高。 2015 年三季度以來六氟磷酸鋰暴漲帶動電解液價格持續上行，從新產能建設進度來看，六氟磷酸鋰年底前仍將維持供需偏緊的產業格局，能夠自產六氟磷酸鋰的電解液廠商其盈利能力向上空間更大，量價齊升將帶動業績迎來爆發式增長。

　　正極材料因近年消費鋰電增速下滑，同時產品高度同質化，競爭日趨激烈導致行業毛利率長期維持在 5%左右。隨著動力電池市場的興起，其對品質的高要求提升了產品差異化程度，同時較高的技術壁壘使得動力電池正極材料行業未來有望保持較好的產業格局，隨著市場規模快速增長，能夠順利切入動力電池領域的領先廠商，其盈利能力有望持續恢復。參考負極材料及其它同類制造業毛利率水平來看，我們預計行業盈利能力有望持續上行至 25%左右，盈利能力底部反轉疊加行業持續放量將帶動業內相關企業迎來戴維斯雙擊，業績將實現爆發式增長。其中因三元電池未來增速更高，對應三元正極材料未來無論長期空間還是短期彈性均遠優于鐵鋰材料。

　　在 2014-2015 年新能源汽車爆發前，鋰電主要應用于消費電子市場，其中最重要的兩個下游領域為智能手機與筆記本電腦市場，受 2011-2012 年高速增長后國內消費鋰電市場增速逐年下滑。而業內企業受 2010-2011 年智能手機市場的爆發式增長推動，紛紛擴產，導致 2012 年以后鋰電池材料環節盈利能力逐年下滑。

2011 年后智能手機出貨量增速逐年下滑

筆記本電腦 2011年已達到出貨高峰

2011 年后全球消費鋰電市場增速逐年下滑

　　正極材料在電芯成本中占比達到 30%以上，業內普遍采用“主要原材料成本+其它制造成本+毛利”的定價方式。在消費鋰電市場增速放緩的背景下，疊加行業較低的集中度以及前期大規模擴產，正極材料企業產能利用率急劇下降，同時因產品同質化嚴重，激烈競爭下紛紛大幅降低毛利要求，導致整個行業盈利能力逐年下滑，毛利率長期維持在 5%左右。

正極材料在電芯成本占比達到 30%左右

正極材料廠商毛利率長期維持在 5%左右

　　新能源汽車持續放量帶動動力電池出貨量快速增長，2015 年動力電池出貨量達到 15.7Gwh， 參考上文的測算， 2020 年國內動力電池需求量將超過 90Gwh， “十三五”期間動力電池年均復合增速超過 40%。

“十三五”期間動力電池年均復合增速超過40%

　　動力電池對正極材料產品品質要求更高，大部分消費類鋰電正極材料廠商因技術儲備不足，難以切入該市場，相較于消費鋰電正極材料市場競爭格局更好。2015 年下半年來在動力電池加速放量及原材料碳酸鋰價格上行帶動下，正極材料價格持續上行，且價格上漲幅度明顯大于主要用于消費鋰電市場的鈷酸鋰。部分領先企業在動力電池正極材料放量帶動下，盈利能力逐漸恢復，以動力電池逐漸放量的當升科技為例，其 2016 年一季度毛利率已達到 15.6%，較 2015 年上升超過 7 個百分點。

三元NCM 與 LFP價格上漲幅度明顯大于LCO

2016 年當升科技盈利能力出現明顯回升

　　目前國內動力電池主要包括鐵鋰與三元兩種技術路線，目前三元與鐵鋰單位Wh 電芯所需正極材料分別為 1.71g、 2.4g 左右，考慮到材料能量密度的逐年提升，假設 2017-2020 年單位 Wh 三元及鐵鋰電芯所需正極材料用量年均下降 10%、5%測算，2020 年三元正極材料需求量將超過 6 萬噸，年均復合增速超過 50%，鐵鋰正極材料 2020 年需求量將達到 5.49 萬噸，年均復合增速為 15.3%。其中 2016 年三元材料需求量將實現翻倍增長，鐵鋰正極材料同比增長 44%，因此無論是長期空間還是短期彈性，三元材料均優勢明顯。

三元材料無論是長期空間還是短期彈性均大幅優于鐵鋰材料

　　負極材料目前實現規模化生產的主要包括天然石墨，人造石墨及中間相碳球三種，其中中低端消費鋰電主要使用天然石墨，人造石墨及中間相碳球則主要應用于動力電池和高端消費鋰電領域。硬碳、硅碳合金及鈦酸鋰目前處于初步產業化或研發階段，未有大規模應用。隨著動力電池出貨量快速增長，人造石墨占比正逐漸提升，2016 年一季度人造石墨產量占比已接近 70%。

人造石墨產量占比逐漸提升，2016年一季度接近70%

　　2015 年底負極材料行業總產能達到 11 萬噸/年左右，其中前四大廠商（貝特瑞、杉杉股份、紫宸科技、星城石墨）產能占比達到 60%左右，基本處于幾大寡頭壟斷格局，行業集中度較高，較好的產業格局使得行業擴產較為理性，2015 年產量達到 7.2 萬噸，產能利用率接近 70%，其中人造石墨產能利用率 75%，供需格局最好。

