一、全球原油產量分析

　　全球原油產量自2009年以來保持持續上升趨勢，2015年全球原油產量同比增加3.2%，達到9167萬桶/天，增幅為283萬桶/天。其中OPEC成員國2015年原油產量3823萬桶/天，較上年同期增加157萬桶/天，占全球增幅的55%，為近30年來產量峰值。2015年1月到2016年6月OPEC原油產量依然保持上升態勢，在6月份達到峰值3286萬桶/天，較上年同期平均增幅為4.8%。OPEC保持相對穩定的全球原油產量份額，近5年平均占比42%。

OPEC原油日產量（千桶/）

OPEC產量及占比（百萬桶/天）

　　沙特原油產量震蕩上升。沙特原油產量自2010年呈現震蕩上升。2015年三月以來保持高產量日平均超過1000萬桶每天的水平。并在2016年前半年產量持續增加，2016年7月達到近10年產量峰值1048萬桶每天，與2016年1月水平相比，每天產量增加35萬桶。

沙特原油產量（千桶/天）

　　解除制裁后伊朗原油產量迅速增加。自2016年1月對伊朗的制裁全面解除后，伊朗加大馬力進行石油增產，從2016年1月的294萬桶/天增加至6月的364萬桶/天，平均月增幅4.4%。現已達到2012年制裁開始前的產量水平，同時伊朗的原油出口回升至200萬桶/日，尤其重點開拓亞洲市場，據Bloomberg政府和航運數據顯示，日本的原油購買增加了28%，印度增長了63%以上，韓國的進口增加了一倍以上，而出口到中國的原油在六個月之內增加了2.5%，伊朗正試圖達到并超過制裁前的產量水平并擴大亞洲市場份額。

伊朗原油產量（千桶/天）

　　伊拉克原油產量持續增加。多年戰爭之后，伊拉克開始恢復重建原油工業，原油產量和出口量均保持增長趨勢，自2010年至今，原油產量從2010年的230萬桶/天增加至2016年的420萬桶/天，增幅達到190萬桶/天。2015年是伊拉克產量和出口量增幅最大的一年，產量平均增加70萬桶/天，出口量增加了50萬桶/天，產量增加占OPEC增量的44%。2016年初至今，伊拉克原油產量保持相對穩定在420萬桶/天水平。EIA預計2016年伊拉克原油產量增速放緩，可能原因有政府財政赤字擴大迫使減少南部區域原油投資計劃，對IOC公司債務無法償還使得新的原油發展計劃難以實施。

伊拉克原油月產量（千桶/天）

伊拉克年度原油產量和出口量（千桶/天）

　　俄羅斯開足馬力原油增產。俄羅斯原油產量自2015年保持上升趨勢，2016年3月產量為1052萬桶/天，達到近30年最高水平，上半年原油出口量同比增長4.9%。盧布貶值是俄羅斯石油公司產量穩定的重要原因，俄羅斯大型石油公司國內資本開支均以盧布結算，而出口價格則按美元計算，以盧布計算的石油價格相對穩定。近期俄羅斯政府考慮進行石油行業的稅收改革，將對于廢棄地改建項目減少16%-20%稅收，并計劃在2018年實現原油零出口稅。該項稅收改革被認為將刺激俄羅斯原油產量持續上升。俄羅斯8月產量達到1071萬桶/日。

俄羅斯原油產量和出口量（千桶/天）

　　美國原油產量達到峰值后下降。2010年至2015年4月，美國原油產量保持平穩增長，從2010年1月的539萬桶/天增長至2015年4月的峰值969萬桶/天，為2010年產量水平的1.8倍。而由于低油價促使美國關閉鉆井平臺，油氣公司大幅度削減資本開支，2015年4月至今，美國原油產量持續下降，2016年5月原油產量為889萬桶/天，較峰值下降8.25%，比上年同期下降4.7%。與美國鉆井平臺數量快速下降相比，美國原油原油產量的下降速度相對緩慢。出現這種現象的原因很大程度上得益于原油生產效率的提高。

美國原油產量（千桶/天）

　　中國原油產量自2015年6月開始持續下降。中國原油產量自1994年以來保持平穩增長，從1994年的291.8萬桶/天增長至2014年底的472.4萬桶/天，平均年增幅為2.4%。2015年6月產量達到峰值483萬桶/天，隨即產量開始下降，從峰值483萬桶減少至2016年7月的394萬桶/天，下降了90萬桶/天，減少18.6%。產量下降的同時原油對外依存度持續上升。2015年，中國原油進口依賴度達到60.6%，首次突破60%。

