誰在制造中國的房價泡沫？

　　陳哲 謝敏敏 余舒虹

　　房價！房價！被誰綁架？一句"有泡沫的城市房價還在漲；沒泡沫的城市想漲也漲不上去"道出當下——經濟呈L型走勢時的中國尷尬"房事"。

　　一邊是投資增速與信貸社會融資下降，一邊是房地產銷售火爆，PPP訂單驟增。此間，貨幣政策傳遞回歸中性穩健信號，其制約因素或緣自房價地價的暴漲。

　　這個時候，當地王、調控（調控辟謠）、假離婚、通宵排隊等字眼頻繁成為輿論熱詞的時刻，常常意味著房價上漲再次成為全社會最大焦點，沒有之一。

　　類似這樣的全民性話題，在過去很多年不斷地出現，人們對高房價的爭論起起落落。作為房市空頭和多頭的顯著代表，投行經濟學家謝國忠和房地產商任志強的觀點在過去十年各有擁躉。任志強從一位曾經的龍頭房企領導人變成中國房地產市場最有說服力的意見領袖。現在，無論是謝國忠還是任志強，各種討論中已經聽不到他們的聲音。

　　然而，深圳、上海、北京的房價在過去一年中接力棒式的上漲，讓那個縈繞了中國房地產多年的話題再次被提出：房價是否存在泡沫？"房價是否有泡沫，需獨立觀察，綜合研判，客觀分析。"一位住建部接近人士稱。

　　至少，泡沫的風險顯而易見。首先其對實體經濟的擠出效應將導致經濟整體結構的畸形。而一旦出現房地產價格大幅的下降，不良資產就會出現。從而連累整個金融體系和宏觀經濟。日前，央行主管媒體發文稱，要警惕當前部分城市樓市的"高燒"狀態，正在朝著泡沫化方向演變。

　　如此，問題有多嚴重？有無解決之策？

　　如果不能理性地辨析房價泡沫，又如何采取恰當的應對措施？

　　現實是，這的確有點難。

　　房價還在飆漲？！

　　其實，對市場泡沫的擔心主要來自于一線城市。然而，由于一線城市居民強勁的需求和資源支配能力，又切切實實通過市場交易讓房價步步攀升，這個泡沫是否存在成為爭議點。

　　全國房地產商會聯盟主席顧云昌說，這是一個非常矛盾的現象。房地產泡沫主要是在一線城市和部分二線城市，并不是全方位的泡沫，在我們一些四線城市，可以說基本沒有泡沫。但恰恰是有泡沫的城市，房價還在漲，是投資者最熱衷去的地方，沒有泡沫的城市希望漲也漲不上去。

　　按照經濟學定義，所謂泡沫，指的是一種資產在連續的交易過程中陡然漲價，價格嚴重背離價值，在這時的經濟中充滿了并不能反映物質財富的貨幣泡沫。泡沫經濟的兩大特征是：供給量遠遠大于需求量；市場價格脫離了實際使用者支撐。

　　兩大特征分別反映了中國三四線城市和一線城市的樓市狀態。人們普遍聚焦的是，國內一線城市的房屋價格已經成為普通居民難以承受之重。

　　盡管二三線城市因為過去房屋供給量過多而處于去庫存的階段，但是房價收入比更能直觀反映房價給居民帶來實際影響。按照國家統計局和人民銀行數據，北上廣深四個一線城市的房價收入比近五年來維持在20左右，而二三線城市的房價收入比不到10，全國整體的房價收入比略超過7。

　　事實上，國家統計局發言人盛來運在8月份統計數據發布會上表示。確實房價還在上漲，但漲幅在回落。他認為，一線城市和一些二線城市房價上漲的勢頭初步得到遏制。

　　這與很多大中城市的民眾普遍感受不同。

　　從去年下半年開始，房價再度飆升的輿論和情緒，從深圳、上海、北京和一些二線城市依次傳遞。最早是在全國去庫存運動中，深圳房價卻以年增幅40%的水平異軍突起，隨之而來的是京滬兩地的學區房搶房潮，而后離婚買房潮、房屋交易黃牛號被叫到天價的荒誕現象更是占據市場炒作熱點。

　　更令市場恐慌的是房屋生產資料——土地價格的飆升。中原地產統計，8月份單月全國單宗土地超過10億的地塊合計有65宗，其中溢價率超過100%的地王高達46宗，8月可以說是成為歷史上地王最密集的月份。而整個上半年，全國已出現219宗"地王"，已經成為有史以來地王出現最密集的年份。

　　其中，一線城市住宅土地已經出現了全面地王的現象，從地價同比幅度看，2016年已經出讓的69宗住宅土地平均土地樓面價為20415元每平米，相比2015年的11533元每平米上漲了77%。