2015 年底前4 大廠商負極材料廠商產能占比達到60%左右

人造石墨供需格局最好

　　因負極材料行業良好的產業結構，負極材料擴產節奏基本與需求增長相當使得產品價格基本隨著成本逐漸降低保持平穩下降趨勢，業內企業毛利率基本維持在 30%左右。

負極材料價格平穩下降，業內企業盈利能力基本保持穩定

　　單位 Wh 電芯對負極材料的需求量約 1.35g， 考慮到未來電池能量密度提升所帶來材料用量的節省，預計到 2020 年僅動力電池對負極材料的需求量將達到7.3 萬噸， “十三五”期間年均復合增速達到 28%。市場規模持續穩定增長疊加盈利能力保持穩定，可確保切入動力電池領域（主要以人造石墨為主）的負極材料企業業績保持穩定增長。

“十三五”期間動力電池負極材料市場年均復合增速達到 28%

　　2015 年應用于動力電池領域的電解液達到 3.26 萬噸，在其帶動下 2015 年國內電解液產量同比增長 84%。2015 年單位 Wh 動力電池電芯電解液平均用量約2.08g，考慮電池能量密度提升帶動的材料用量節省，并結合前文對動力電池增速的判斷，預計 2020 年動電解液產量將達到 14.6 萬噸，在動力電池持續放量的帶動下， “十三五”期間動力電池年均復合增速將達到 26%。

動力電解液放量將帶動未來 5 年電解液產量保持 26%的年均復合增速

　　電解液中成本占比最高的為六氟磷酸鋰，目前 1 噸六氟磷酸鋰能夠生產 8 噸左右的電解液，電解液 2015 年三季度以來的漲價潮中，數碼與動力類電解液產品價格分別由 8 萬元/噸、4.8 萬元/噸上漲到 2016 年一季度的 11 萬元/噸、8.5 萬元/噸，分別上漲 3 萬元/噸、3.4 萬元/噸，動力類電解液價格上漲幅度大于數碼類產品，表明在動力電池需求爆發式增長帶動下動力電解液供需格局更好。

　　從成本端來看，同期六氟磷酸鋰由 11.2 萬元/噸上漲到目前的 32 萬元/噸，上漲幅度達到 20.8 萬元/噸，對應電解液的成本上漲幅度為 2.6 萬元/噸，由此可以看出，核心原材料六氟磷酸鋰價格暴漲與供需偏緊是驅動電解液價格大幅上漲的核心驅動力，其中六氟磷酸鋰漲價影響程度更大。

2015 年3 季度以來六氟磷酸鋰價格上漲幅度遠高于電解液

　　雖然碳酸鋰價格持續上漲也是六氟磷酸鋰價格上漲的驅動力，但實際上每噸六氟磷酸鋰僅對應 0.2 噸左右的電池級碳酸鋰消耗量，2015 年三季度以來碳酸鋰價格上漲約 13 萬元/噸，對應到六氟磷酸鋰成本上僅上漲 2.6 萬元左右。因此認為，2015年三季度以來六氟磷酸鋰價格的持續暴漲主要是由供需偏緊的產業格局導致的。

2015 年3 季度以來電池級碳酸鋰價格上漲約 13 萬元/噸

　　進口替代疊加下游需求高增長，國內隔膜需求將持續保持較高增速，但隨著技術瓶頸逐漸突破，國內隔膜廠商產能擴張步伐持續加快，超過需求增長。考慮到目前行業平均高達 60%以上的毛利率水平，隨著新建產能的陸續投產，后期盈利能力下滑或將是大概率事件。

　　單位 Wh 對隔膜的需求量約 0.012 平米，對未來五年動力電池需求量的測算，預計到 2020 年僅車用動力電池對隔膜的需求量將達到 8.5 億平米，年均復合增速達到 35%。 對比來看， 2015 年國內整個鋰電產業對隔膜的需求量約 8.9億平米，動力電池用隔膜持續放量可確保未來 5 年整體隔膜市場持續保持穩定增長。

未來5 年動力電池隔膜需求量年均復合增速達到 35%

　　在動力電池良好發展前景的帶動下， 自 2014 年來國內隔膜產能建設進度進一步加快，截止 2015 年底名義產能達到 12.4 億平方米，較上年同比增長 50%以上，但受部分新進入廠商工藝不成熟以及產品品質等多因素影響，整體產能利用率僅50%左右，部分高端隔膜產品仍依賴進口。

2015 年來國內隔膜行業產能利用率持續上行，但仍僅50%左右

目前隔膜仍需要大量進口

　　動力電池因容量及功率相較于消費電池更大，其對隔膜質量要求更高，2015年以前國內動力電池多使用干法隔膜（多層工藝），2015 年后隨著濕法陶瓷隔膜的規模化應用，使得其安全性大幅提升，同時三元電池快速放量，其對輕量化的要求，未來濕法隔膜在動力電池占有率將進一步提升。

未來5 年動力電池隔膜需求量年均復合增速達到 35%

濕法隔膜景氣度更高

　　目前隔膜行業毛利率水平在 60%以上，后期隨著國內產能擴張步伐進一步加快，未來盈能力或將平穩下滑。考慮到隔膜生產線從建成到完成投產往往需要0.5-1 年的試生產期才能逐漸滿產，因此能夠快速切入動力電池供應鏈的龍頭廠商將具備較強的先發優勢，可憑借出貨量快速增長對沖盈利能力下滑帶來的負面影響，保持業績穩定增長。

目前隔膜行業毛利率水平達到 60%以上