　　國內主要石油公司2016年相繼計劃減少原油產量。中石化勝利油田計劃關停下屬四處油田，并將2016年的產量削減至少6萬噸。中石油將2016年資本支出同比削減約23%，2016年的石油產量目標同比減少約320萬噸，約占2.9%。延長石油集團在2015年將產量同比削減了1.2%（14.7萬噸），今年2月表示將繼續把原油產量壓縮1.6%（20.3萬噸）至1220萬噸。中海油也宣布今年將減產1.5%（約495萬桶）。

中國原油產量（千桶/天）

中國原油對外依存度%

中國原油產量和消費量（千桶/天）

中國原油進口量和表觀消費量（萬噸）

　　根據IMF統計的OPEC國家的財政平衡的原油價格較高，2016年原油價格需達到平均60美元以上才能實現財政平衡。

OPEC國家財政平衡原油價格單位：美元

　　伊朗財政赤字擴大。2015年伊朗政府預算赤字占GDP的2.58%，政府財政支出1438萬億伊朗里亞爾。政府財政赤字自2012年以來逐漸擴大。伊朗急需擴大原油出口量來增加財政收入。

伊朗財政開支（十億伊朗里亞爾）

伊朗財政平衡

　　由于低油價的影響，沙特在2015年面臨財政預算赤字規模達到3670億里亞爾，占GDP的20%。2016年預算方案大幅削減支出預算至8400億沙特里亞爾，較2015年下降了13.85%，同時總收入預算也降低了15.5%，由于大幅削減支出預算，財政赤字將較2015年水平有所好轉。

沙特財政開支收入（十億沙特里亞爾）

　　OPEC八年來首次達成限產協議。OPEC在9月26日-28日阿爾及利亞舉行的國際能源論壇期間達成限產協議。OPEC國家同意將產出目標設定在3250-3300萬桶/日區間，相當于較今年1月-8月平均產量減少1.6%，較8月產量減少2.4%。減產行動豁免尼日利亞、利比亞和伊朗三國。OPEC將設立技術性委員會，研究限產的實施機制，并在11月維也納會議前決定減產實施時間及任務分配。這是2008年以后，OPEC首次達成限產協議。

　　我們認為，限產協議達成是OPEC國家財政支出和經濟發展壓力的必然結果。OPEC決議有可能加速全球原油市場的供需平衡，并且激發原油期貨市場的多頭熱情。后續，應緊密跟蹤11月限產執行情況，若能堅決執行，或推動油價重回景氣周期。

　　二、全球原油市場需求及庫存情況分析

　　目前原油供給依然過剩，預計2017年達到平衡。自2014年3月全球原油供給量增長大于需求增長，整體呈現供過于求的供需情況。尤其在2015年供需平衡差異進一步擴大。2016年由于非OPEC國家原油產量減產以及OPEC國家達成并履行減產協議，預計2017年原油供需達到平衡。

全球原油需求供給平衡（百萬桶/天）

　　由于英國脫歐導致經濟、政治和制度的不確定性使世界經濟面臨的下行風險上升，IMF 7月19日《世界經濟展望》下調對今年和明年經濟增長0.1個百分點至3.1%和3.4%。其中，美國一季度經濟增長弱于預期，因此，將美國今年經濟增長預測下調到2.2%，比今年4月預測低0.2個百分點，2017年美國經濟增長預測維持在2.5%不變。IMF對中國今年經濟增長預測上調了0.1個百分點，升至6.6%，明年經濟增長預測保持在6.2%不變。IMF預計新興和發展中經濟體的經濟增長前景存在差異，亞洲將保持較快增長，增長率達到6.6%。而低收入發展中國家表現惡化，下調預期0.9個百分點。

　　OPEC對原油需求的預測：OPEC 8月份報告預計全球原油需求增長為122萬桶每天，較上月預期增加3萬桶/天。預計2017年全球原油需求增長為115萬桶/天，原油需求增量大部分將來自非經合組織，達到105萬桶/天。OPEC預計2016年度印度的原油消費量增加27萬桶/天，增幅達到6.78%，是各地區中增幅最大的。而中國保持較大的原油需求增量，達到28萬桶/天，增幅為2.54%。OECD和美國保持相對溫和的增幅。

OPEC對各地區原油需求預期

　　EIA 8月份短期經濟展望預計2016年和2017年全球原油消費量增長140萬桶/天，與2015年消費增長量持平。非經合組織國家預計消費增長130萬桶/天，高于2015年的增長量100萬桶/天。EIA預計中國和印度將是原油消費量增長最多的國家。印度原油消費量增加來自于交通燃油消費量的增加，中國則是因為汽油、飛機燃料等增加抵消了柴油消費量的降低。預計2016年和2017年兩個國家原油消費量分別增加40萬桶/天。