　　很多人相信，大量發行的貨幣成為推動房價上漲的主因。8月12日央行公布的貨幣信貸數據顯示，住戶部門（指個人群體）的中長期新增貸款4773億元，占7月全部新增貸款比例超過100%。國家統計局的數據更令人吃驚：1至7月份個人按揭貸款13305億元，增長54.6%。

　　來自市場和供給端的種種證據，直接引向了一個話題。房價是否已經成為人們不可承受之重？

　　在海通證券(15.940, -0.11, -0.69%)長期分析房地產分析師姜超認為，從長期看，支撐房價的決定因素還是宏觀經濟。從房價與GDP的關聯性看。根據海通證券的統計，美國過去50年新房銷售均價年均漲幅為6%，而過去50年美國的名義GDP年均增速也恰為6%左右，兩者大致相當。而2005-2016年，全國新房價格的年均漲幅為8.3%，同期 GDP名義增速為13.4%，全國經濟增速遠超同期房價漲幅。

　　另外，從房地產杠桿來看，央行行長周小川在幾個月前提供的數據，中國的住房抵押貸款占到整個商業貸款比例不到20%，而西方國家能達到40%~50%。住房貸款存在進一步發展的空間。

　　這兩個維度的數據顯示，全國的地產泡沫程度有限。

　　但是從一線城市和二三線城市的房價漲幅來看，兩者出現分化。北京、上海、深圳在過去十年中房價年度平均漲幅達到15%~20%。而大部分二線城市的漲幅不到10%。

　　由于一線城市的樓市已經進入存量市場為主的階段。以二手房的房價漲幅更能體現出房價上漲的直觀感受。據統計，與14年末相比，深圳二手房價累計漲幅為66%，北京二手房價漲幅為48%，上海二手房價漲幅為39%。而這與這些城市10%左右的GDP增長水平、人均收入增長水平完全脫離。

　　易居房地產研究院日前發布數據顯示，2015年，全國35個大中城市（商品房）房價收入比均值為10.2。其中深圳為27.7，上海為20.8，北京為18.1，而廈門（16.6）、福州（14.7）等強二線城市也在趕超。

　　如果與世界上房價最貴的大城市做橫向的對比：紐約的房價收入比為8、東京10、倫敦12、首爾7.7。不難看出，一線城市的房價收入比已經達到了國際前列。

　　泡沫在聚集

　　由于中國大量三四線城市仍然處于去庫存的周期，房地產泡沫是否存在的討論，也因此集中在部分房價飆漲的城市。

　　但過去所有唱空中國房地產的聲音都沒有應驗，說明去論證泡沫、和驗證泡沫何時崩潰絕非易事。在房價十多年穩步上漲的現實面前，人們對房價泡沫的愈發謹慎。大量的學界和業界意見領袖用"看不懂"代替了"必然崩盤"的字眼，這種變化耐人尋味。

　　經濟學家趙曉的觀點是，泡沫肯定是有的，全世界20個房價最貴的城市中國就占了一半。

　　"但泡沫大不大還有何時崩潰不好說，只有當泡沫崩潰的時候，我們才知道又發生了一次泡沫。"

　　中城聯盟第十屆輪值主席、朗詩集團董事會主席田明說，有些城市房價不錯，地價更不錯，但不可持續。它其實反映的問題是中國的實體經濟比較差，錢又比較充裕，還能投進去的只有一二線城市的房地產項目和土地，但是太多的錢涌向了這些地方，導致了價格上升，特別是地價上升比房價更快，這樣的景象讓我們很警覺。

　　趙曉認為，要判斷房價的天花板，一要考慮到中國尚未完成的城鎮化，二是居民房貸杠桿仍存在發展的空間。

　　如果說一二線城市的房價已經到了看不懂的地步，那么除了這些高能級城市自身具有強大的人口資源吸附能力外，是什么原因造成高房價？

　　了解這些，才能判斷是否存在泡沫。

　　海通證券姜超團隊就北京、上海、深圳過去十年（2005年~2016年）的房價進行分析，發現其房價實際上超過當地gdp增幅，而與地方存款總額增幅高度重合。

　　在該周期內，上海的存款總額年均增速15.6%，同期年均房價上漲12.3%。北京的存款總額年均增速 15.5%，同期年均房價上漲13.9%。深圳的存款總額年均增速19%，同期年均房價上漲19.5%。

　　2015年，作為國內金融中心的京滬深存款總額增幅均出現了一個脈沖，分別達到30%、42%和57%。深圳在存款增幅上的領先，也對應這這一輪由其領漲一二線城市房價的現實。

　　由此海通證券這次研究得出結論是，北上廣深房價永遠上漲的神話來自貨幣支撐。和中國房價關聯度最高的不是經濟、土地，而是貨幣指標，無論M2增速，還是總存款增速，都和房價走勢高度一致。