全球各地區原油需求量（百萬桶/天）

　　中國國內經濟結構轉型，原油需求量增速下滑。2016年中國原油需求保持正向增長，5月份原油需求量增加12萬桶/天，是2016年以來最低增幅。中國原油需求主要由LPG需求量及交通運輸需要的汽油和煤油增長拉動，而由于工業產出相對于2015年同期放緩，柴油需求持續下降。2016年上半年中國原油需求量僅增長2.32%，汽油消費量增長13.7%，柴油下降3.1%。

　　隨著中國經濟結構調整，未來中國原油需求增速將繼續放緩。隨著中國城鎮化和工業化進程的不斷推薦，中國經濟進入“新常態”，重化工業的發展放緩，經濟結構調整，原油需求量增長或將繼續下滑。據預測，中國原油需求增長率在2020-2030年間將降至1%左右。

中國原油需求量增長

　　隨著印度經濟的持續發展，印度原油凈進口量持續增加。2005年10月，印度原油凈進口量為186.9萬桶/天，到了2015年1月，這一數據增長到418.3萬桶/天。然而，在2015-2016年全球原油供給過剩期間，印度進口量沒有增長。2016年進口量在410-440萬桶之間震蕩，2016年7月進口量為408.8萬桶/天，比去年同期減少9.9萬桶/天。

印度原油凈進口量（單位：萬桶/天）

　　受中國地方煉油廠原油進口權開放及低油價環境中國加速石油儲備庫建設的驅動，過去兩年中國原油進口量大幅增長。2015年我國石油凈進口量3.28億噸，增長6.4%，增速比上年高0.6個百分點，對外依存度首破60%，達到60.6%。2016年上半年中國進口原油1.865億噸，比去年同期增2315萬噸，增速達14.2%，高于2013年、2014年和2015年的4%、9.5%和8.8%。其中，3月-5月，單月進口量均超過3200萬噸，均為歷史最高水平。

　　中國已經躋身與美國平齊的全球市場最大買家之列。然而，由于地方煉油廠儲運設施不足，并進入既定檢修期，外加中國石油戰略儲備建設節奏變化，中國原油進口速度有可能放緩，對原油市場產生新的壓力。

地煉廠原油采購是青島港原油進口量大幅增長的主要原因

　　地方小型煉廠產能利用率潛在回落。中國政府2015年2月發布《國家發展改革委關于進口原油使用管理有關問題的通知》，賦予符合條件的地方煉廠進口原油使用權。當年5月，東明石化作為首家申報使用進口原油的地方煉廠核查評估結果進入公示期。2016年1月份，發改委設定成品油價格調控下限為40美元/桶。過去一年來，成品油地板價的存在以及事實上的稅費漏洞，地煉的加工積極性大大增加，大幅推升了中國的原油進口需求。

　　截止2016年5月，進口原油使用權共有13家煉廠正式獲取，另外3家煉廠在公示期，合計申請進口原油使用配額6409萬噸。2015年中國地方煉廠煉油總產能已達2.58億噸/年，占全國煉油總產能的32%。根據隆眾統計數據顯示，2016年一季度山東口岸進口原油2734萬噸，比去年同期增加78.2%，其中，地方煉企在山東口岸進口原油達到679.1萬噸，占同期山東口岸原油進口量的24.8%，對山東口岸原油進口量增長的貢獻度達到56.6%。目前地煉一次裝置開工率在53%左右，進口原油配額使用率超過85%。

　　目前，中國地煉廠基礎設施的建設已經無法跟上原油采購增長的速度，船舶運輸和存儲能力的限制，以及二三季度許多煉油廠進入既定檢修期，有可能促使地煉廠進口放緩。此外，自今年6月中旬開始，隨著民營煉廠加工原料成本的升高，煉油利潤開始出現漸進性萎縮。地煉進口原油量下降將赴全球原油市場供求平衡產生不利影響。國原油EIA庫存自2015年初大幅增加，2015年末比年初增加1.05億桶原油庫存量，增幅27.46%。其中2015年1月至4月保持周平均增幅680萬桶水平。2016年初至今原油庫存量呈現倒U型，5月至7月呈現連續9周下滑趨勢，截至7月15日，美國庫存總量降至5.194億桶水平，但仍保持在10年來最高水平。但最新一周7月22日原油庫存意外增加167.1萬桶，是4月以來的最大增幅。

表6：中國地方煉油廠原油進口使用權情況（單位：萬噸，截至2016年5月）

　　原油儲備建設推升了中國原油進口量，但未來建設速度不明朗。為增強能源獨立性，中國自2006年開始擴建戰略石油儲備。至2015年年中，中國共建成8個國家石油儲備基地，總儲備庫容為2860萬立方米，儲備原油2610萬噸，儲備能力達到1.8億桶。中國計劃在2020年前完成原油儲備第二階段的建設，屆時儲備總規模將達到100天左右的石油凈進口量，國家石油儲備能力提升到約8500萬噸，相當于90天的石油凈進口量，這也是IEA規定的戰略石油儲備能力“達標線”。

　　2016年中國政府將向其戰略石油儲備中增加7,000萬-9,000萬桶原油，相比之下，2015年為3,000-4,000萬桶。在低油價環境下，中國一直在積極填充戰略原油儲備庫，但是隨著持續高企的原油進口速度，未來一段時間內，來自原油儲備的進口需求有可能達到極限。

　　美國原油EIA庫存自2015年初大幅增加，2015年末比年初增加1.05億桶原油庫存量，增幅27.46%。其中2015年1月至4月保持周平均增幅680萬桶水平。2016年初至今原油庫存量呈現倒U型，5月至7月呈現連續9周下滑趨勢，截至7月15日，美國庫存總量降至5.194億桶水平，但仍保持在10年來最高水平。

美國原油庫存量和WTI原油價格（百萬桶）

美國近10年原油庫存量（百萬桶）

　　三、原油價格走勢

　　原油價格從2016年初至二季度末上升37%，主要原因是二季度尼日利亞因武裝沖突關閉油田導致產油中斷，加拿大產油重鎮麥克默里堡地區森林大火推動油價上漲。隨著三季度尼日利亞恢復正常生產，三季度油價將會面臨下跌壓力。8月2日原油價格達到底部，WTI原油現貨價格跌至39.5美元每桶，之后原油價格開始一小波反彈，至8月15日WTI原油現貨價收45.72美元每桶，brent原油現貨價收47.31美元每桶。WTI和brent原油現貨價差在過去一年里逐漸收緊，最高點達到2015年2月的13美元，之后價差一路縮小，2016年7月以來價差在正負1美元之間。價差的收緊來源于美國原油減產對WTI原油價格的支撐。而8月開始價差有所增加，從8月8日的0.18美元增加至8月15日的1.59美元。價差的擴大來自與美國原油鉆井數量連續8周持續上漲，預計增加的美國原油產量對WTI原油價格有所沖擊。

WTI和brent原油價格

WTI和brent原油價差

　　原油的開采成本包括維持一個油井正常運營的最基本的費用，例如：鉆探、化驗、開采、加工、運輸等以及企業的資金成本(債務利息等)、稅務成本等。不同產油國因為油田本身地質條件，開采技術手段和生產管理成本差異導致原油的開采成本有所區別。挪威雷斯塔能源公司(RystadEnergy)的UCube數據庫統計20個國家原油開采成本在10美元每桶之間。

　　按2015年產量統計，成本在30美元每桶及以下的產量為5112萬桶/天，占全球總產量的55%。因此認為全球原油平均成本為30美元每桶。OPEC國家平均成本為15.4美元每桶，其中沙特和科威特成本最低為10美元每桶以下。非OPEC國家中成本最低的是俄羅斯，為17.3美元每桶，英國開采成本最高為52.5美元，已超過目前原油現貨價格。原油價格從2014年的100美元每桶高位暴跌至現在40美元每桶左右，原油市場供過于求，OPEC依然未達成減產協議，在于OPEC國家原油開采成本仍低于原油價格，因此保持產量可以將高成本產油國擠出市場，增加市場規模。

全球原油開采成本（美元/桶）

　　近年來，通過提升效率，并集中于Permian等高產區，美國頁巖氣開采商成本明顯下降，美國領先的Continental Resources在年報披露，該公司2015年在資本開支下降50%的情況下，產量提升了27%。

　　根據我們測算，美國主要頁巖氣公司的頁巖氣成本每桶在30-45美元。按每桶相當于5800立方英尺計算，每千立方英尺頁巖氣成本在5.2美元-6.9美元。受到低油價沖擊，天然氣開采鉆井數量減少，頁巖氣公司通過增加單井產量來降低成本，隨著開采技術進步，預計2016年美國頁巖氣開采成本將進一步降低。

頁巖氣公司成本單位：美元/桶

　　一般認為，美元指數強弱與國際原油價格成負向關系。美元作為目前國際原油市場唯一的結算貨幣，美元幣值變化，尤其是短期內，對原油價格有很大的影響。按照供需理論，美元貶值，會使石油價格相較其他國家幣值計價的價格下降，刺激原油需求。此外，美元貶值提升美元流動性水平，市場上多余的美元會流向石油期貨等大宗商品市場。相應的，美元升值使原油價格承壓。

　　目前，市場依然存在美聯儲加息的預期，未來美聯儲加息有可能對國際市場原油價格產生負面影響。

原油價格與美元指數呈現顯著的負相關關系