　　但將房價僅歸結于貨幣政策難免有些一元論。如果說貨幣的泛濫和瘋狂涌入一線城市樓市加劇了強勁的需求，那么合理的土地供給則是住房市場供給平衡和平穩運行的基礎。一個區域的土地短期供應過多會導致庫存，供應過少會推高地價和房價。

　　中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張斌就認為一線城市的房價根本推手在于土地供給。據其統計，四個一線城市2009年住宅用地超過2000萬平方米，到2015年下降到1455萬平方米；而與此相對應的住宅樓面均價從不足6000元上升到11000元。

　　不過，經濟觀察報記者統計了2011~2015年京滬深三個城市的住宅用地供應情況，結論是計劃供應土地面積逐年遞減，但土地出讓金總額卻呈明顯上升趨勢。其中北京市連續幾年都未完成住宅供應指標，其中2011年、2014年僅完成住宅用地供應指標約50%。

　　與之對比的是更加依賴土地財政的三四線城市，記者對近年來溫州、蕪湖、沈陽、常州、無錫等去庫存壓力較大的城市的調查發現，這些城市均超量供應土地，建造新城，導致了階段性的供過于求。更有甚者在去庫存政策前，房價較高位出現腰斬。

　　房產界人士任志強的觀點是：政府把土地作為商品進行買賣，把土地的收益當做非納入預算的小金庫，本身存在制度問題。因此土地價格在房價中占到60%、70%。"比如，為什么住宅的價格要比商業的價格高？因為對政府來說，住宅只能是一次性的投入，后期沒有稅收。地方政府寧愿給你折價，也希望你蓋更多的寫字樓，因為背后有更多稅收。"類似這樣的動機，使得住宅用地的供應跟不上。

　　何去何從

　　國家統計局新聞發言人盛來運說，房地產市場分化調整的走勢是今后一個時期的主基調。不過很多觀察者表示，在泡沫化傾向面前，風險需要正視。

　　房地產過去波瀾壯闊的行情無疑得益于中國城鎮化。但業內的普遍預計是，中國城鎮化大概還要十幾年就能夠完成，房地產的空間大概也就在5~10年間。

　　更值得警惕的是，高房價占據了金融等社會核心資源，占據實體經濟轉型升級的空間，加劇了中國經濟的畸形和惡化，放任自流的結果必然是遭到反噬。

　　其實對大多數普通人而言，幾乎沒有更多的選擇。資本管制導致海外配置資金的辦法只是杯水車薪。這也就解釋了為什么那么多資金涌入"相對安全"的一線樓市。

　　田明認為，一線樓市在全國樓市中，風險較小，這是全球主要房地產市場的普遍規律。但同時，一線城市風險小也是相對的概念，泡沫破裂帶來的風險將是系統性的。另外，即便是一線城市，不同的區位，不同的房屋業態也有較大的差異。

　　經濟觀察報采訪的多位業內人士均表示，防范房價泡沫風險，一是從供給側入手，從制度入手去解決土地供應問題，另外一個則是房地產杠桿要降下來。

　　供給側改革，主要是土地。全國房地產商會聯盟主席顧云昌認為，目前全國樓市所以出現嚴重分化，和土地供應密不可分。"過去若干年把房子蓋錯了地方，該蓋的地方沒有指標、沒有土地，不該蓋的地方拼命蓋。土地資源的配置、土地供應的節奏非常重要，這屬于供給側改革。""雖然我們提出要控制大城市，實際上是政府一方的意愿，但事實上是老百姓(50.320, 0.00, 0.00%)決定的，就業環境好不好，資源配置好不好，大家都想來這里就業，但是你沒有土地供應，肯定是房價大漲，房價大漲的背后就是容易形成泡沫。"顧云昌說。

　　其次，從需求端看，銀行也意識到了房貸杠桿過快增長的風險。比如在熱點城市提高了首付，提高了借貸的比例，比如說對首付貸這樣的產品進行了處理，目的也在于控制和遏制杠桿，防范風險進一步放大。

　　中國人民銀行首席經濟學家馬駿曾做了一個測算，過去十幾年當中，杠桿率上升1/3的來源是房價的上漲。由此，他建議在房地產領域采取很多措施抑制泡沫過度的成長，抑制過度的金融資源流入到房地產行業當中去。

　　央行主管媒體《金融時報》日前發文稱，"當前的中國經濟中的高杠桿問題，在很大程度上，也與房地產市場有關。部分城市樓市的"高燒"狀態，正在朝著泡沫化方向演變。要警惕房地產市場的資產泡沫一旦破裂，其引發的風險和對經濟金融造成嚴重傷害。"